重点公司基本状况
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热点聚焦
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传统行业投资的“定力与耐心”：
外部因素扰动纷杂，市场波动剧烈；而在我看来，购买资产的核心驱动因素是利差，即预期收益率水平与资金成本间的差值；而资产的收益率核心来自于“格局的稳定性”抑或“企业的成长性”，对于投资内需相关性更高的传统投资链条而言，保持“定力与耐心”将会更好的把握趋势、简化投资决策；减少博弈和交易摩擦成本。
投资边际效用递减，杠杆成本增高，传统经济增速韧性回落的趋势不变，不建议追赶经济复苏预期，而悲观预期环境中保持底线思维和持续重视资产价值是难能可贵的。“保持定力，攻坚克难”是本次政治局会议的核心精神。会中提到，要清醒看到，经济运行仍然存在不少困难和问题，外部经济环境总体趋紧，国内经济存在下行压力；在落实“六稳”政策、加大逆周期调节的背景下，经济下行压力得以有效对冲。但经济工作的重心仍然要放在高质量发展上，而不是把增速的回升作为目标；在熨平经济短期波动的基础上，要更注重解决经济发展的结构性、体制性矛盾，推动产业优化升级、新旧动能转换。也强调了防范市场出现过度宽松预期。同时重点工程、脱贫攻坚战仍然被摆在了重要地位上。我们前期不断强调“逆周期调节下”的经济体现出的极强“韧性”，是旧周期的尾声；而在传统投资边际效用不断衰退、新动能亟待挖掘的过程中谈论所谓“新周期”显得过分乐观。对于建材行业而言，近年仍然将是韧性唱主旋律。然而新旧动能转换仍然依赖传统经济的造血功能，细分领域龙头的经济支柱地位不变，“六稳”政策和逆周期调节思路使得经济阶段性平稳运行在相对较窄的波动区间内，反而在悲观预期下，较多龙头企业容易出现低估，反而能够找到较高的风险补偿。
企业再投资意愿趋弱，行业格局固化，持续向龙头集中的趋势不变，建议降低收益率预期，拉长投资维度。我们前文中提及，随着传统经济增速的持续趋弱，传统行业龙头企业的收益率水平反而逐渐明晰。虽然很多企业已经无法有历史上那么高的增长，但是风险与收益是对等的，随着大部分传统投资链条的生命周期接近后端，行业格局的固化沉淀，传统行业的优质龙头未来更多将凭借行业成长期积累下的各类护城河，成为持续为股东创造相对稳定回报的资产；与此同时，无风险收益率的下行也是大势所趋；从利差这一最朴素的投资思路看，撇除波动，看长做长赚取公司作为资产的收益反而能够创造惊喜。
核心观点：
因而我们依旧维持年初“结构性”三条主线，推荐细分行业龙头企业；在市场情绪生变的环境下，较多资产能找到中长期维度上更好的风险补偿：
1、新旧动能转换依旧依赖充裕造血动能，旧经济不会被弃之敝屣。短期看地产投资强度韧性仍未回落，信用拓宽、基建适度发力对冲，行业整体供给端控制较好。水泥行业盈利韧性仍强，龙头价值属性继续提升，区域建设品种受益（海螺水泥 华新水泥 西部水泥 天山股份\祁连山）。
2、高期房销售向竣工交付传导有望在下半年出现，玻璃库存已经开始出现下降，后端建材有望逐步受益；中期看，大多数品牌建材的市场容量天花板较高，行业格局仍然在快速集中，中期来看行业龙头持续提升份额乃至重塑行业竞争格局的可能性较强。建议关注后周期相关品种（东方雨虹 北新建材 旗滨集团 三棵树 伟星新材等）。
3、成长板块中，玻纤的供给压力有望在2-3季度逐步缓解，价格逐渐磨底，龙头将寻找到较好的配置机会。石英玻璃中长期赛道较好，将受益国产替代大趋势（中材科技 菲利华 中国巨石）。
投资建议
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存量时代，供需韧性仍强，当前市场流动性健康，建材行业的“结构性机会”值得关注：
