$长江电力(SH600900)$ $华能水电(SH600025)$ $三峡能源(SH600905)$
长江电力是水电龙头，公共事业股的属性，上市20年来兼具稍微的成长性，每年的装机容量一定的情况下，基本上发电量也就确定了，电费又受国家的管控，基本上发多少卖多少，那么发电的收入也基本上确定了，变量很少，多年平均来看，变量更少，这种股票，有意思，跟我研究的猪周期，简直是一个天上一个地下，那么就来捋一捋，我对长江电力该如何投资。由于当前收购乌白的活动正在进行中，也就是说在不久的将来（2023年）电量和营收又会进行一个跃升，所以以前的数据不能线性推，只是作为参考性来进行以后的推理计算。
根据以上的数据可以明确知道收购乌白之后，总的装机容量为7169万千瓦，不考虑电价的细微影响，根据多年的平均电价和多年的毛利率来计算，那么在2023年保守将会发电3356亿度，保底收入822亿元左右，并且这个营收降预计能维持相当长的一段时间。
长江电力最后的发展性将随着乌白注入而告一段落，同时也将意味着营收的增长也飞跃到了800亿元的关口，从历史的数据来看，2003年，装机大约是葛洲坝和三峡的4个机组，营收为30亿元的级别，2012年三峡投运之后，是葛洲坝加三峡，营收到了200亿元以上的级别，随着2016年收购溪洛渡向家坝之后，营收到了500亿元的级别，随着2022年乌白注入，2023年或者2024年营收将要达到800亿元以上的级别。以后相当长的一段时间内，这个收入将会是长江电力的常态，所有的利润、费用和分红等，都将从这800多亿元的滚滚流水中而来，并且可以肯定以及确定的说，这就是长江电力的核心资产数字。
那么问题就来了，此刻的长江电力（2023年乌白注入后）的净利润该如何计算呢？其实如果参考以前的净利率来计算的话，也基本上差不多，从2003年到2021年，长江电力的净利率呈现出一种规律，那就是收购的当年净利率最低，随着收购的年限之后净利率会稳步的提高到一个相当的水平，这种也不难理解，收购前后需要花钱比较多，而且收购的电站还没有满发，同时试运行的电价是商业电价的一半，影响了营收和利润，同时固定资产折旧猛增，财务费用和管理费用猛增，于是净利率就下降，随着运行的稳定的，那么净利率也就自然而然的上来了，这是常识。
2003年到2021年，最高为60%，最低为37%，平均净利率为43%，前些年总资产比较小，固定资产折旧比较小，可能拉高了净利率，这几年折旧比较多，也就拉低了净利率，不过这都不是常态，收购乌白后短期内会进一步的拉低净利率这也是不争的事实，稳定以后应该在40%附近，后面会一路攀升至50%附近（大约2032年），那么拍脑袋按照最低的40%计算，2023（2024年）的净利润为320-350亿元。
如果要详细计算，影响净利润的主要因素是折旧，银行利息和投资收益（另说），过去几年，这三项分别占净利润的比例如下：
财务、折旧一般在收购注入的当年或者次年达到一个高度后逐年下降，2016年财务费用最高占营收为13.7%，然后一路下降到2021年的8.54%。折旧费用从最高的25%一路下降到2021年的20%，值得注意的是投资受益占净利润和营收的比例越来越多，投资受益都是些什么东东，对净利润的影响到底有多大，另辟章节计算说明。
这三项占据营收的40%左右，那么剩下的就是一些税费，管理费，其他费用等，基本都是一些固定成本，就是变化也不会那么大，基本上算作每年都应该会这么发生的费用。当然，水电的折旧不是真正的折旧，这一点也是很多人投资水电的基本认识，折旧不影响现金流，所以分析水电也不用看现金流，省了很多事情。
但是目前来看，在2023年之后有新的变化就是投资收益将会占的比重越来越大，所以随着营收的增大，固定折旧，银行利息加投资收益占营收的比重应该在收购初年占比45%左右，这一点是跟2016年变化的地方。
从上表可以看出来，机器设备的折旧年限一般在18年（这个数据招股书上有说，但是不确定），葛洲坝在1999年就折旧完毕了，三峡水电站在2021年第一批投运的水轮机应该也基本折旧完毕，从2022年到2032年会有一大批的机器设备折旧完毕，其中2022年-2025年有26台，2025年到-2032年有32台，十年间一共占总装机比例的60%，下一批折旧集中期在2038年到2041年之间，如果你能等到2041年再投资长江电力，那么净利润还可以多出来100多亿元的报表利润，哈哈，值得期待么？其实这个净利润的增加在实际当中除了降低公司的市盈率，是没有意义的。
