$欧普康视(SZ300595)$ #医疗板块走高 “眼茅”“牙茅”大涨#
上文聊到了欧普康视定增计划中监管的问询函以及回复函的内容，两者的“斗智斗勇“无意间暴露了欧普康视的发展前景、发展规划、竞争优势等关键内容（详见问题1-5），今天书接上回，我们主要做两个工作：1、完成问题6-7的整理。2、从欧普康视最新的几期财报来看欧普康视的工作有没有“做到位”，发展前景是否如期向好。
问题6：厂房建设计划背后洞悉生意模式和远期发展前景
监管层的意图非常明确：要求资金一定对应到项目，而项目一定要对应到产品——不允许融资炒房，不允许还未买到地就先融资。而公司主营业务发展强劲，理论上是不会动“融资炒房”的心思的，因此我们重点还是在关心公司的产能和生产规划上。
厂房建设的大头是设备购置和建筑工程费用，建筑工程费用可以略过，进一步就是设备购置费，这部分费用中角膜塑形镜生产设备占大头，从流动资金来看，公司测算项目建设完成后，年需流动资金2.2亿，30%资金铺底为6600w。因此，我们认为公司的建设计划核心在于提升角膜塑形镜产能。
从人均使用面积来看公司是否存在“过度扩张，假借生产建设之名行房地产之实”。面积方面基本没问题，公司的解释是，稍微增加的20%人均面积来自产品自动化水平提高和新产线精密度增加导致需要更大空间。我主要关注的是：新增厂房无论是面积还是人数都达到了原厂房的两倍——理论上讲，公司这次产能扩张将达到3倍（至少也在2.5倍以上），这就引出了问题：公司的订单是否足够充沛以支撑起3倍的产能，如果OK镜是单独定制产品，那就不应该会出现产能严重供不应求的问题，这点令人有所困惑。
进一步剖析公司的产能释放情况，发现果然和我们想的基本一致，公司的新产能释放超过原来的3倍——更有趣的是，上次投资只用了1780万购置设备，就带来了年收入超10亿的大生意，这次设备购置费高达2亿，如果线性推演简直“画美不看”，但保守来看，收入与产能同步上涨甚至略有不及，大概收入的释放会在2.5-3倍，特别值得注意的是——这建立在公司产品需求旺盛、社区服务终端火爆的基础上，而一旦基础不存在，新增的产品反而容易带来供过于求，甚至降价处理影响自身利润。因此，社区服务终端是欧普康视未来一切发展的根基所在，这点并不夸张。
很棒，公司果然公布了产能的利用率，产能利用率最近三年都在90%以上，可以看做供不应求，而进一步，公司说明了旺季情况：公司认为旺季存在供不应求，加班加点完成订单的状况。如果按照旺季来规划产能，全年都不存在供不应求——那么年产能应该是年订单量的1.34倍，进一步我们可以算出，公司“合理产能利用率”=1/1.34=75%，因此公司存在进一步扩建的需求，而扩建的大手笔也应该考虑到了未来3年的需求增长——那么未来三年需求增长如何呢？我们再看（是不是很深度很良心 哈哈![[俏皮]](http://assets.imedao.com/ugc/images/face/emoji_04_cool.png?v=1 "[俏皮]"){kind=small}
）
从上到下，分别是22、21、20年前半年公司角膜塑形镜的销售情况（即第一项），可以看到很明显的趋势：20、22年受疫情影响，增速不理想，21年经历了爆发式上涨，很值得鼓励的一点是22年在21年的高基数上仍维持了正增长——这个可以说明公司所处的赛道是蓝海，即增量远大于存量，远远没碰到天花板（至少短期看是这样的）。
接下来摁计算器，我们假设20、21、22三年平均增速可以对应未来的合理增速（考虑到疫情影响，这个假设有些乐观，不过长期来看基本合理），那么三年收入复合增速达到24.5%，考虑到这部分毛利率几乎是100%，所以成本可以不考虑，因此公司假设24年底建成厂房，届时将会对应的需求，以20年为基数计算，是46.45*1.245^3=111.6（万），再结合公司理想的产能利用率75%，得到理想产能约为150万。终于，我们返回头再看公司的产能规划，发现年产能规划大概在120万片左右，所以我们测算出来的结果是：产能规划比较合理，产能释放后公司可能仍处在“供需紧平衡”的状态——当然，建立在公司需求和内生增长强劲的基础上。