基建仍是疏通信用稳定经济运行的重要抓手，相关区域建设受益品种具备机会。从当前信用疏通的角度看，政府加杠杆或是主线，专项债发债提前等行为是对这一逻辑的印证。市场普遍预期区域建设推进有望对北方部分区域的水泥需求带来一定弹性，但是近年北方经济较差（政府能力有制约）而水泥产能的天然利用率中枢走低明显，行政限产成为价格的重要支撑，政府能力边际的变化力度如何，是否能为价格继续带来弹性，是密切需要关注的核心。供给结构较好的区域建设相关标的天山股份、冀东水泥、祁连山、西部水泥等存在机会。从能力和意愿匹配的角度来看，南方地区的需求支撑力度可能仍然是强于北方的，区域间需求端的马太效应可能会继续体现，关注海螺水泥、华新水泥、塔牌集团。
而从信用扩张的另一个角度看，融资敏感型企业历经一轮紧缩周期，如果能够实现逆势规模扩张，将在这一轮信用扩张周期中收获更多的市场份额，从这个角度看，涂料行业的龙头企业是有望开启一轮新的快速成长周期的（东方雨虹、科顺股份、三棵树）。
地产后端建材品种有望受益竣工面积回补。2015年以来潜在库存见顶，行业进入去库存周期，因而本轮地产销售向新开工、新开工向竣工极长的传导时滞（甚至项目停工的情况）在历史上的几轮地产周期中是没有的；而近两年天量期房（2017占销售总面积76% 2018占销售总面积84% 远远偏离历史平均水平）销售积累下较多期房交付压力、同时房企潜在库存已经回到2009-10年水平；2019年我们预期房地产企业仍然将延续“量入为出”的思路，后端施工的投资力度会回暖，竣工有望出现回补进入被动的“稳库存”，地产后周期的玻璃、涂料、管材、板材等都具备需求端的支撑，龙头具备短期修复空间。1、地产竣工回补、延迟冷修产线被动冷修都有望优化玻璃供需关系（旗滨集团当前的股息率为6-8%，具备一定的安全边际）。2、与销售关联度高的后周期品种展望19-21年中周期上随着地产销售的均值回归，中期存在一定基本面上的压力，但是长期集中度提升龙头持续做大做强的趋势不改，仍然能够寻找到寻找资产价格与价值较好匹配的时点，而短期房屋交付->装修高峰有望拉动相关需求，建议关注伟星新材、北新建材等。
我们认为虽然传统经济下行的大趋势基本已经确立，“逆周期调节”本来就是新常态下的新表述，但是长期来看，传统建材的龙头企业仍然是具备较强配置价值的：1、虽然需求总量存在下行压力，但是不会完全消失，龙头企业的永续经营假设在存量博弈的趋势中不会被打破，反而竞争地位会愈发稳固，甚至大概率会出现逆势的扩张；而随着行业趋势逐渐明朗，长期资金会越来越多的在传统龙头企业中沉淀，错误定价的机会也会变少。2、供给减量博弈的大背景下，行业ROE的波动率会比行业扩张周期要小；龙头竞争力普遍提升，行业成本曲线普遍异化，长期看，龙头企业是具备极高的安全垫和未来合理的收益率预期的。我们仍然建议从资产价值和安全边际出发，从合理的预期收益率出发，配置龙头水泥企业。关注价值属性持续增强的绝对水泥龙头海螺水泥，供需两端韧性或超市场预期，高股息率具备较强吸引力；以及近年不断增强自身竞争力的央企中国建材。
成长板块中，我们建议左侧积极配置中国巨石（行业供给新增有望逐季消化，成本和技术优势全球领先，全球化和高端化进程支撑长远发展），持续推荐中材科技（19年泰玻盈利稳定+风电叶片业绩贡献弹性大）。玻纤行业是周期性成长行业，新增供给正在对价格进行磨底，短期供需两端未见价格催化；然而行业格局的好转、集中度的提升（产能新增来自大企业、龙头企业的整合）有望稳定价格下行幅度，龙头安全边际有望逐渐显现。中长期维度看，玻纤需求仍然具备增长潜力，巨石的竞争力与市场地位无可撼动；历史上看龙头企业的最好投资机会均来自于周期底部，建议关注左侧投资机会。
石英玻璃（菲利华）19年主要看点在军工和半导体业务。下游武器列装或在19年带来较大订单量；半导体行业虽短期未见向上拐点，但公司的渗透率提高和品类扩张将在一定程度上对冲行业增速下滑带来的影响。
