$明阳基金(P000621)$ @股海十三年 2020年9月24日的路演直播视频网址：《投资中的变与不变》
以下为直播文字记录：
大家好，我是陈明阳，今晚我谈的主题是《投资中的变与不变》，以及谈谈我对未来投资的看法和预测。
今年市场分化比较严重，医药股、消费股、科技股、创业板股票涨幅比较大，股市上涨算是结构性的，即一部分股票上涨。同时也因为疫情爆发，很多国家开始实行宽松的货币政策去刺激经济。今年3月份，美国就宣布大幅度降息和扩表，实行零利率的量化宽松，此次宽松程度远远超过2008年金融危机。
其它西方国家例如日本、欧洲等国相继实行宽松的货币政策。国内虽然没有直接大幅度降息降准，但通过其它更科学的方法和渠道也达到了类似的效果。有人说这是人类历史上最大的货币宽松，在这种情况下股票作为重要资产会吸引很多资金涌进来，所以无论美国股市还是中国A股，有一些股票上涨得比较多，因为这部分进来的资金担心比较多的企业难以度过这次危机，所以泛滥的货币选择了不太受经济周期影响的医药股、科技股和消费股，这是世界经济环境给资本市场带来的变化。
很多静态估值比较高的股票最近一直在持续地涨，很多价值投资者的信念开始动摇，有些人可能彻底改变自己的投资思路，去追逐一些市盈率比较高的股票，我觉得一个成熟投资者应该看价值而不是市场，市场的风格怎么转变、市场的风吹向哪里我们是无法判断的，价值投资者应该忠于价值，这样始终会得到回报。我们投资一个股票是因为它确实有投资价值，而不是因为它最近涨了，这也是区分投资者跟投机者的重要标准。
我对投资的看法并没有因为今年的市场风格发生变化而改变，投资理念没有改变，我一直认为安全边际是价值投资非常重要的因子，这也是我经营基金产品一直坚守的投资理念。
现在，消费股、医药股、科技股的相当部分已经出现了比较大的泡沫，作为股票投资来说，这些股票已经不具备安全边际，很多投资者在这个阶段心理可能会产生疑问，低估值的股票还有春天吗？今年低估值的一些股票表现比较差，远远跑输高估值的股票，我一向认为静态的低估值不代表公司一定有投资价值，因为对一家公司科学的估值方法是对它在存续期内自由现金流的贴现，但一个股票如果具有投资价值，它的静态估值往往是比较低的。
所以，低估值股票还有春天吗？从股票市场的历史规律来看，低估值股票都会有价值回归的时候，这里说的低估值股票仅仅限于有投资价值的公司，但这个规律不是每年都有效，有时候这个规律没起作用，正因为有时候它不起作用，长期来说这个价值规律才会起作用。
我们看股市应该跳出现阶段的一些短期现象，从历史的角度分析，从更高更远的角度来看股票市场，这样可能就会豁然开朗。
下面看一下中国股票市场这些年发生的变化。
我进入股市已经有20年了，看着中国股市逐渐走向成熟，我觉得现在的A股跟过去相比有几大变化：
1、过去是普涨型牛市，现在的牛市通常是结构化牛市，一部分好公司的股票会涨，另外有一些不是特别好的公司也会涨，但不是所有股票都会有比较大的涨幅，这是结构性牛市。而以前的牛市是所有股票都涨，而且垃圾股的涨幅未必比好股票少。这对于价值投资者来说是非常大的打击，因为差股票也涨，而且可能涨得比好股票还多。这十年出现的是结构性牛市，而且存在市场风格的轮换，出现这种变化的主要原因是股票供给增加，市场资金量有限，A股逐步出现了美股和港股等成熟市场的特征。
比如美股，股指每年都在创历史新高，其实它只是少部分好公司的牛市，很多公司的股价并没有涨；港股也是这样一个情况，但我们A股目前只是出现了这样一个苗头，离成熟应该还有相当大的距离。
2、市场交易主体的变化。以前机构力量比较弱小，几乎都是散户，现在散户只占总市值比例的20%左右，比过去降低了，当然散户交易量占了总交易量的80%，所以散户持有的市值比例降低了，但散户交易比较频繁，量还是比较大的。
