随着A股“中报季”开启，半年报业绩线成为市场关注的新焦点，新质生产力相关行业催化不断，多领域赛道表现亮眼。如何掘金中报，寻得下半年投资方向，捕捉高景气赛道的投资机会？聚焦中报高景气赛道，近期，开源证券策略团队联合有色钢铁、煤炭建材、化工、机械、汽车、电子、通信、地产建筑、农林牧渔、社服十大行业，联合发布专题报告《策略联合10大行业：聚焦中报高景气赛道》，为您重点详解25大中报高景气细分赛道。
策略：交易重心从预期向现实过渡，重点关注中报高景气赛道
1、当下A股步入回归基本面现实的阶段
过往经验看，重磅政策落地前后一般会伴有预期向现实转换的“三段式行情”。阶段一，强预期交易：在重磅政策落地之时，稳增长措施的出台带来复苏预期升温，市场风险偏好改善、指数向上修复；阶段二，政策兑现、指数消化预期：从政策落地到政策效果显现之间存在时滞和不确定性，市场在交易完第一波政策预期后，投资者止盈、观望、担心政策效果都是常态，行情将会有一定的消化期，伴随具体政策文件的持续落实而逐步兑现预期的利好；阶段三，回归基本面：在政策全面落地后，市场会重新观察政策效果，指数将回归基本面，伴随基本面企稳/持续恶化而上涨或下跌。就当下交易节奏来看，我们认为当前市场已经进入第三阶段。
从最近几次重磅政策后的行情看，2022年11月的防疫优化、2023年7月的政治局会议、2023年10月的“中央加杠杆”都有类似的“三段行情”——即，第一波行情交易预期，第二波行情消化调整，第三波行情回归基本面现实。
重磅政策落地前后一般会伴有预期向现实转换的“三段式行情”
数据来源：Wind、开源证券研究所
落脚到当下，回顾5月A股市场，交易节奏可以由“政策强预期”→“基本面弱现实”的转换来概括，也即当下市场步入了回归基本面现实的第三阶段。自430政治局会议带来宏观稳增长政策预期再度升温后，5月中上旬地产政策推动A股正式步入“政策强预期”交易阶段，517地产新政的发布则进一步强化了预期交易的力度，地产链助推沪指冲至年内新高（3174点）；至5月下旬，在重磅政策相继落地之后，A股进入政策预期兑现后的消化阶段，地产新政落地效果尚未显现，由此导致“强预期”交易逐渐向“弱现实”靠拢。
2、总量上缺乏亮点+政策真空期，当下最值得关注的是中报高景气赛道
就实体端来看，当下国内宏观基本面（尤其是内需相关的领域）依旧处于底部修复阶段，这也符合我们近期持续强调的“宏观新范式”的内容。从近期高频数据来看：
（1）新房高频销售数据持续底部震荡，二手房量价端也没有明显起色；（2）基建实物落地节奏再度放缓，5月全国重大项目开工投资额再度大幅下滑；（3）上游原料需求依然低迷，消费端整体景气相对疲软；（4）5月金融数据依然偏弱，但对A股影响或有限；（5）唯一的亮点在于出口端，但出口的持续性仍需紧密观察。
政策预期驱动的行情结束后，基本面总量缺乏亮点，指数震荡、行业主线模糊的情况可能还会延续一段时间；而在7月重大会议之前，市场或将是政策真空期。从策略视角来看，当前总量上缺乏亮点+政策真空期，当下最值得关注的是中报高景气赛道。我们在4月下旬便开始建议左侧布局的半导体、养殖的机会，便是从自上而下和自下而上视角共同指向出来的“新冒头的独立景气周期”投资机会。
有色金属行业高景气细分赛道：铝、铜、金、锡
1、铝：矿端资源价值凸显，国内电解铝供给逐步触顶
市场对电解铝的固有印象在于地产用铝需求占比较高，2023年房屋建筑用铝占比达27.7%，2024年5月该比例降至21.75%，伴随新能源汽车、光伏、电线电缆领域用铝量高速增长，电解铝地产属性不断减弱。供给端来看，2017年确立电解铝4500万吨产能天花板，近期发布的《降碳行动方案》又再次强调，中国电解铝供给向上弹性非常有限，叠加海外电解铝产能扩建进度缓慢，2024~2026年电解铝供需缺口将持续存在。
全球制造业PMI回暖（%）
数据来源：Wind、开源证券研究所
2024年1~5月中国电解铝表需强劲（万吨）
数据来源：Wind、开源证券研究所
2、铜：供需收紧叠加宏观宽松，铜价显著上行
供给端，2024年2月底，海外主要矿企完成2023年Q4季报及2024全年产量指引披露。整体看，2024年海外主要矿企合计指引变动为-0.11万吨，相较2023年小幅下滑。考虑到泰克资源QB二期项目及Codelco仍受品位下滑困扰，我们预计2024年铜供给仍处于偏紧张状态，铜精矿短缺预期或将持续兑现。
海外铜企2024年产量指引情况（单位：万吨）
数据来源：公司公告、开源证券研究所