风险提示：房地产、基建投资低于预期,宏观经济大幅下滑,供给侧改革不及预期、政策变动的风险，玻纤价格下滑超预期。
行业观点
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水泥：
本周全国水泥市场价格涨跌互现，平均价格环比小幅回落0.2%。价格上涨地区主要是浙江、河南、江苏南部，幅度10-20元/吨；价格下跌区域有湖南、重庆和贵州等，幅度10-40元/吨。5月上旬，受五一小长假以及降雨天气增加影响，国内水泥市场需求略有减弱，从企业出货量情况看，除长三角和京津冀以外，其他地区较前期相比均有5%-20%不同程度的下滑，受此影响，部分地区水泥价格提前出现回落。从价格曲线形态上看，一季度大部分企业仍然将保持较高盈利水平，在高基数作用下，2019年二季度南方地区的水泥价格整体中枢仍有望维持高位。
今年市场普遍担忧的问题很明显，地产需求趋于降温，今年水泥需求是否会出现明显的下滑导致业绩缺乏支撑。虽然从当前的投资、新开工、施工数据而言，整体需求仍然具备较强韧性，我们认为今年水泥行业的盈利在高位维持稳定的确定性仍然很高。但是不得不承认的是，经济降速压力开始明显体现，市场对需求的担忧较难得到扭转，对估值的压制会比较明显。之前水泥股虽然业绩普遍超预期但是股价却出现下跌，主要是短期获利资金（2016年以来超额收益非常明显）基于经济大趋势的不确定性，选择获利了结。同时若下游需求持续走弱，当前产业链条利润分割的模式是否能得以维持同样值得思考。然而长期的压力不等于短期的毫无机会，经济下行斜率可能会往复，而预期的波动更大，水泥行业阶段性、结构性的机会会贯穿今年全年。
但是，我们同样认为，当前是海螺等水泥龙头企业的资金结构重要的转变期，近2-3年追求供给侧驱动带来ROE回升的资金会逐渐撤出，而对于投资时长不敏感、追求长期行业格局趋势确定性的和资金则会越来越多。从海螺的预期持有期收益来看，我们认为随着行业需求进入下行通道，实质性的产能去化能够逐步推进，海螺作为行业龙头将明显受益于集中的提升。当前海螺的所有者权益接近1200亿，PB约1.9X，到2019年底预期的动态PB不到1.6X；而未来再经历过一轮周期之后的海螺，市场份额能够继续提升，盈利能力仍将回到较高水平；同时公司将也在未来逐渐加强分红，提升价值属性。从我们对海螺进行的DCF模型估值看，当前公司市值与资产价值接近，撇除盈利带来的短期波动影响，长期投资者在整个持有周期能够享受到较为稳定的股息收益回报、以及海螺作为龙头的二次成长红利。
简而言之，海螺的资产价值在存量时代将会被逐渐挖掘，较弱的宏观预期环境是长期投资者挖掘确定性价值、布局长远的好时机。
玻璃：
4月以来玻璃现货市场走势仍然偏弱，生产企业总体出库速度环比有所增加，市场价格区域分化。新增产线投产增加供给，导致下游贸易商和加工企业对原片的采购心态略微谨慎。产能方面，本周没有新的产能变化。前期点火的生产线近期集中引板生产。同时本月中旬还有数条生产线集中点火烤窑。
需求端，我们认为需求只会迟到不会缺席。玻璃的主要应用场景前于竣工数据，2019年玻璃需求有望持续受益近年高新开工增速逐渐向施工端的传导，从施工数据看，1-2月同比增长6.8%，增速比2018年全年提高1.6个百分点。高施工增速将逐步传导至玻璃安装，玻璃需求韧性强。目前，节后的雨水天气以及下游企业对于地产远期需求的悲观，企业拿货意愿较弱，叠加较高的日熔量导致玻璃形成了较高的库存，库存较高进一步加剧企业的悲观情绪，形成负反馈循环。但我们认为，随着持续一年多的高新开工增速传导至施工端，迟到的玻璃安装需求不会缺席。