3、市场有效性在增强。并不是说市场在任何时候都是有效的，有效性适度增强反而有利于价值投资者，因为买了股票以后价值回归的时间可能会缩短，未来如果退市机制越来越完善，A股可能会逐渐美股化和港股化，好股票和差股票会逐渐分化，差公司的股票会逐渐被市场边缘化，很少有人交易，股价当然也不会上涨，牛市是属于一些好公司的，未来投资股票的难度比现在增大很多，未来也是一个去散户化的过程，现在我们看到的美股和港股也经历了这样一个过程，很多散户被淘汰出市场，这个过程几乎是历史趋势，不以人的主观意志发生改变。
无论市场怎么变，在投资时我们都应该抓住价值，因为价值规律永远在起作用，这一点不会改变，有投资价值的公司无论市场如何变化我们都会赚到钱，将来的选股策略是不是要根本这些变化作出调整？
我认为随着股票数量的增加，未来单纯静态估值非常低的股票、没有成长潜力的股票可能比较难有价值重估的机会，并不是所有静态估值低的都没有增长前景，而是静态估值又低又没有成长潜力的股票将来可能很难有价值重估的机会，所以投资者一定要选取具有一定成长性的优秀公司，它在行业内有绝对的竞争优势，有一定的成长性，这样的好公司不可能一直低估，股价会一直上涨，业绩也会拉着股价往上涨。
我的投资理念没有改变，从来都是以比较便宜的价格买入具有成长性、确定性和稳定性的好公司的股票，我们看这几十年来的A股、港股和美股，相对来说A股历史短一点，一些成长性比较好的股票长期涨幅非常大，中途可能会有波动，但长期来说里面可能会产生很多涨幅达到几十几百倍甚至上千倍的大牛股，作为投资者，家庭财富的传承应该交给这些好公司，我们应该赚取企业成长带来的收益。
股票市场喜欢成长，但并不是我们追求成长性而忽略安全边际，任何脱离安全边际的买入都是一种投机，有投资者可能会问：公司又要好又要股价便宜，哪有那么好的事情？其实市场总会有一些比较好的投资机会，只不过很多投资者可能在机会来临时瞻前顾后，惧怕风险，而没有抓住这些非常好的投资机会；又会在一些好公司涨得很高以后（比如某些股票的市盈率100多倍了），人们才认识到公司的价值，从而追高买入股票。我觉得这是投机行为，风险算是比较大的。
即使是好企业，它在发展过程中也不可能一帆风顺，也会有低潮的时候，比如某一两年某个好公司的经营业绩不是非常理想，这时候我们应该看公司长期的竞争优势是不是在逐渐丧失，看它的同行是不是在逐步超越它，还要看这个公司的企业文化和经营管理风格是不是发生了比较大的变化，这些都是处理投资中变与不变的方法。
回归本质，投资还是要了解产业、了解企业，只有对企业真正了解才能把投资做好，只有对企业非常了解我们才能做到淡定持有。我比较喜欢未来变化比较少的行业和企业，以前我提到过我们投资的高端白酒，2018年底明阳基金刚成立时我们就投资了这个行业的股票，我觉得它的护城河非常深，品牌力量又非常强大，未来这个行业的竞争格局几乎不会改变。我们比较少投资科技股是因为看不清这个产业未来的变化，但部分互联网巨头出现了半垄断的苗头，未来可能我们会逐渐关注这些行业。
从消费终端的角度来选股，产品是否占领了消费者的心智非常重要，每一种商品真正能让消费者记住名字的品牌其实只有三五个，中国经济很快进入了存量经济，很多产业会进入半蓝海半红海的市场，竞争格局相比过去可能有比较大的区别，过去高增长主要是蓝海时代，我们选股尽量选择产品差异化比较大的公司。前段时间我研究了一个陶瓷公司，一个家居定制公司，从这两个公司以前的经营历史来看算是经营比较优秀，但我觉得这两种产品（陶瓷、家居定制）的差异化不大，所以后来就放弃了，我们对这个行业未来的格局，哪一个品牌能够占领消费者的心智没有太大把握，而且对公司的竞争力也没有特别大的把握，所以没有选择这类公司。
