2024年初至今，大宗有色商品上涨周期仍在继续。在多重因素的共同作用下，黄金作为避险资产价格持续飙升，此外，其他金属包括铜、锡等价格也在持续走高。以贵金属、工业金属为代表的核心资源品，无论是基于计价效应、库存周期、海外流动性宽松预期、供需基本面现状，均出现积极变化。
驱动金属行情的因素有哪些？后续行情将如何演绎？聚焦贵金属、工业金属供需关系及未来趋势，开源证券研究所发布51假期研究特辑《黄金、铜等金属研究专题》，为您深刻解读黄金、锂、铜、锡等金属的投资机会。
黄金：2024年金价有望延续上行趋势
金价的短期变动主要受金融属性影响，金价的长期方向主要受货币属性影响，金价的中期波动主要受商品属性影响。世界黄金协会GRAM模型较好地量化了短期内各影响因子对金价月度收益率变化的贡献程度。我们在定性研究框架基础上构建GARCH模型，通过定量模型我们分析发现：（1）美元指数对金价的影响力度最大，其次为Cu现货价格、美债收益率、标普500指数；（2）Cu的金融属性表现与黄金同涨同跌；（3）相比实际利率，美国10年期国债收益率对金价的解释力度更强；（4）金价天然存在上涨的动力。此外，我们构建的GARCH模型相对于GRAM在指标的收集以及在金价可预测性角度进行了较好的补充。模型使用的指标大部分可以从Wind、Bloomberg等机构获取一致预期，使得在预测未来金价变动时更具权威性。
基于GARCH模型，我们对2024年金价进行了展望：我们认为2024年降息预期催化下，美元指数、美债收益率下行概率较大，我们综合基于Bloomberg对未来美国经济数据的预测，对2024年金价作出预测，根据模型输出结果，2024年中性假设下金价中枢有望进一步抬升。
风险提示：模型预测数据不构成投资建议，地缘政治风险，因子涵盖不全等。
黄金：黄金定价与预期理论，2023H2金价走势展望
黄金具有商品、货币、金融三重属性，商品属性对金价的影响逐渐淡化，货币属性主导金价的长期走势，金融属性主导金价的短期走势。黄金价格波动大多数时间交易的是相对收益预期，波动的原因来自有限资金流动，实际利率和美元指数对金价变动的解释是结果的表现。影响资金流动的预期包括美国货币政策预期、美国经济周期预期、欧洲货币政策预期、通胀预期、避险需求、投机需求。
在不出现突发事件的前提假设下，短期避险需求对金价影响较小，我们的核心假设包括：（1）美国的核心通胀将延续下行趋势，并在未来出现低位走缓；（2）欧洲通胀顽固，欧洲货币政策将继续加息或者维持高利率以控制通胀水平；（3）原油价格不会因为供应的紧俏大涨而带动通胀预期快速上行；（4）遵从经济先行指标的指引，美国经济会步入衰退。综上，2023H2-2024H1金价将在美联储货币政策和美国经济衰退预期的逻辑下运行。鉴于美国2023Q2的GDP同比不降反增，这将延迟美国经济衰退的到来，2023Q3市场将倾向美国经济衰退预期走弱，后续金价将依次受到美国加息预期、退出加息预期、维持高利率预期、降息预期的影响，金价走势或于2023Q3表现承压，2023Q4有望重启上涨。
【推荐&受益标的】紫金矿业、山东黄金、中金黄金、银泰黄金、赤峰黄金、招金矿业。
风险提示：美国经济实现软着陆；避险情绪激增；原油价格大涨。
锂：盐湖多点开花，锂辉石崭露头角——锂矿追踪（美洲篇）
（1）美洲锂辉石崭露头角，中期规划不确定性加强。我们预计2024年美洲锂辉石供给增量约2.9万吨LCE，产量同比增长74%。（2）南美盐湖多点开花，中期规划不确定性加强。我们预计2024年智利地区产量较2023年新增约5.1万吨，产量同比增长30%。需求端来看，2023年全球新能源车需求增速放缓，尤其是中国新能源车市场增速放缓导致锂盐需求增速放缓；供给端来看，澳矿、非矿、南美盐湖等项目持续扩张，虽绿地项目多有延期，但预计在2024年个项目将陆续投产、爬坡，释放增量，供需格局转向过剩，我们预计2024年锂价都将处于寻底阶段。锂价底部将提高成本对盈利能力的影响，我们认为具有产量弹性且成本位居左侧或具有降本空间的企业具有一定优势。