供给端，站在目前时点，我们认为上半年冷修产线复产进度略超预期，在库存高位的情况下我们预计2019上半年的玻璃景气度将较为低迷。下半年，若行业盈利相对底部的持续时间较长，企业进入冷修的意愿将会增加，被迫冷修的产线增加后行业有望走出景气低谷。由于2010-2011年新增产能投放较多，即使考虑热修延长寿命，也无法逃脱最多约8-10年的冷修周期，2019年冷修产线有望被迫增加。由于“四万亿”的刺激，09-10年的需求大幅回暖刺激了新增产能建设，因此大量新增产能在10-11年投放出来。玻璃窑炉由于耐火材料好坏的选择不同，优质浮法玻璃多数选用较为优质的耐火材料，冷修周期一般在8-10年；而一般的浮法玻璃选择普通耐火材料，冷修周期一般在6-8年。随着玻璃窑炉逐渐到期，热修成本将大幅上升，而目前有不少在产产线由于考虑冷修成本高昂，采取的策略是能拖则拖。从目前的情况观察来看，由于未来逐步进入玻璃的销售旺季，企业的冷修意愿相对较弱，除非玻璃价格大幅下挫，导致大量产线提前进入冷修，否则在旺季从企业的最优选择看将继续延长窑炉的使用周期，进而使得行业低谷周期持续时间拉长。
市场较为担心玻璃厂库创新历史同期新高，会对2019年形成较为严重的负面影响，但我们认为实际情况有望比预期乐观：与2018年1月市场的乐观情绪不同，站在目前时点，全行业对于短中长期的预期都是相对偏谨慎的，由于库存较高，下游加工企业大力拿货意愿较弱，我们预计2019年随着施工的进行真实需求不断回暖下，玻璃需求将逐步被回暖，高库存价有望逐步消化。
关注旗滨集团，公司目前估值与盈利匹配，高股息率也为公司奠定了安全边际。若后续供需边际能够持续向好，公司股价有望体现出弹性。
玻纤行业数据点评：
玻纤：前期我们草根调研了重庆国际、重庆三磊等玻纤企业。1）从需求端看，风电需求较为旺盛，电子和汽车需求逐步企稳，建筑建材、管道等领域需求有支撑。2）价格方面：部分小企业感受到较为明显的价格压力（中低端产品），或存小幅下行风险，但幅度非常有限。电子纱价格下行风险有限，有望逐步企稳。风电和热塑纱价格较为平稳。3）巨石拥有极强的生产成本+管理+财务优势。欢迎交流！
持续推荐中材科技（19年泰玻盈利稳定+风电叶片业绩贡献弹性大）；积极关注中国巨石1）短期看，供给压力逐季消除，需求存结构性亮点（风电等），中高端产品价格有望企稳回升，中低端产品价格或存小幅下滑压力，但幅度非常有限；根据我们测算2018Q3-2019Q1是供给压力最大的阶段，由于价格下滑叠加18Q1高基数的影响，19Q1业绩同比下滑，随着需求增长，价格企稳，预计2019年业绩逐季改善明显。2）中期看，由于19年新增产能大幅降低（18年新增105万吨，19年预计新增38万吨），随着需求的增长，2020年供需有望偏紧，叠加成都整厂搬迁带来成本改善，20年有望实现量、价、利齐升；3）长期看，海外布局（美国、印度等）+智能制造+差异化竞争（中高端产品技术和认证壁垒较高）有望驱动公司中长期发展。
新材料（石英玻璃）：持续推荐菲利华，下游行业（半导体和军工）趋势向好，公司具备核心技术竞争力，拟定增实行半导体品类扩张和军工复材延伸，预计未来几年持续高增。
半导体业务领域：行业增速短期有所波动，市占率持续提升+品类扩张支撑公司业绩稳定增长；中长期看国产替代。
军工业务领域：下游需求放量+编织物和复材延伸，需求和利润率逐步提升。
比较半导体材料及军工领域公司，估值较低。公司具备核心技术优势（半导体设备原厂认证+军工供货资质）及较大成长性，继续重点推荐。
品牌建材：“β”挑战中寻找“α”的机遇。竣工或回暖带动石膏板、塑料管材需求。积极关注北新建材、伟星新材和东方雨虹。