需求端，前5月铜下游需求除地产表现部分拖累，整体同比保持较快增长，为铜价提供坚实动力。电网投资表现亮眼，2024年1-4月国内电网投资累计实现同比增长24.9%，国内光伏装机容量前四月实现同比增长52.4%，国内新能源车2024年1-5月实现产量同比增长33.9%。家电方面，国内空调及冰箱产量前五月分别实现产量同比增长16.7%、12.1%。
3、金：降息预期+货币信用对冲推升金价
信用属性接力，黄金走出β行情。截至2024年7月3日，伦敦现货黄金2361美元/盎司，距年初上涨299美元，涨幅14%。2024Q2（截至6月30日）黄金均价为2338美元/盎司，同比+18%，2024Q1黄金均价为2070美元/盎司，同比+10%。金价主升月份为3月、4月，月度涨幅分别为8%、4%。3月美国经济数据出现瑕疵，SEP引导降息预期再起，巴以冲突避险情绪浓厚，刺激金价上行。4月份，降息预期转向二次通胀，美元、美债对市场的吸引力下降，黄金信用属性得到激发，央行购金抬升实物金需求。
截至7月3日，伦敦现货黄金2361美元/盎司，距年初涨幅14%
数据来源：Wind、开源证券研究所
4、锡：供给扰动持续，半导体需求不断复苏
全球矿端供给整体呈此消彼长趋势，2025年前增量有限。据我们统计，2024~2026年全球新增矿山有限且多为小矿山，且2024年受缅甸佤邦停产+印尼出口许可证发放延迟影响，全球矿端供给增量与减量几乎对冲，若2025年缅甸佤邦正常生产且印尼出口许可证正常发放，叠加新投产矿山产量的释放，供应端增速或会提高，但供应量也难抵2017年的矿产量。
2024年半导体行业处于复苏状态，精锡消费有望回暖。展望2024年，电子行业触底回暖，Prismark预计2024年全球印刷电路板产量同比增速由2023年的-15%转正至+5%，精锡消费有望回暖。
2023年全球精锡消费量同比-3%
数据来源：ITA、开源证券研究所
煤炭行业高景气细分赛道：动力煤、炼焦煤
1、高景气叠加市值管理考核推进，上市煤企高分红有望延续
近年来，在煤炭行业高景气的情况下，上市煤企维持较高的分红水平，2023年28家上市煤企现金分红总额达1063亿元，整体分红比例达56.8%，煤炭行业分红处于全行业领先水平。同时，近年来关于上市公司分红的鼓励、指导政策不断推出。在煤炭行业持续高盈利的背景下，提高分红比例已成为行业普遍共识，同时煤炭行业作为国资重地，随着市值管理考核在央企及地方国企间陆续推进，结合国务院国资委提出的“一利五率”且重视ROE的考核方向，高分红有助于提升ROE，煤炭上市公司分红水平有望持续提升。
近年来28家上市煤企分红比例处于较高水平
数据来源：Wind、开源证券研究所
2、投资逻辑：高股息与周期弹性兼备，煤炭核心价值资产有望再起
煤价判断：动力煤属于政策煤种，各方对动力煤价的关注度更高，我们判断价格仍将以稳为主，并将在箱体区间里震荡，当前正处于区间的下限，从而也具备向上弹性且表现为区间内的弹性。炼焦煤属于市场化煤种，我们判断价格更多由供需基本面决定，当前仍处于低位，具备向上的弹性且是完全弹性。
我们认为，煤炭板块有望迎重新布局的起点，这一轮投资是高股息与周期弹性兼备，有望吸引比上一轮更多资金的配置。煤炭股高股息投资逻辑仍是主线，当前弱经济和低利率环境下，资金更加注重投资收益的确定性，煤炭高股息和持续性符合资金配置的偏好。当前无论动力煤和炼焦煤价格均已触底反弹，判断仍将处于上行通道，随着供需基本面的持续改善，两类煤种仍将具备向上弹性，且空间涨幅均较大，其中动力煤存在区间内弹性而炼焦煤则是完全弹性，一定的周期弹性属性将获得周期品资金的青睐。
化工行业高景气细分赛道：涤纶长丝、制冷剂、农化、轮胎
1、涤纶长丝：行业扩产速度放缓，需求向好支撑景气上行
我国纺服消费需求高景气趋势较为明确，化纤行业作为纺服产业链的上游，在国内外纺服需求支撑下将迎来受益机遇。另外，得益于我国化纤产品直接出口的增长趋势，我们看好中国化纤企业将继续稳定供应全球，进一步提高在全球的市占率。
2023年国内服装鞋帽、针、纺织品类零售额同比增长12.90%
数据来源：Wind、开源证券研究所
2024年以来，纺织服装、服饰业存货维持较低水平
数据来源：Wind、开源证券研究所
当前涤纶长丝价差处于历史低位，未来盈利中枢或将上移。未来随着供给端逐步优化，行业盈利或将在需求复苏的支撑下逐步修复，未来盈利增长弹性空间较大。
当前涤纶长丝价差处于历史偏低水平
数据来源：Wind、百川盈孚、开源证券研究所
2、制冷剂：Q3长协价格存上行预期，5月出口行情有所回暖