接下来聊聊公司建厂流程
从资金使用的进度安排来看，进度我们可以结合上面的价格了解个七七八八，本人拍脑袋认为如下：公司先请设计院勘察设计 花费176W，然后订购设备，花费2亿左右，与此同时建筑施工，花费1.2亿，建筑完成就到了第二年年中，接下来就是人员培训，安装测试。整个流程从前期准备到竣工验收一共耗时2年。（不过不知道公司啥时候开始建厂房。）从22Q3财报来看，固定资产和在建工程都变化不大，好像厂房还没有开始建设。
（左边是22Q3，右边是21Q4）
补充一个许可证问题，原有的OK镜不需要重新申请许可，但公司新建厂房还有一个软镜项目（隐形眼镜），目前还没有许可证，预计将在5年内取得，但公司2年后可能就将建成厂房，因此会有政策不确定性——即因为尚未注册而无法生产的风险。但总的来说，不是公司核心业务，影响没那么大。
为了说明在手订单充沛，建设规划合理，公司进一步开出了销售收入预测表，这个更值得我们研究：
从收入来看，新厂房建成后，理想的情况是：角膜塑形镜年收入6亿，周边产品合计年收入2.4亿。原材料最终产能全部释放也仅1.6亿元，毛利率达到80%，净利率能达到60%，可以说一切理想的状况下，公司是在筹资扩建一个“印钞机”
但我们还可以更细致一步：来看22年角膜塑形镜售价到底是多少
已知21年前半年产量31万，22年前半年受疫情影响，营业收入基本没有增加，则可以大概认为22年上半年角膜塑形镜产量还在31万左右，而这个产量对应的营业收入是3.5亿，我们立马得出，目前公司角膜塑形镜的单价应该在1000元/ 片。如果真可以按照1000元/片的价格测算，公司的净利润应该会再加2亿——因此，在一切正常经营的情况下，公司的新增产能利润测算趋于保守，但尽管如此，产能释放后仍然有着丰富的利润空间，这背后的本质是眼科医疗器械的“暴利好生意模式”。
问题7：交易性金融资产的持有逻辑
深交所监管层的主要目的在我看来有几点：1、关注公司是否有借交易性金融资产和其他流动资产调节利润、上下游控股的现象，2、关注公司的交易性金融资产含金量如何，是否存在未来大范围减值带来利润严重亏损的风险。
不看不知道一看吓一跳，总体来说就是：公司的交易性金融资产分为两块：一块是子公司买的理财，数额很小（从截的图可以看到），收益率不高，风险也很低，我们可以忽略。但令人在意的是母公司居然持有了大量收益率高于10%的信托计划和债权融资计划，这部分一眼顶针，典型的非标资产，风险极大，我们可以看到，公司买的很多这种非标理财产品无法到期兑付已经开始了展期——从总量看，公司这部分资产总额2.6亿，2亿以上是这种类信托产品。
我们进一步还可以了解一个小知识：财务投资的认定。我们看，银行结构性存款不属于财务性投资，而信托计划，债权融资计划风险很大，必须认定为财务性投资。我们回到交易所的问题，公司截止21.3.30的财务性投资在3.7亿元，而公司截止21.6.30财务性投资总共2亿元，截止报告回复日（21.8月），余额为8900万元。
这部分投资数量之大超过了我看之前的设想，这种非标投资（收益率10%左右的信托计划）蕴藏着巨大的风险，上市公司购买这种投资，按照比较严苛的定义，几乎可以认为是管理层不道德的迹象了，好在公司从21年3月开始，不断减少这部分金融资产的定义，但出于审慎考虑，我们有理由怀疑公司是为了发股融资而刻意降低了这部分债权比例，甚至在其他地方买入了这些债券通过某种形式转移到了表外。无论是哪种风险，都是投资者无法承受的巨大风险，因此，这部分债权我们需要持续追踪它们的金额和减值情况。一般情况下，我倾向于把这种非标债权的价值全部记成0，更重要的是，希望公司可以慢慢抛弃这种非标债权，常在河边走，哪有不湿鞋，不知道公司的买入究竟出于何种考虑，实在令人费解。
其他的金融资产主要是其他流动资产和长期股权投资。其他流动资产如上图，主要是保本理财，风险等级很低，认为是无风险的。长期股权投资的大头在合伙基金——不过考虑到这么大一个公司成立一个产业基金也很正常，这里也不认为具有巨大风险。