风险提示：全球新能源汽车销量不及预期、全球储能装机规模增长不及预期、澳矿项目供给超预期增长、南美盐湖、非洲锂精矿等项目超预期贡献增量、海外地缘政治风险。
锂：中短期扩建项目继续，降本是2024财年主目标——澳矿追踪
澳矿当下减产程度难对供给过剩格局有实质性影响。据我们统计，截至目前为止仅Greenbushes和MtCattlin有明确减产计划，Greenbushes2024财年产量指引减少约1.25万吨LCE，MtCattlin为优化成本进行减产，2024自然年销量指引较2023年减少约0.95万吨LCE；MtFinniss于2024年1月5日宣布暂停矿石开采，预计矿石库存能够维持选矿厂运营至2024年年中，若此后矿山仍处于暂停状态，预计近两年每年将减少约1万吨LCE；上述三座矿山减产或停产对目前的供需过剩格局并没有太大影响。从成本端来看，锂盐价格需要继续下跌至6~7万/吨才能引起澳矿矿山较大规模产能在全成本线以下运营，供给端出现实质性扰动。
需求端来看，2023年全球新能源车需求增速放缓，尤其是中国新能源车市场增速放缓导致锂盐需求增速放缓；供给端来看，澳矿、非矿、南美盐湖等项目持续扩张，虽绿地项目多有延期，但预计在2024年个项目将陆续投产、爬坡，释放放量，供需格局转向过剩。截至目前停产、减产项目较少，锂行业产能出清尚未开始，我们预计2024年锂价都将处于寻底阶段。锂价底部将提高成本对盈利能力的影响，我们认为具有产量弹性且成本位居左侧或具有降本空间的企业具有一定优势，
风险提示：全球新能源汽车销量不及预期、全球储能装机规模增长不及预期、澳矿项目供给超预期增长、南美盐湖、非洲锂精矿等项目超预期贡献增量、海外地缘政治风险。
铜：2024下半年为增量关注节点，供需错配矛盾渐近——铜行业深度报告（一）
新能源化进程持续推进带动铜需求稳步增长，我们预计2022-2026年全球铜需求复合增速达3.4%。我们预计2022-2026年交通、风光及光伏领域铜需求复合增速分别达8.6%/10.0%/10.2%。传统领域电力、建筑及消费保持小幅增长。至2026年，我们预计全球铜需求将达到3446.8万吨，较2022年同比增长13.8%，2022-2026年复合增速达3.4%。我们预计，2024-2025年铜供需处紧平衡，2026年起铜供给缺口逐步拉大。铜新增供给在2023-2024年快速释放，随后逐步走弱，我们预计2022-2026年全球铜供给复合增速为2.4%，2024-2026年铜供给缺口分别为10.7、27.1及65.5万吨，缺口比例分别为0.4%、1.0%及2.4%，供给缺口逐步扩张。
全球铜新增供应将在2023-2024年见顶，2025年后新增供应快速萎缩。经过我们对主要矿山及项目梳理，我们预计2023-2026年全球铜主要新增产量分别为71.7、65.2、56.6、35.9万吨，2024-2026年增量同比分别下滑9.1%、13.2%、36.6%，新增产量呈下行趋势。2024年主要包含8个放量项目，其中增量最大的矿山为洛阳钼业Tenke Fungurume，其次为Oyu Tolgoi地下矿。随着国内地产基建需求的逐步回暖以及未来远期供给增量逐步下行，铜供需格局逐步改善，铜价有望进入新一轮上行周期。
【推荐&受益标的】紫金矿业、洛阳钼业、金诚信、江西铜业、西部矿业。
风险提示：产能释放节奏不及预期、矿石及铜精矿销售节奏不及预期、矿石品位超预期、矿石回收率超预期提升等。
铜：铜的刺激价格——铜行业深度报告（二）
在当前利率、通胀、铜矿采选及税率环境下，现有的铜价并不足以支撑铜企进行大规模的资本开支，而当下资本开支的缩减将对远期的供给产生进一步的影响，未来铜供给结构将获得较强支持。我们通过将铜价与折现率、所需投资回报期、初始单吨资本开支、全维持成本及利率进行DCF折现并进行综合敏感性分析，在现有的综合环境下，铜价需要达到1.3万美金才能对供给形成大规模刺激。