制冷剂价格成交重心经历回调后有企稳回升迹象，Q3长协价格或存上行预期。5月出口有所回暖，海外库存持续去化。整体来看，5月制冷剂出口数据显著回暖，预计6月将持续改善，海外库存去化初见成效，未来随着库存不断去化，出口价格具有较大提升空间，可耐心等待。
虽然制冷剂相应标静待估值都不算便宜，但产业趋势一直处于向上的过程中，动态来看空间依然很大，今年仅为制冷剂行情初试牛刀。我们依然保持一贯的观点，当前制冷剂行情处于右侧初期阶段，通过长期视角看待制冷剂，前景清晰、空间较大，可在逻辑不变的基础上耐心持有，淡化短期扰动，珍惜两市少有的、具有较强逻辑的、景气向上的稀缺品种。
2024年以来R32表现强势
数据来源：Wind、开源证券研究所
3、农化：农药海外补库渐启，单质肥供需基本面拐点向上
随着新周期备货启动带动农药刚需逐步释放，我们看好农药补库周期带动国内原药企业出货恢复增长，农药行业公司2024年一季报业绩或见底，二季度有望迎来盈利修复。
2024年1-5月，我国农药出口持续增长
数据来源：Wind、开源证券研究所
当前国内磷肥行业库存持续去化、印度以及东南亚仍有需求，并且我们统计2024年磷矿石保持供需紧平衡支撑景气高位维稳，2024Q2多数单质肥基本面拐点向上，企业盈利有望迎来环比改善。
中长期来看，我们认为，随着《2024-2025年节能降碳行动方案》发布，长期来看，资源端，随着磷矿资源不断开采，我国磷矿品位不断降低，且磷矿为一次性不可再生的矿产资源，市场长期供应或将持续紧张，磷矿采选行业壁垒提升将助力磷矿石价格中枢抬升；下游产品端，看好下游磷化工产品格局持续优化并向精细化、高端化发展。
2024Q2以来，单质肥价格逐步改善
数据来源：Wind、开源证券研究所
2024年以来磷矿石价格高位，工业一铵价格上涨
数据来源：Wind、开源证券研究所
4、轮胎：需求复苏有望延续，我国轮胎企业海外布局加速
全球汽车保有量处于高位，新兴市场需求增长潜力广阔。未来以中国为首的亚洲、非洲等地区人均拥车量提升潜力较大，有望为全球轮胎市场需求带来持续增长空间。
各国间千人拥车量差异较大
数据来源：车聚网公众号、开源证券研究所
目前，欧美日韩轮胎企业仍占据全球轮胎市场主导地位。据《2023年度世界轮胎75强排行榜评析》（陈维芳，2023）数据，2022年全球轮胎销售额超百亿美元的轮胎企业共有四家，按销售额排序分别为米其林、普利司通、固特异以及大陆轮胎，四者合计销售额为852亿美元，占全球前75强轮胎企业总销售额的47.90%。销售额前10名中，前8名均为欧美日韩企业，合计轮胎销售额为1113亿美元，占全球前75强轮胎企业总销售额的62.62%。
目前全球轮胎市场中日本、欧美企业占比仍较高
数据来源：《2023年度世界轮胎75强排行榜评析》（陈维芳，2023）、开源证券研究所
我国轮胎企业海外建厂速度加快。近年来，我国轮胎企业为绕开欧美等市场对中国轮胎施加的高额“双反”税以及规避其他贸易风险，各轮胎企业在海外建厂的步伐明显加快。据财报数据显示，多家轮胎厂的海外产能利润率高于国内产能10%以上。我们认为，中国轮胎在全球市场份额提升的逻辑正在稳步兑现，同时将伴随中国新能源车出海，持续在配套市场崭露头角。在国内落后产能持续出清背景下，有望加速轮胎行业内部的产能升级和重组，头部轮胎企业有望迎来机遇。
机械行业高景气细分赛道：船舶、半导体设备、注塑机、具有消费属性的工业品和机电产品行业
1、船舶行业：全球周期向上，国产厂商迎量价齐升
全球优质造船产能供给趋紧。近年来全球船舶制造业加快合并组合。上一轮船舶扩张周期后，船舶进入景气下行期间，全球各国造船厂纷纷进行调整，通过大规模整合重组出清落后产能，活跃船厂数量大规模缩减，世界船舶制造业已基本完成产能出清，供给侧结构显著优化。中国作为全球第一大船舶制造国深度受益，订单迎量价齐升。
中国手持船舶订单量持续提升
数据来源：Wind、开源证券研究所
2、半导体设备：下游扩产持续、前道设备国产替代大力推进
2023 年中国晶圆产能稳步增长。2023 年中国晶圆产能合计达 658.72 万片/月，同比增长13.8%。2023Q2开始中国进口荷兰光刻机数量同比高增，或证明国内在为扩产做足准备。
中国大陆半导体设备出货金额占全球的比例不断提升
数据来源：SEMI、开源证券研究所
3、注塑机：2024H1受家电出海拉动，需求景气
注塑机主要下游为家电卫浴、汽车、日用品等。其中通用塑料、汽车、家电等行业需求各占2-3成，其余为包装、饮料及其他应用。其中，家电、日用品、包装饮料等行业由于中小厂家众多，易受终端需求带动产生设备补库需求。2024H1家电、玩具等行业出口景气，带动厂商注塑机补库需求。