到这里，我们便总结完了公司再融资中，监管层关注的总共7个问题，管理层在和监管层斗智斗勇的过程中，难免散落了一些“重要机密”，我们基于公司的披露基本可靠的假设试图管中窥豹，从小秘密中了解公司的“大计划”。对于整份文件，个人做一个剪短草率地总结，将我发现的风险点和公司优势告诉大家，欢迎进一步补充：
优势：1、OK镜赛道本身空间大，竞争相对小，行业本身没碰到天花板，是一个蓝海赛道。更广义角度上讲，整个眼科赛道，包括眼科服务和眼科医疗器械都是极其优秀的赛道。
2、公司再融资的野心是：从医疗器械生产商切入终端服务提供商，而核心店就在于广泛的终端渠道铺设，公司已经和1300家经销商合作，现在的融资计划更是要再来1300家社区和县区网点，可谓野心勃勃。一旦计划完全成功，其利润的释放将会是几倍级别的，更重要的是，公司将从眼科器械提供商转变为眼科的平台型公司——估值体系会发生改变。
3、从OK镜角度看，公司产品具备质量优势和国产化优势两个大优势，在可以预见的将来，公司的产品应该会带来市占率和市场总量的“双击”，更进一步有可能价格上涨带来“三击”，因此这个生意是足够优秀的。
4、公司赛道优秀的另一个解释是ROE和毛利率，整体毛利率超过70%，ROE常年20%+，已经可以说明一切了。
5、公司发展区域集中在人口大省——重点就是8个华东省份，公司并没有全国大范围扩张而是有序扩张，进一步说明公司的天花板还原味到来。
风险：1、可能的集采风险（这其实并不像很多人想的那么严重，因为它并不影响公司行业的广阔天空和公司利润的含金量，但确实存在——可能会对公司利润产生严重影响）目前还没有集采迹象，理论上看这种高附加值、消费类医疗器械也不是集采重点，但仍要保持对政策的持续关注。
2、社区终端建设很大可能不及预期——这点并不夸张，至少可以引申出以下几个风险：A、从历史经验看，多元化，上下游同时切入最常见的结果就是“多元恶化”，公司的核心业务一旦从医疗器械切换到医疗服务，所面临的竞争格局立马会发生变化，很考验公司的管理能力，且这个能力并没有被充分的证明过。B、1300个终端需要9000个相关人才，这是板上钉钉的，而公司目前只有1000人左右的员工规模，员工规模10倍的扩张，背后会带来严重的管理风险和成本风险，需要其高警惕。C、OK镜行业是大蓝海，但一旦谈到眼科服务，我们就立马会想到全国几十万家的眼镜店、眼科门诊，这背后的竞争激烈程度会远远大于OK镜的原有业务。
3、公司曾大量持有非标金融产品——即预期收益率高达10%左右的信托计划，这部分投资风险极大，甚至可以看做管理层不诚信的某种注脚，如果公司出于“增厚利润”而未来大量购买非标资产，其风险将远大于所得到的“螃蟹腿”。
4、老生常谈的疫情常态化可能带来的后续影响，不过从整个市场看，眼科生意受这个影响相对会更小些，但增速下降的压力却不容忽视。
5、这次募资可能导致ROE中枢长期下降——这次募资会将公司的权益翻倍，而更重要的是，1300家店铺的租金、9000名新增员工的工资、管理费用和营销费用等将扩大公司的经营成本，一旦公司的需求不及预期，这部分成本将快速传导到利润端，眼科服务不像医疗器械是一个旱涝保收的生意，这个生意所受的周期性影响类似于传统服务业。
对我个人投资的建议：
1、欧普康视现在最需要的是时间：需要时间证明疫情影响是否可控，公司的好赛道能否支撑公司的弱周期性；需要时间推进开店和建厂计划并释放产能和服务能力；需要时间证明新的产能是否有旺盛的需求、新的服务终端是否能够带来盈利；需要时间证明集采政策的寒风会不会往眼科器械吹；需要实践证明管理层会不会继续投资“非标资产”带来巨大风险——没有股票不需要时间的证明，但腾讯茅台等胜者确实不那么需要时间来证明他们的竞争优势，但欧普康视不同，站在增发刚刚走完的时间节点，它的一切几乎都需要时间证明，但另一点是：它的行业和赛道值得时间去证明，时间大概率是它们的朋友而非杀手。
2、欧普康视目前可以通过主营业务增速和利润率计算估值，用老唐法算三年后PE也可以，但巨大的不确定性存在下，我个人会选择等待和持续追踪——等到一切慢慢变得明朗，等到确定性带来的收益高于不确定性的风险，总的来说，欧普康视需要等一个“胜而求战”的机会，一旦“胜”，其实在现有的估值体系下，怎么买入都不会嫌贵。