还有一点比较特别，这个行业消费者对产品的质量和安全要求比较高，如果消费者换其它品牌，可能付出的成本比较高，包括时间成本和金钱成本，有一些企业通过对自身产品质量的高要求、高标准和宣传推广让消费者对他的产品产生信赖感，因为信心就是黄金嘛，这类型的行业也非常值得关注。
时代在变化，商业格局在改变，消费者的消费习惯也在改变，企业也应该跟着去改变，比如家电行业里的两家公司，这两大巨头这两年的业绩出现了分化，从根本上来说这可能是是否顺应历史潮流、是否顺应消费者消费习惯导致的结果，这两年发展稍微落后的那一家家电公司目前也看到了问题，在逐渐作出改变，过去它实行多元化，喜欢自己亲自干，现在我看它开始以资本投资的方式进行多元化，这种改革是一种进步。我还看到了它对销售渠道的改革，这种改革不是一两天能够完成的，我们应该持续观察。
很多人关心银行股，我们看到这几年绝大部分银行股涨的都不是很多，很多人认为这是市场对银行这个行业的偏见，而我的观点是：这并不完全是市场对这个行业的偏见，否则我们很难解释为什么银行业里一些比较好的银行这几年涨幅有好几倍，和某些成长股差不多，所以我觉得这并不是市场对银行业的偏见，而是市场对缺乏成长性公司的抛弃，对不太优秀公司的抛弃，对于未来没有确定性的公司股票的抛弃。我认为中国银行业最好的时代已经过去了，未来不可能再像十年前或几年前那样，每年盈利增长30%、40%这样特别高的幅度。
具体原因：
1、经济发展速度降低，贷款需求有所变化。过去贷款需求很旺盛，经济逐渐转入低增长以后这方面的需求在下降；
2、融资渠道的增长，一些特别好的公司、大型公司都可以通过股市或资本市场发债券和股票，可以通过这种方式融资。剩下一些部分不是特别大、各方面不是特别好的公司通过银行贷款，无形中让银行承担了经济发展中的风险。
3、未来利率可能会逐步下降，我研究了西方几个大国银行业的发展历史，在利率下降的过程中，伴随的是银行ROA和盈利水平的下降。当然我们看到国内一些优秀银行未雨绸缪，优化盈利模式，增加非息收入，这些举措是非常好的。
我说这些并不是说银行没有发展前景，而是在未来如果银行想恢复到过去的高增长几乎不可能了，我认为未来大部分银行的经营不能说特别好，但也不会坏到哪里去，因为这是由中国具体的国情决定的。
目前我们看股票市场给予银行特别低的估值，我觉得股票市场已经矫枉过正了，虽然银行的未来不是特别好，将来也很难实现高成长，但我觉得股市对银行的经营风险、对银行的未来预期还是太悲观了，我认为绝大部分银行存在估值修复的空间，存在单击的机会，少部分银行还是很有投资价值的，特别是经营稳健的银行，因为银行就是经营和管理风险的，稳健很重要。
再谈一下未来和现在经济产业的形态和过去相比的不同，中国从过去的高增长到这几年年增长率在6%左右（今年可能比6%更低），很多产业已经出现了产能过剩的现象。经济转型是一个很缓慢的过程，这两年中美关系也进入了一个新状态，进出口可能也会长期受到一定影响，中国经济现在应该是逐步转入存量经济时代，各个行业，特别是传统行业已经产生了一批竞争力特别强的公司，很多行业内的好公司和差公司会逐渐分化，有句话叫强者恒强，过去很多行业属于春秋时代，现在正式进入到战国时代，有些行业甚至进入到两霸相争的时代，一些竞争力较弱的企业会被淘汰，在传统行业创业未来是比较艰难的，反映到股市上很多规模不是很大的上市公司可能会在竞争中处于劣势，当然不排除有少部分规模小但竞争力很强的公司可能会突围而出，这是一个概率的问题。
其实企业也有阶级之分，现在很多人都说人想要实现阶级跳跃非常难，其实企业想要实现阶级跳跃也是非常难的，未来我觉得可能会更难。