2024年1月开始，中国塑料制品出口金额累计同比变化率转正
数据来源：Wind、开源证券研究所
4、2024H1，具备消费属性工业品及机电产品出口数据向好
欧美等发达国家对我国产品的进口需求主要集中在消费品、具备消费属性的工业品与机电产品以及一些通用机械。在发达国家高通胀、美国地产回暖、主动补库周期等因素拉动，轮胎、泵、纺织服装等品类2024H1出口数据向好。
欧美国家仍为我国轮胎主要出口地，俄罗斯近年来占比提升
数据来源：Wind、开源证券研究所
汽车行业高景气细分赛道：新能源车及出口端、智能化
国内新能源车需求旺盛、乘用车出口需求整体高增的背景下，重点关注自主品牌新能源车及出口端放量带来的机会。尽管终端优惠力度加大对车企利润率有一定影响，但销量增长带来的规模效应有望形成明显的对冲，同时海外业务的高毛利也能对车企的盈利能力起到明显的支撑作用，因此重点关注自主品牌新能源车及出口端放量带来的机会。
比亚迪、奇瑞、长安、长城、吉利2024Q2乘用车出口量有望同比明显增长
数据来源：各公司公告、各公司公众号等、开源证券研究所
零部件板块，首先关注爆款车型产业链的业绩增量。乘用车需求整体有支撑，相应零部件公司预计表现亮眼，尤其是切入问界M9、问界M7、小米SU7等爆款车型产业链的零部件企业。从细分赛道来看，单车价值量较大且有国产替代逻辑的线束及座椅等领域值得期待，比如为问界M7/M9提供线束产品的沪光股份、为问界M9提供内饰材料的明新旭腾等。同时，轻量化浪潮下，相关产业链公司预计迎来明显的增长。
问界M7、M9销量快速增长，有望为相关产业链公司带来明显增量
数据来源：Wind、开源证券研究所
其次，关注智能化加速渗透带来的产业链新机会，原材料降本有望进一步推升公司业绩。目前，智能化成为消费者购车的重要考虑因素，智驾版车型的销售占比越来越高。华为系问界、理想、零跑、蔚来、小鹏等新势力通过智能化打造差异化，销量明显增长。智能化的加速渗透也推动相关产业链进一步扩容，其中域控制器作为决策环节的“大脑”将直接受益。同时，进入高阶智能驾驶阶段，线控底盘将成为必选项，线控制动、线控转向、空悬等领域也有望随着智能化的加速渗透而持续增长，相关产业链公司值得关注。此外，受需求放缓等因素影响，汽车半导体价格出现下滑，也为下游零部件厂商的降本提供了机会。供需双重有利因素推动下，域控制器等领域公司有望迎来业绩增长。
2024年以来，汽车半导体价格明显下降，有望明显推动下游零部件公司降本
资料来源：TechInsights公众号
电子行业高景气细分赛道：半导体设备、消费电子
2023年中国大陆销售额高增，2024年全球半导体设备销售额有望迎来复苏。据SEMI，2023年中国大陆仍为全球最大半导体设备市场，2023年全球半导体制造设备销售额为1063亿美元，同比-1.3%，其中，中国大陆、韩国和中国台湾合计占全球设备市场72%。据SEMI预测，2024年全球半导体设备销售额有望达1053亿美元，同比+4%。
2023年中国大陆为全球最大半导体设备市场，同比高增（单位：亿美元）
数据来源：SEMI、SEAJ、开源证券研究所
2024年全球半导体设备销售额预计同比+4.37%（单位：亿美元）
数据来源：SEMI、开源证券研究所
中国大陆引领晶圆厂持续扩产，半导体设备领域景气度有望延续。2024年全球晶圆产能将首次突破每月3000万片，中国大陆引领扩产浪潮。
中国大陆300mm晶圆厂未来三年投资规模超300亿美元。据SEMI预测，300mm中国大陆晶圆厂将于2024-2027年每年设备支出超300亿美元以上，继续引领全球晶圆厂设备支出。未来随着国内存储、逻辑晶圆厂产能持续加码，本土设备公司将充分受益于设备国产化加速。
消费电子领域：市场复苏与AI渗透共振，景气度有望开启复苏趋势
AI手机持续渗透，AI手机出货量有望快速增长。据Counterpoint数据，2023年全球生成式AI手机渗透率不足1%，出货量仅有约420万部，预计到2027年，全球生成式AI手机渗透率有望达43%，2027年全球生成式AI手机累计出货量有望达12.3亿部；同时，IDC预测，2024年全球AI手机渗透率有望达15%，出货量有望达1.7亿台，2027年中国AI手机渗透率有望达51.9%，出货量有望达1.5亿台，2023-2027年CAGR有望达96.80%。
AI手机累计出货量有望快速增长
资料来源：Counterpoint AI 360 Service
