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巴菲特的估值逻辑
诗糖果公司1972年的收入为3130万美元，税后利润为210万美元（基于当时48％的公司所得税率计算，税前利润接近400万美元），企业的有形资产净值为800万美元。在运营方面，公司于1972年年底拥有167家店铺，年销售糖果1700万磅。以上数据计算出的已用有形资金收益率（ROTCE）为26％。（净利润率6.71%，税前利润率12.78%）。
巴菲特花了2500万美元买下整个喜诗糖果公司。购买价格对应的市盈率为11.9倍，企业价值/息税前利润（EV/EBIT）为6.3倍。2010年，喜诗糖果的收入为3.83亿美元，税前利润为8200万美元。（税前利润率21.41%）2010年年末的账面净资产为4000万美元，这意味着自1972年以来，该公司只投入了3200万美元的额外资金。如果采用同样的11.9倍市盈率，使用现在更为普遍的公司所得税率30％计算，喜诗糖果2010年的估值为6.83亿美元。在不考虑分给股东的股息现金的情况下，喜诗糖果现在的估值已经超出了最初购买价格的25倍！
当伊拉克在1990年8月进攻科威特时，美国正进入一个严重的经济衰退期之中。一方面，股票价格（包括伯克希尔的）都崩盘了，从前一年的高点滑落了25％。另一方面，在20世纪80年代的大牛市跃进之后，股市的估值最终摔回到了地板上。
与此同时，在1990年，加州的房地产市场也开始由盛转衰，而且，对做抵押贷款的银行来说，所有情况似乎都意味着一个长期悲惨的前景。对富国银行而言，尤其如此，因为这家银行是所有银行中，在加州做抵押贷款最多的一家。不过，富国银行（Wells Fargo）还是全美国最赚钱的银行之一，在加州有着根深蒂固的优势。此外，该银行彼时的董事长是卡尔·莱卡特，一位真正以效率意识而闻名遐迩的高级管理者。
1989年富国银行的净利润是6.01亿美元，每股利润11.02美元。相比于前一年，净利润增长了17％，每股利润增长了20％。总资产收益率是1.26％，净资产收益率是24.5％。相比于1988年1.14％的总资产收益率和24％的净资产收益率，这两个数据都得到了改善。就绝对值来看，这些收益率都明显高于银行业的均值。
在1989年，美国银行业正处在大规模的整理和“清洁”之中。伴随着房地产的衰退（1986～1991年），许多储蓄贷款机构和较弱的银行都面临严重的问题。放贷业务一直不慎重的那些机构，定期爆出负面新闻，而且有些已经遭遇了破产的厄运。这个时期还有一个标志性现象：较强的银行出面整合那些较弱同业（往往是以一个优惠的估值），但是，仍然很难区分好机构与坏机构。总的来说，1980～1990年，储蓄贷款机构的数量减少了大约50％，而商业银行的数量则减少了约20％。就资本比率来说，在1989年年底，富国银行报告的基于风险的一级资本比率是4.95％。
实际上，一级资本的构成都是普通股权益和合格的优先股。相较于1988年年底的4.57％，这个资本比率得到了改善。同时，它还比美联储当时规定的水平（4％）高出不少。逾期超过90天的贷款总额是1.268亿美元，占1989年贷款总额的0.32％。在1989年年末，贷款损失拨备的总额是贷款总额的1.77％，低于1988年2％的数字。1989年市盈率5.3倍，市净率1.1倍。净资产收益率20%+。1990年巴菲特买入富国银行10%的股份。
内布拉斯加家具卖场的运营理念非常简单：采购客户想要的优质物品，以最低的价格销售给客户。当竞争对手恐惧于她的低价行为，并向其本地供货商施压来抵制她的时候，她就去自己能去的其他城市（比如芝加哥、堪萨斯城和纽约），采购客户想要的产品。由于她坚持不懈地为客户带来最佳的价值，她将内布拉斯加家具卖场变成了本地最受欢迎的家居商品卖场。及至20世纪70年代中期，她在奥马哈占据了如此显赫的支配地位，以至于让很多的零售连锁店都不敢在该城市开店，因为都惧和她竞争！
1983年的某个夏日，巴菲特走进了“B夫人”的门店。在简单对话和坚定握手之后，他决定用6000万美元，买下“B夫人”公司90％的股权。此时，布鲁金夫人已经90岁了，正在考虑企业的未来，拍板决定了对企业和家族都有益的这项交易。在随后的一次访谈中，布鲁金夫人向外界透露，1983年度商场开支只有700万美元，这意味着这家商场的年度管理费用，不可思议地只占年收入的7％（该年收入是1亿美元）！
与之相比，1983年沃尔玛（已是精益运营模式）的销售和管理费（SG＆A）仍占到收入的19.8％（还没有包括占收入1％的利息支出和租赁成本）。与沃尔玛相比，内布拉斯加家具卖场的管理费用在收入中所占比例，只有沃尔玛的1/3！内布拉斯加家具卖场在20万平方英尺的零售卖场，创造出了1亿美元的收入，意味着每平方英尺销售额高达500美元！
在这方面，内布拉斯加家具卖场完胜沃尔玛！据报告，1983年，沃尔玛在2582.5万平方英尺（约550个门店）的销售额为33.7亿美元，也就是说每平方英尺销售额只有130美元。巴菲特购买市盈率8.5倍，企业价值/息税前利润（EV/EBIT）4.3倍。
作者：陆晔飞
---本文节选自《巴菲特的估值逻辑》
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