从上表可以看出来公司的日常经营资本性支出并不大，都是一些机组的大修，维护等，占营收的比例也很低，公司的有息负债也是逐年降低的趋势。拿2021年来说，工资总资产3285亿元，净资产1800亿元，有息负债1164亿元，剩下一些应付货款等，其中固定资产，在建工程和无形资产加起来又是2400亿元，还有一个重要的投资收益的本体长期股权投资607亿元，那么公司的质地就很明确了，公司的负债率和现金流的匹配，折旧利息和净利润的匹配，假如你拥有了该公司的一部分。
估值方法1：
比如还是拿2021年来举例（其实应该拿2023年的来举例更好）：
2021年公司装机4549万千瓦，公司的总资产3285亿元，固定资产在建工程和无形资产有2417亿元，长期股权投资607亿元，有息负债1164亿元，其他负债大概200亿元（没利息的钱），这就是公司全部的家当。
这些家当中的固定资产等可以大概发2100度电，产生560亿元以上的现金流，出去生产成本之后，产生毛利润367亿元，同时投资的600亿元的股权，也会产生大约54亿元的账目利润。
如果按照总股本227.4亿股、4549万千瓦来计算，折合为1股/2瓦长江电力的机组。
1手股票100股，也就是200瓦也等于0.2千瓦。
一个10千瓦的小机组大约需要折合股票5000股，按照20元/股，大约需要10万元。
这使我想起来一个问题，前两年我自己建了一个10千瓦的光伏电站，花了2.8万，年利用小时数大概在1100个小时左右，而水电站的年利用小时数为4400-7200之间，大约是光伏的4-5倍，而光伏电站的上网电价是水电的2倍左右，水电的大概率使用寿命应该是光伏的2倍左右，到底哪个发电站更合适呢？
投资10万元，控制一个10千瓦的水电站资产，年发电量大约是5万度，产生大约1.3万元的现金流，产生大约5000元的税后利润，分红大约为3000元，年息3%的债券收益率水平，这就是投资当前长江电力的收益率水平，当然随着时间的发展，分红会越来越多，但是最高也不会超过5000元，也就是5%的收益率。
假如价格现在不是20元，是15元，那么收益率就是4%，最高不会超过6.7%，这就是我买入长江电力股票设置的模型，其最终变量大概有两个：
一个是当前的股价，股价越低，收益率越高，这点毋容置疑。
一个是总股本/总装机容量的比值，现在大概是2瓦/股，在收购乌白之后，这个数字就会变成3瓦/股，并且这个数字也不会变，那么收购一个10千瓦的股票数量会变成3333股，最终收益率也会大幅度的提高，当然过程中肯定有一些电价电量损失的风险，那都是小问题。
假如乌白注入后：
股价20元买入，需要6.6万元，控制一个10千瓦的小水电，年收益5000元，分红大约3000元，那么年息就是4.5%的水平，假如5000元全部分红，那么最终的年息就是7.6%的水平。
股价15元买入，需要4.95万元，控制一个10千瓦的小水电，年收益5000元，分红大约3000元，那么年息就是6%的水平，假如5000元全部分红，那么年息就是10%的水平。
估值方法2：
长江电力从2003年上市，上市20年来，机组从葛洲坝的18台机组到现在即将收购乌白之后的107台机组，从1座半水电站到现在的6台大型水电站联调之后：
上市以来，最高市盈率51，发生在2004年，最低市盈率为9，发生在2014年，平均市盈率为20。
近十年来，最高市盈率27，发生在2016年，最低市盈率为9，发生在2014年，平均市盈率为18。
近五年来，最高市盈率22，发生在2020年，最低市盈率为14，发生在2018年（上轮熊市中），平均市盈率为17.8。
总体来说，近五年来最低市盈率从14提升到了2022年的17.12，最高市盈率从2018年的15增高到2022年的20，也是逐年增高，目前市盈率为17.2，略微低于近五年的平均市盈率，低于全部时间的平均市盈率。
按照2023（2024年）800亿元以上的营收，320亿元净利润的数据，取18倍的平均市盈率，合理市值大约为5760亿元。对比现在4580亿元的市值，大约为0.8折，年均不到10%的收益率。但是随着乌白的注入，公司成长性确定不再存在之后，平均市盈率会下移至公共服务的股票，那么相应的收益率也会降低。
总结：长江电力最大的特点就是确定性强，股价越低，相应的收益率越高，基本上可以忽略基本面的变化，当然其他的估值方法比如资产重置法，多年市盈率平均法，现金流估值法等，计算的结果我感觉也大同小异，我按照我自己的计算来进行投资，不看空，不看多，符合自己的预期就买入，无数据，不投资，哪怕自己学艺不精，数据有些许偏差也无关投资的最终结局。