2024年PC出货量有望复苏。据IDC数据，随着全球经济复苏，PC市场也逐渐复苏，预计2024年全球PC出货量有望达2.7亿台，同比+2.0%，预计2028年达到2.9亿台，2024-2028年CAGR有望达2.4%；IDC预测，中国PC市场将因AI PC的到来，结束负增长，在未来5年中保持稳定的增长态势，据IDC数据，2023年中国PC出货量有望达3950万台，2027年中国PC出货量有望达5060万台，2023-2027年CAGR有望达6.39%。
2024年全球PC市场有望复苏
数据来源：IDC、开源证券研究所
AI PC出货量/销量：AI PC持续渗透，AI PC有望快速出货。据Sigmaintell预测，2024年全球AI PC整机出货量将达到约1300万台，并在2027年整机出货量有望达1.5亿台，2024-2027年CAGR为125.97%。据IDC预测，2023年中国AI笔记本电脑和台式机市场销量占比有望达8.1%，2027年中国AI笔记本电脑和台式机市场销量占比有望达84.6%；据IDC预测，2023年中国AI笔记本电脑和台式机市场销量有望达320万台，2027年中国AI笔记本电脑和台式机市场销量有望达4281万台，2023-2027年CAGR为91.25%。
AI PC渗透率加速上升，中国AI笔记本电脑和台式机销量有望快速增长
数据来源：IDC、开源证券研究所
通信行业高景气细分赛道：光模块、国产替代、液冷
1、2025年800G光模块需求指引同比显著增长，光模块景气度高涨
全球AI算力产业链持续催化，光模块赛道迎来重要变化：（1）2025年800G光模块需求量指引同比实现较显著提升：根据中际旭创公开调研信息，近期行业客户下达了2025年800G需求指引，汇总来看，相比2024年有较为显著的增长；（2）2025年800G单模光模块需求提升：2025年新增的800G需求指引，主要用于构建以太网数据中心，基本都以800G单模为主；（3）光模块速率加速迭代，从800G逐步向1.6T时代迈进；（4）芯片端：2024年6月12日，博通FY2024Q2实现总营收125亿美元，同比增长43%，上调网络营收指引；（5）网络侧：IB、以太网等网络架构持续升级，前端+后端网络组网规模升级有望拉动对光模块和交换机需求持续增长，以太网在大型AI集群中渗透率持续提升，开放、低成本、灵活等特性有望加速AI集群发展。
2、国家强调高科技自立自强，大型PLC国产替代趋势明确
国家多次重点强调推进新型工业化发展，推进新型工业化需要重视科技创新、持续加大研发投入，在关键高科技领域实现突破。
我们认为新型工业化离不开工业自动化、工业互联网、工业信息化等赋能：（1）在工控自动化层面：大力推动高端PLC/DCS/SCADA等工控软件和硬件的国产自研是核心方向，PLC/DCS是工业自动化的“大脑”，推动“工业大脑自研”具备迫切性；（2）工业互联网层面：通信技术的发展为新型工业化提供底层网络支撑，同时新型工业化对于工业交换机、工业路由器、模组、传感器等通信设备/器件的需求有望提升；工业互联网平台是打通信息化、自动化的桥梁，结合AI、数字孪生等技术对海量数据进行分析处理，有助于大力推动制造的智能化；（3）在工业信息化层面：对于管理类工业软件需求有望提升。
国内工业软件产品国产化进程情况
资料来源：宝信软件PLC发布会资料
3、三大核心因素共振，液冷迎来黄金时代
当前国内外AI逻辑不断强化，AI基础设施投资已逐渐步入正循环，在三大核心因素驱动下，我们认为今年有望成为液冷产业渗透率大幅提升之年，英维克作为全链条液冷龙头有望率先受益：
（1）芯片侧：高算力需求下，国内外算力芯片热功率不断攀升，传统风冷散热模组下热点问题显著，风冷散热已达瓶颈，新一代算力芯片如B200、GB200、Gaudi3以及部分国产芯片已切换至液冷板散热模组；
（2）机柜侧：AI集群对算力密度有一定要求，训练单元过于分散不利于作业开展，同时，AI服务器功耗大幅增长带动机柜侧整体功耗持续增长，如英伟达NVL72方案单机柜功耗达120KW，华为Atlas 900单机柜功耗达到50KW，已超过风冷散热极限，均改用液冷方案；
（3）生态侧：电信运营商提出液冷三年愿景，引领液冷行业形成统一标准，降低液冷全生命周期成本，在新项目中试行液冷方案，推进液冷生态逐渐完善。
房地产行业高景气细分赛道：代建业务
房地产代建是指项目持有者将开发项目的全部或部分业务（前期、设计、招采、工程、管理或其他职能）委托给擅长房地产开发的代建公司，代建公司享有该项目开发的部分固定收益。传统的代建模式包括政府代建和商业代建，目前中国代建业务以商业代建服务为主。