前几天我发了一个帖子，大家在下面留言，我在这里回答你们提出的几个提问的问题：
有一个点赞率最高的提问：他说：“我持有XX银行、XX钢铁公司和XX建筑公司的股票，期间不断投入资金，五年时间总收益率才30%多。”
这位朋友提到了钢铁，钢铁的主要用途是建筑、基建和汽车，我们看到无论是建筑还是基建，这几年速度在逐渐降低，虽然基建还有一定的空间，但增长速度在减慢，汽车行业不可能像过去一样高增长，钢铁行业几年前就开始产能过剩了，产能过剩有市场端的原因，市场需求在减少，还有一个原因是行业自身的原因，钢铁公司作为资本投入非常大的企业是很多地方GDP重要的组成部分，在产能过剩时很多地方政府依然会想办法让钢铁公司生存下去，所以造成一个问题是钢铁行业优胜劣汰的机制没有发挥作用，因为人为阻碍了优胜劣汰的过程，这个行业的生态是比较差的。
这位朋友说他五年的总收益率才30%，我认为作为普通投资者来说五年如果有30%的收益率应该说可以跑赢大部分散户了，因为长期来说在股市里只有10%的人是赚钱的，90%的股民都是亏钱，我觉得投资者要知足常乐。
我谈一下对股票收益率预期的问题，年化收益率达到多少才是合理？
我提供两个数据，一个是股神巴菲特先生，他几十年来每年的年化收益率是20%左右；还有一个很著名的成长股大师彼得.林奇，他的收益率年化是29%。这两位几乎已经是全球投资界的巅峰水平了，所以我觉得普通投资者就不要设定太高的目标收益率，要知足常乐，这样心态就会好很多。
有朋友问房地产最近颁布了三条红线的政策，对房地产业有什么影响？
我认为这会使得中国的房地产行业更加健康发展，加快房地产集中度的提升，以后会出现房企经营的分化，之前财务比较激进，债务比较高，债务比例也不合理的一些房企在未来几年的销售增长率可能会降低很多，稳健房企可能会有更多发展机会，作为投资者，选股难度也会加大。
在我看来，按销售额来排名，排名前十的房企里至少有三家房企属于财务比较激进的地产企业。我认为房企的竞争格局还没有稳定，现在排在前50、前100的房企市场份额还不是特别高，我觉得未来前50、前100的房企分化会越来越大，所以投资房地产股票选股特别重要，如果没有选到好的房企可能就很难赚钱。
还有一位朋友问对于以很便宜的价格买入一般公司的股票（捡烟蒂），用合理价格买入好公司的股票，这两种投资方法在中国股市如何取舍？
其实这是格雷厄姆和费雪投资风格取舍的问题，价值和成长是不可分割的，成长也是价值的一部分，如果真要比较这两种投资方法，我的观点是以合理价格买入好公司的策略从长期来说比以很便宜的价格买入一般公司的投资方法更好、收益更大，但费雪的定性分析风格不一定适合所有投资者，格雷厄姆的风格偏向于定量分析，更适合普通投资者，我说的普通投资者并不是指不懂研究、不懂看财务报表的小白型投资者，而是指具备较好的财务、研究基本功的投资者，每个人要量力而行，了解自己，找到适合自己的投资方法。
一位朋友说近两三年他一直持有“三傻”（银地保），错过了白酒、医药这些翻倍行情，心里不甘心。
我认为投资者要克服的一个心理障碍——盲目比较，如果投资的股票是有价值的，市场一定会奖赏你，如果长期得不到奖赏，比如三、四年甚至五年时间买的股票都没有涨，可能是你选错了股票，这时候应该好好反思一下是哪里出了问题。当然在这里我并不是说他买的股票一定没有投资价值，因为我不知道他具体买了什么股票，我只是说如果几年都没赚钱的话那有可能是买错了或买贵了。
有人问人生的意义是什么？
我觉得问这个问题的人可能最近他对未来感到迷茫，人生的意义是什么，每个人的看法都不一样，我觉得一个人人生要过得幸福快乐充实，追求物质上和精神上的满足。