地产大周期走弱带来β的挑战。品牌建材周期的源头仍是地产，在过去十年的地产扩张大周期中，由于市场容量的大幅提升，“β”整体向上，我们看到品牌建材板块整体呈现“百花齐放”的状态。但由于其涉及消费者习惯分散、细分品类与品牌众多、区域市场分布广阔等多重因素，竞争模式与行业演变与传统周期建材成本为先相比更为复杂，从当前各细分行业来看，行业集中度仍普遍较低；且部分行业由于相对较低的壁垒，在历史上市场容量增长的过程中较难获得有效出清。而随着地产扩张的大周期逐渐接近尾声，市场容量对公司的正向影响可能会逐渐减弱，而会对相关公司的估值带来负向的影响，这是2019年后品牌建材普遍可能面临的“β”端的挑战。
下游集中度提升+消费升级是龙头的α机遇。过去十年间各细分领域龙头企业的“α”同样是在悄然积累的，未来品牌建材类龙头公司未来的成长性来源更多将来自于自身竞争力和议价优势带来的份额提升，主要基于以下原因。1）2B端：地产商集中度和精装房比例的双重提升使龙头地产商具有更强的采购话语权；2）2C端：存量房的二次装修和消费升级带来的新增需求以及相对较小的单客消费金额使消费者更加看重品牌和服务。具有品牌和渠道优势的企业仍将受益于二手房装修和消费升级。我们认为，2019年的品牌建材板块普遍可能面临着“β”端的压力，但是“吹尽狂沙始到金”，龙头的“α”有望在行业增速趋缓的未来体现更大的作用；随着预期的调整和估值的逐渐消化，北新建材、伟星新材、东方雨虹、三棵树等各细分行业龙头企业将有望寻找到更好的配置时点。
风险提示：房地产、基建投资低于预期,宏观经济大幅下滑,供给侧改革不及预期、政策变动的风险，玻纤价格下滑超预期。
本周行情回顾
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本周（2019.05.06-2019.05.10）建筑材料板块（SW）上涨-4.19%，上证综指上涨-4.77%，超额收益为0.58%。
个股方面，在中泰建材重点覆盖公司中，金刚玻璃、坚朗五金、同力水泥、英洛华、菲利华位列涨幅榜前五，罗普斯金、华塑控股、纳川股份、海鸥卫浴、永高股份位列涨幅榜后五。
核心标的估值
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水泥行业本周跟踪
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价格方面：2019年3月29日至2019年4月4日，4月初，随着市场需求恢复正常、库存下降，水泥价格企稳并有所回升，全国各地迎来一轮普涨行情。本周全国水泥市场价格环比涨幅为0.9%。价格上涨地区主要是北京、天津、河北、内蒙、浙江宁温台、湖北和云南等地，幅度20-50元/吨。3月底4月初，国内水泥市场供需关系持续向好，南方地区相对保持稳定，北方地区继续恢复，水泥价格延续上行态势为主。从价格曲线形态上看，我们预计一季度大部分企业仍然将保持较高盈利水平，在高基数作用下，我们预计2019年一季度南方地区的水泥价格仍将同比小幅提升。
库存方面：3月22日至2019年3月29日，全国水泥库存较上周下降0.4%。华北地区库存较上周下降0.8%、东北地区库存较上周没有明显变化，华东地区库存较上周下降2.2%，中南地区库存较上周上升0.4%，西南地区库存较上周没有明显变化，西北地区库存较上周上升0.3%。截至目前，东北地区库存最高，为62%，西北地区最低，为51%。
玻璃行业本周跟踪
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价格方面：本周末全国白玻均价1498元，环比上周上涨-6元，同比去年上涨-131元。
库存方面：周末玻璃产能利用率为70.12%；环比上周上涨0.00%，同比去年上涨-0.72%；剔除僵尸产能后玻璃产能利用率为83.79%，环比上周上涨0.00%，同比去年上涨-1.39%。在产玻璃产能93570万重箱，环比上周增加0万重箱，同比去年增加1776万重箱。周末行业库存4443万重箱，环比上周增加-54万重箱，同比去年增加1053万重箱。周末库存天数17.33天，环比上周增加-0.21天，同比增加3.85天。