代建业务逆周期增长态势显著。在近年来“房住不炒”的大方针下，房地产行业去金融化趋势明显，轻资产开发模式符合政策导向。对比近6年商品房销售增速和代建新签约建面增速，可以明显发现代建业务具有良好的穿越周期能力。根据中指研究院数据，2021年以来，伴随房企流动性风险不断，销售增速走低，但代建业务签约面积依然能逆势增长，2023年代建行业新签面积预计为1.73亿平，同比增长56.3%，具有良好的发展潜力。
代建行业在房地产行业下行时逆周期性显著
数据来源：中指研究院、Wind、开源证券研究所
代建业务发展较为迅猛，未来渗透率有望持续提升。根据中指研究院的数据，代建行业渗透率（代建新签面积/商品房销售面积）由2017年不足3%提升至2023年15.5%，若按照欧美国家代建发展20%-30%的渗透率计算，目前我国代建规模仍有3倍增长空间。
2023年代建行业渗透率达15.5%
数据来源：中指研究院、Wind、开源证券研究所
1、龙头房企抢滩入局，行业发展优势凸显
地产开发商向综合服务商转型趋势显现。鉴于代建业务的轻资产模式具有低负债、高收益和抗周期等特征，近年来越来越多的房企开始拓展代建业务。目前绿城中国旗下绿城管理和建业地产旗下中原建业相继港股上市，万科、华润置地、金地集团等龙头企业也纷纷布局代建领域。
行业集中度较高，发展速度迅猛。从现有代建市场布局来看，代建市场渗透率不断提升，行业集中度较高，由于行业总规模高速增长，致市场集中度有所下降。据中指研究院数据，2023年，从代建新签约项目建筑面积来看，前5企业所占市场份额为49.8%，较2022年下降8.8个百分点。
2023年新签代建面积前5企业所占市场份额为49.8%
数据来源：中指研究院、开源证券研究所
2、逆周期下代建需求增加，行业发展前景广阔
城投拿地占比较高，开发能力不足产生代建需求。从2021年下半年开始，行业受到政策调控影响出现流动性危机，大部分民企逐渐收缩投资拿地，双集中供地二三批次多以国企平台和地方城投托底拿地，2022和2023年土拍地方国资拿地金额占比分别为42%和34%。我们认为地方国资相对缺乏开发能力，在连续托底三年后土储充裕，2024Q1拿地比例有所下降。我们预计在市场回暖进程缓慢的情况下，土拍市场城投和地方国企托底比例仍将维持高位。大多数城投公司缺乏项目开发能力，且产品打造能力不及知名开发商，而对外寻找代建企业合作开放成为新的趋势。
2022年至2024Q1地方国资拿地占比维持较高比例
资料来源：中指研究院、开源证券研究所
2021年下半年部分房企债务违约等危机也导致了众多合作开发的项目出现资金问题，在政策收紧及大型房企流动性危机的背景下，中小型房企为避免合作开发可能产生的风险，会选择更有操盘经验且风险较低的代建企业进行合作。
保障房建设加速，政府代建需求扩大
保障房租赁房及旧改业务蓬勃发展，政府代建需求扩大。各城市对配售型保障性住房的申请条件、定价方式和退出机制等均作了明确规定，形成了较为完善的政策体系。我们认为，一二线城市庞大的保障房建设需求也为代建板块提供了机遇，代建公司拥有相对完整的管控标准，包含样板管理体系和工程质量管理体系，未来将需要更多企业发挥专业能力完善城市服务、践行社会责任。
一线城市十四五计划保障房供应套数占比均超40%
数据来源：深圳特区报、新华网等、开源证券研究所
携手金融机构处置不良资产，代建参与纾困保交楼
房企出险也导致众多资金方和信托公司成为项目实控人，在完全没有开发能力的情况下，寻求代建也是众多资管和信托公司处置不良项目的手段之一。2023年末，350万套保交楼项目已实现交付超300万套，交付率超过86%。2024年以来，在销售不及预期，现金流回款紧张的情况下，交付层面面临的资金缺口仍然不可忽视。自2022年开始，AMC（金融资产管理公司）积极开展房企纾困行动，通过代建、并购、处置不良资产等方式介入相关项目，由AMC负责不良资产处置与重组，代建企业负责再开发与运营，保障房地产项目交付。
AMC通过代建方式盘活纾困项目助力保交楼
资料来源：中国房地产报、开源证券研究所
农林牧渔行业高景气细分赛道：养殖
1、猪价淡季不淡趋势向上，短期分歧更有利于周期反转
猪价淡季不淡趋势向上，行业降重出货带来逻辑边际改善。2024年3月以来猪价受2023年9-11月北方非瘟猪群损失传导影响淡季不淡，5月中旬以来受二育驱动及供给偏紧影响快速上行。受气温升高、南方暴雨洪涝、压栏二育出货等因素影响，生猪出栏均重开启下行。当前时点，行业降重出货更有利于弱化压栏二育供给后移压力，猪周期反转逻辑边际改善。