现有环境对铜资本开支并不友好，铜资本开支受抑制有迹可循。矿山品位下滑、通货膨胀及资源开发地愈发偏远，使得当下铜矿初始的单吨资本开支持续抬升。矿石品位下滑、通胀上行及副产品价格下滑，2023年主要铜企C1成本进一步抬升。地缘政治风险、社区问题及生产安全事故频发，所需投资回报期愈发苛刻。高利率背景下，项目需求回报率或将进一步提升。高资源税下，企业现金流利润承压，资本开支愈发艰难。随着国内地产基建需求的逐步回暖以及未来远期供给增量逐步下行，铜供需格局逐步改善，铜价有望进入新一轮上行周期。
【推荐&受益标的】紫金矿业、洛阳钼业、金诚信、江西铜业、西部矿业。
风险提示：全球铜矿品位超预期持续回升，副产品价格超预期上行；通胀超预期回落；地缘、社区风险改善，全球铜业安全事故大幅减少；美联储超预期降息；各地区对铜矿企业税率大幅下调；测算数据样本数或存在部分误差。
锡：新消费助力旧消费托底，锡矿供给侧持续紧张
供给：全球精锡冶炼产能较为宽松，矿端制约全球锡供给。总体看，预计2023-2025年全球精炼锡供给分别为36.65、38.24、40.10万吨，同比变动-1.80%、+4.33%、+4.86%，2022~2025年复合增速为2.42%。需求：新消费助力+旧消费托底，锡下游需求增量可观。我们预计全球锡需求有望从 2022年的38.3万吨提升至 2025年的42.9万吨，2022-2025年需求复合增速约为3.8%。
我们预计2023-2025年供需缺口在-1.6、-2.1、-1.5万吨，近三年始终维持紧平衡状态。此外，近年全球储采比中枢在15年左右，且主要锡产出国储采比低于全球平均水平，2022年印尼储采比仅10.8年左右，中国储采比快速下滑跌至7.6年，缅甸储采比更是不足5年，锡资源稀缺性日益凸显，各国为保障资源供给安全，除加大资源探明力度外，各国对锡产出的限制可能性逐步提升，未来锡供给不确定性将进一步增加。中长期来看，新能源、数据基建等新兴领域有望抬升锡需求空间，供需缺口或将进一步扩大，锡价中枢有望逐步上行，同时全球锡矿成本中枢的不断上行也将为锡价的上行提供一定的成本支撑。整体来看，锡行业供需格局较好，需求端中短期有光伏、新能源车等新能源领域的催化，长期有5G、AI、工业互联等新兴领域等蓝海市场，但全球静态储采比仅15年，资源具有一定的稀缺性，长期来看，锡价中枢有望逐步上行。
风险提示：锡供给超预期、锡需求不及预期、产业政策发生变化风险等。
长宜为锚丘壑逢时，周期底位拥抱资源——钢铁有色行业2024年度投资策略
贵金属：降息预期接棒，驱动新一轮金价上涨。短期，巴以冲突引起的避险需求、原油价格的上涨、美国暂停加息预期有望刺激金价上涨，中期，2024美国大选年、美债危机与美国经济衰退风险利好金价，中长期，随着美国及全球主要大国开启降息周期，全球流动型的进一步增加，美国实际利率、美元指数有望下行，有望驱动新一轮金价上涨并抬升金价中枢。我们认为，当前为黄金战略配置节点。
工业金属：传统需求稳步回升，新兴需求再添动能。铜：新能源化进程持续推进带动铜需求稳步增长，我们预计2022-2026年全球铜需求复合增速达3.4%。铝：供给端，国内4500万吨供给“天花板”迫近，海外电解铝投产缓慢，供给刚性格局逐步凸显；需求端，随着地产端需求逐步复苏，叠加新兴领域新能源及光伏边框支架等需求的持续释放，我们预计电解铝行业格局将进一步优化并持续改善，看好未来铝价走势。
能源金属：博弈驱动下探，需求预期成为短期关键。需求端，国内新能源汽车销量稳定增长，欧美持续抬升；强制配储下储能锂电池出货量高增，有望迎来新的增长极。供给端，据我们统计测算，2023年全球碳酸锂产量约99万吨，同比增长35%，2024年全球碳酸锂产量约142万吨，同比增长45%。
风险提示：宏观经济下行，行业竞争加剧等。