2019年5月10日中国玻璃综合指数1072.74点，环比上周上涨-4.17点，同比去年同期上涨-88.61点；中国玻璃价格指数1092.93点，环比上周上涨-3.76点，同比去年同期上涨-95.51点；中国玻璃信心指数991.97点，环比上周上涨-5.84点，同比去年同期上涨-61.00点。五一假期以来玻璃现货市场总体走势尚可，部分区域生产企业出库环比有增加的迹象，市场释放一定的积极信号。小长假期间玻璃厂家出库基本没有受到影响，垒库量不大。正常上班之后，厂家出库量环比有所增加，部分削减库存。部分华东等地区生产企业为了提振市场信心，报价有所上涨，效果尚可。部分地区贸易商在厂家预期提价的影响下，适量增加部分需求比较好的品种规格，备货量环比有所增加。
玻纤行业本周跟踪
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无碱纱市场：本周国内玻璃纤维市场行情稳中偏弱运行，成交较平稳。国内主要池窑企业市场成交价格略有下滑，以2400tex缠绕直接纱为例，目前，市场实际成交价格控制在4500-4700元/吨不等，较前期价格略有下滑，个别企业受成本及质量影响，价格偏高，如oc企业报价。当下，市场产能基本已阶段性释放完毕，新产能及在建新产能尚未确定，短期内供应面变动不大。一季度市场需求表现一般，随着二季度需求逐步回暖，各企业走货将略好转，成本支撑下，预计短期内市场或维稳运行，长线看仍要根据需求，虽企业现阶段积压库存偏高，下调风险仍存，但短期内市场将暂稳运行，个别厂或窄幅调整为主。目前主要企业普通等级无碱纱产品主流企业价格报：无碱2400tex直接纱报4600-4700元/吨，无碱2400texSMC纱报5700-5800元/吨，无碱2400tex喷射纱报6400-6500元/吨，无碱2400tex毡用合股纱报5700-5900元/吨，无碱2400tex板材纱报5500-5600元/吨，无碱2000tex热塑合股纱报5400-5700元/吨，不同企业市场成交价格有一定差异。
电子纱市场：池窑电子纱市场价格调整不大，现阶段各厂老客户正常出货。近期，国内电子纱市场价格呈现暂稳态势，现电子纱G75市场主流价格在8000元/吨左右，同时，下游电子布市场价格维持3.6-4.0元/米，预计电子纱市场价格短期暂无较大调整，整体维稳运行。
风险提示
风险提示：房地产、基建投资低于预期,宏观经济大幅下滑,供给侧改革不及预期、政策变动的风险，玻纤价格下滑超预期
【中泰|非金属材料】19年深度报告列表：
1月5日 中泰建材2019年度策略—敬畏规律，重视价值
1月24日 菲利华深度：定增加码半导体和军工复材，高端石英玻璃龙头再启航
2月11日 长海股份深度：扩产原纱拓展复材，玻纤“全能”选手续写新篇章
2月12日 竣工“姗姗来迟”，玻璃或迎“暖春”
3月4日 天山股份深度：供需“新常态”下的新疆水泥龙头
3月11日 华新水泥深度：产业链利润延伸，环境正外部性价值亟待重估
3月19日 中材科技深度：“乘风”破浪，风电叶片龙头重回高速增长通道
3月31日 锋从磨砺出—玻纤行业供需展望与安全边际分析
4月10日 西部水泥深度：陕西龙头，西部明珠
5月7日三棵树深度：“三生万物”树民族涂料标杆，深耕墙面漆望再塑行业格局
中泰证券|非金属材料研究
分析师 张琰
SAC：S0740518010001
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研究助理 孙颖
TEL：021-20315782
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