供给收缩实质支撑，猪价下行有限（元/公斤）
数据来源：涌益咨询、开源证券研究所
行业阶段性降重出货带动反转逻辑改善(公斤/头)
数据来源：涌益咨询、开源证券研究所
二育理性进场、出货，供给后移压力有限，关注南方高温高湿雨季非瘟催化。据涌益咨询，2024年6月10-20日行业销至二育生猪占实际销量比重下降至3.07%，行业育肥舍栏位利用率降至49%，均处相对低位。2024年以来行业二育相对理性，滚动入场分散出货，强化当期猪价上行趋势同时造成的供给后移压力有限。此外，7月南方步入高温高湿期，叠加2024年为厄尔尼诺次年，南方雨季暴雨洪涝发生强度及频率均更大，后市需重点关注南方雨季非瘟对猪周期反转的边际强化。
二育理性进场、出货，目前占比处低位
数据来源：涌益咨询、开源证券研究所
行业育肥舍利用率偏低，后市提升空间较大
数据来源：涌益咨询、开源证券研究所
2、生猪板块2024Q2业绩有望高增，低位布局静待股价修复向上
生猪板块2024Q2量利齐升，利润有望实现高增长。据涌益咨询，2024Q2生猪均价16.35元/公斤（同比+14.24%），行业生猪养殖成本受饲料价格下行及养殖水平提高下降至13.71元/公斤（同比-15.29%，涌益口径），季度生猪出栏均重提升至125.94公斤/头（同比+3.22%），预计牧原股份等9家核心上市猪企2024Q2生猪出栏量合计逆势同比+12.79%。综上，2024Q2猪价上行，成本改善，核心上市猪企出栏量逆势增长且出栏均重抬升，板块净利润有望扭亏为盈且预计同比+264%。行业景气度大幅提高且有望贯穿2024H2。
周期反转，预计2024H2猪价趋势向上（元/公斤）
数据来源：涌益咨询、开源证券研究所
猪周期反转远未结束，建议先手积极布局静待股价修复向上。从逻辑看，根据我们推算，2024年9-11月生猪供给同比大幅收缩而需求边际向好，猪价及猪周期反转有强支撑，逻辑边际向上。从市值看，截至2024年6月28日，生猪板块市值（18家核心上市猪企为样本）仅修复至2023年7月水平，较2022年高点仍有33%左右的上涨空间。2024H2与2022H2有显著不同：（1）二育出货更为理性，饲料成本更低；（2）据我们推算，2024H2生猪供给收缩程度强于2022H2；（3）2023年以来行业资金持续消耗，扩产更为谨慎。综上，我们判断生猪板块并未见顶，猪价高点或在9-11月形成，2024H2猪价中枢保守假设与2022H2相近（2022H2为22.84元/公斤）。当前生猪板块再次回调至低位且市场预期偏悲观，我们建议先手布局，静待悲观预期扭转后的股价上行修复。
生猪板块市值处相对低位，猪周期反转远未结束
数据来源：Wind、开源证券研究所
社会服务行业高景气细分赛道：教育、潮玩
1、教培：行业仍处供给恢复期，暑期量价齐升
“双减”后供给压减约九成，壁垒加深新进入减少竞争格局大幅优于“双减”前。教培行业由原来的以教学和服务质量为主要竞争优势，变为以牌照和资金为高壁垒，行业集中度有望超过“双减”前。由于供小于求的格局变化，合规教培公司销售费用大幅减少，老师产能大幅提升，盈利能力优于“双减”前。
义务教育阶段学科类培训机构数量由“双减”前的12.4万家减少到约4100家
数据来源：全国校外教育培训监管与服务综合平台、开源证券研究所
消费行业中为数不多“量价齐升”，静待三中全会后教育政策落地。暑期思考乐教育提价5%，卓越教育提价7%，新东方提价4-6%，彰显行业高景气，有望持续抬升利润率。2024年7月为“双减”三周年，有望于三中全会后出台2024年2月《征求意见稿》的正式文件，利好合规的非学科教培办学和高中办学。
2、公考：职位供需两旺，逆经济周期迎增长机遇
供给端：公考和事业单位招录人数稳步增长。2019年因为机构改革引起的国地税合并而导致招录人数锐减。2020 年后，国家公务员考已试连续 5 年扩招，招录人数稳步提升。2024年国家公务员招录人数达39561人，同比增长6.6%，职位数1.89万个，同比增长7.3%。2024年省考招录人数20.2万人，同比增长3.9%。根据中国人力资源和社会保障部官网，2020年以来事业单位招录人数持续增长，2020/2021/2022年事业单位招录人数yoy+0.2%/+14.2%/+6.9%。
2024年国考招录人数为39561人，同比增长6.6%
数据来源：公务员考试网、华图教育官网、开源证券研究所