还有朋友问设定单个股票持仓上限不超过20%，这20%指的是刚开始建仓时的仓位比例还是后来上涨后达到的上限？
之前我确实提到了仓位比例上限20%的问题，这20%是指动态的20%，就是股价上涨很多以后最多可以占总仓位的20%。实际上我基金买入建仓的单个股票几乎都不会超过总仓位的10%，好像只有一个股票建仓时超过了10%，我说的是单个股票占总仓位的10%。我觉得做股票要有原则性和灵活性，同时把灵活性和原则性的度拿捏准。
有人问做实业的经历对做私募有什么帮助。
我自夸一下，第一，会比较务实，比较实事求是，很多没有做过实业的朋友对企业业绩的增长预期会非常高，他觉得一个企业能够实现一年业绩翻一番，从这方面来说，对于所投资的公司的业绩预期，我可能更加务实，没有不切实际的预期，因为我知道一家公司要常年保持很高的盈利增长是非常困难的。
第二，我非常注重企业的估值，比如现在很多自我标榜好赛道的股票，它的平均市盈率已经上到100多倍了，作为我来看觉得太不可思议了，而且他们的业绩已经进入到了稳定增长期，为了追求这种确定性没必要给予那么高的溢价。
第三，我更容易选出相对优秀的公司，也能看懂一些行业的商业模式。
好，下面是现场提问（Q&A）环节：
Q：今年第四季度看好什么行业？
A：作为价值投资者我不是很提倡对市场进行预测，因为市场的风短期内吹向哪里我们是很难预测的，但我认为目前相当一部分股票估值比较高，根据价值规律“水往低处流”，我觉得未来一段时间内估值比较低的一些股票可能机会更多一点。
Q：对零售行业的看法？
A：我觉得零售行业是产品、商品差异化程度比较低，或者说几乎没有差异化的行业，能在这个行业突围而出的公司非常不简单，我认为这个行业并不是一个非常好的行业。研究这类型行业公司，我最关注的是商品价格能否吸引顾客，是否有好的管理，以及它能否在异地成功复制，这非常重要。
Q：点评一下美股。
A：我个人认为在这个时候美股中相当多股票的安全边际不是非常足了。
Q：这时候还能买私募吗？时机是否合适？
A：我认为买私募或买公募就是把你的操作权交给你信任的基金经理，关键是你是否对所选的基金经理的投资能力有信心，而不是看现在股市处于什么样的阶段。我认为现在股市所处的阶段并没有整体性泡沫，我觉得估值不能算非常低，但也不能算高。目前的证券化率只有70%多一点，通常来说证券化率要到100%才算有泡沫的市场，但目前离“有泡沫”还有相当远的距离。
Q：A/H股差价的问题。
A：我认为A股和港股是两个不同的市场生态，我们看到很多投资者在A股做得很好，但到了港股有些水土不服，因为两个市场对行业、企业的看法、对企业的估值等有很多差异。香港主要是境外投资者，来自西方的机构投资者，它对中国内地的企业并不了解，对中国的经济也不太了解，甚至有偏见，香港很多中国内地公司的股票并没有合理估值，所以我认为同时在A股上市，又在港股上市的公司，如果差价不是特别大的话，我建议还是选A股。
Q：如何看工程机械行业？
A：这个行业从两年前就开始反转，我认为工程机械行业这两三年业绩增长、销售增长、生意好转有两点原因：第一，基建因素；第二，产品更新恰好在三年前开始就出现了高峰。但未来是否具有持续性，对于周期性特别强的行业，我们还要去观察、去了解。我认为周期性行业投资的难度是非常高的。
Q：如何看待水泥行业？
A：水泥行业的龙头近两三年销售和业绩都非常好。我觉得主要原因是行业集中度在提升。由于一些政策性原因，行业内的中小企业、不知名品牌慢慢在退出市场，所以一些具有竞争力、具有好品牌的水泥公司的市场份额在提高。
好，今天我们就谈到这里，非常感谢大家的参与，晚安！
主讲人： $明阳基金(P000621)$ 基金经理@股海十三年 （陈明阳）