2024年国考招考职位数为1.89万个，同比增长7.3%
数据来源：公务员考试网、华图教育官网、开源证券研究所
需求端：国考报考人数增速高于招录人数增速，国考报录比上升。2024年国考过审人数303.3万人，同比增长16.6%，增速远高于国考招录人数增速6.6%，推动报录比达到77:1。省考报考人数2020年增长一倍多至513.2万人，近几年稳定在500万人以上，2023年报录比为在27:1。
2019-2024年国考报录比持续上升
数据来源：上观新闻公众号、开源证券研究所
3、高教：多维度显示高教拐点已至，内生强劲外延可期
目前一二级高教资产估值倒挂，一级高教资产的PE估值在13-15倍，更看好高教资产稳定现金流属性，高教行业高股息、低估值将支撑板块股价拐点。
自2021年“双减”以来，叠加做空邮件，高教板块公司股价已回调近3年时间
资料来源：Wind、开源证券研究所
4、潮玩行业：IP为王，积木、卡牌多品类全球开花
2024年泛娱乐产品市场持续景气，毛绒、盲盒、卡牌等多个潮玩类目高增。久谦数据显示，2024年1-5月盲盒、游戏周边、手办、文具卡牌、扭蛋食玩等潮玩类目线上销售额（天猫+京东+抖音）分别同比增长41%、59%、23%、56%、106%；其中5月各类目分别同比增长80%、91%、76%、84%、137%，在消费下行的大环境下，潮玩等等客单价跨度大、且能带来一定情感满足的单品仍保持边际向上趋势。
2024年年初至今盲盒、文具卡牌的线上销售额同比增长41%、56%
数据来源：Wind、开源证券研究所
泛二次元群体提供用户基础，玩具成人化趋势明显，情绪价值为核心纽带。根据灼识咨询，预计2023年中国泛二次元用户总数为 4.9 亿人，其中核心二次元用户为 1.2 亿，年龄介于15至40岁，是受过良好文化教育的年轻一代群体。这类群体对自我个性化表达渴望强烈，并愿意为其情感满足而买单，对于喜爱的IP和其相关周边产品的表现出较高的忠诚度、价格接受度和复购率，并乐于借助社媒分享其独特的生活方式和社会地位，带来圈层归属感和社交话题，并为品牌推广破圈进一步积蓄流量。
预计2023年中国泛二次元用户人数为4.9亿
数据来源：灼识咨询、开源证券研究所
预计2028年全球IP玩具的渗透率将达到73.8%
数据来源：弗洛斯特沙利文、布鲁可招股说明书、开源证券研究所
IP情感价值深度赋能，IP衍生产品大有可为。从供需视角看，消费者通过购买IP实体产品与IP形成深层次的互动和精神共鸣，而品牌商借助IP衍生产品销售，可更深度地触达粉丝群体，提升产品溢价和差异化程度，由此形成供需两侧双向奔赴的良性循环。除却高达、奥特曼、漫威等经典的影视、游戏内容IP外，部分人格化、动态化、传递积极价值导向的形象IP通过线下沉浸式互动和网络UGC内容传播出圈，拉进与消费者距离，也迸发出不俗的衍生商业价值，比如近年涌现的玲娜贝儿、雪王、黄油小熊、LABUBU等，具备IP卡位优势的衍生品开发公司或更受益于行业高景气。
雪王在韩国街头受欢迎
资料来源：国际传播与媒介话语研究公众号
5、卡牌：国潮本土IP崛起，直播拆卡玩法推波助澜
CCG卡牌后来居上，国潮IP异军突起。国内卡牌市场已形成TCG类（集换式卡牌）和CCG类（收藏式/收集式卡牌）分庭抗礼的格局，两者定义和玩法差异性较大：
（1）TCG类卡牌：着每张卡牌均具备一定的交易价值，近年逐步兴盛的公开赛事也进一步推动了TCG卡牌圈层文化的外溢。
（2）CCG类卡牌：CCG类卡牌核心价值重在收藏与欣赏，玩家可根据兴趣自由选择，更专注于卡牌自身的美术设计、IP价值和稀缺程度，因此稀缺IP授权获取、二次设计能力、生产质量、渠道铺设均为重点竞争要素。
TGC类卡牌和CCG类卡牌价值对比
资料来源：IPC情报局公众号、开源证券研究所
拆卡直播为CCG卡牌热度提升推波助澜。根据艾瑞咨询《2023年中国收藏卡市场研究报告》，2022年，中国收藏卡行业市场规模超过100亿元，同比增长42.1%。预计到2025年，其市场规模将来到276.6亿元，仍然保持三成的同比增速。抖音直播拆卡长尾撬动卡牌市场迅速膨胀的重要催化剂，互动性、惊喜感、参与感兼备的直播拆卡，充分助力普及卡牌玩法和品牌沉淀消费者。
2025年中国收藏卡行业市场规模有望超过270亿元
数据来源：艾瑞咨询、开源证券研究所
风险提示：政策超预期变动；全球流动性及地缘政治风险：定价模型失效。
研报发布机构：开源证券研究所
研报首次发布时间：2024.07.08
分析师：韦冀星 证书编号：S0790524030002
