1、主营业务及商业模式
1) 主营业务及结构：
a) 主营业务：研发、制造、销售高分辨率 3D 激光雷达（核心产品）以及激光气体传感器产品；当前公司激光雷达应用主要市场集中于无人驾驶领域，并逐渐向服务机器人领域拓展；激光气体传感器产品主要应用于气体检测领域，主要包括激光甲烷遥测仪和激光氧气传感器等；
b) 业务结构-产品端：2019年激光雷达收入占比94%（毛利占比95%），气体检测产品收入占比5.62%（毛利占比5%）；
c) 业务结构-区域端：北美占比43%、中国大陆占比36%、欧洲占比19%；
2) 产品物理特性：
a) 概念：激光雷达是一种利用激光来实现精确测距的传感器。激光雷达发出激光脉冲，这些脉冲遇到周围物体会被反射回来，通过测量激光到达每个物体和返回物体所需的时间，可以计算出物体的精确距离。激光雷达每秒发出成千上万个脉冲，通过收集这些距离测量值，可以构建三维环境模型，即点云。在广义上可以认为是带有 3D 深度信息的摄像头，被誉为机器人的眼睛；
b) 产品分类：按照技术架构可以分为整体旋转的机械式激光雷达、收发模块静止的半固态激光雷达以及固态式激光雷达；机械旋转式激光雷达的优势在于可以对周围环境进行 360°的水平视场扫描，而半固态式和固态式激光雷达往往最高只能做到 120°的水平视场扫描，且在视场范围内测距能力的均匀性差于机械旋转式激光雷达；固态的优点是集成度高、结构简单、成本低、复合车规；机械的缺点是，机械结构复杂，寿命不符合车规，成本较高；
c) 按照测距方法分类：可以分为飞行时间（Time of Flight， ToF）测距法、基于相干探测的 FMCW 测距法、以及三角测距法等，其中 ToF 与 FMCW 能够实现室外阳光下较远的测程（100~250 m），是车载激光雷达的优选方案。 ToF 是目前市场车载中长距激光雷达的主流方案，未来随着 FMCW 激光雷达整机和上游产业链的成熟， ToF 和 FMCW 激光雷达将在市场上并存。
d) 属于高技术密集产品，技术壁垒高，技术深度深，产品技术及应用处于早期阶段，未来提升空间及潜力较大；属于卡脖子技术，《科技日报》在 2018 年 4 月推出了“亟待攻克的核心技术”系列专栏，列举了 35 项对于中国而言“卡脖子”的核心技术，包含光刻机、芯片、重型燃气轮机等。其中激光雷达位列第十项，彼时美国 Velodyne 在无人驾驶激光雷达领域深耕了 10 多年时间，占据了近 80%的市场份额；
e) 相较于毫米波、摄像头等其他传感器，激光雷达在抗干扰性、精度、3D功能、距离、夜晚等环境下优势明显，未来以激光雷达、毫米波、摄像头等多技术融合是趋势；激光雷达是实现L3以上自动驾驶的核心传感器件；
技术讲解：https://www.bilibili.com/video/BV1uo4y1o7g2/?spm_id_from=trigger_reload;
i. 实际案例：蔚来-ET7样车，采用激光雷达、毫米波、摄像头等多传感器的融合技术实现高级辅助驾驶功能；
ii. GOOgle对激光雷达重要性的定位：边际安全的重要保障；
f) 应用场景：潜在应用十分广泛，包括：自动驾驶（自动驾驶出租车、客车、卡车、物流小车等核心应用）、地图测绘、智慧城市/V2X、机器人及安防等。未来 20 年里随着智能驾驶和服务型机器人的逐渐普及，激光雷达也会像摄像头一样成为生活中的必需品；
g) 作为部件产品，下游车规B端为主，高性能、低价格是趋势（当前价格10万左右），激光雷达行业技术创新能力强，产品迭代速度快（从最初的单点激光雷达发展到如今机械式、半固态式、固态式、 FMCW 等多种技术架构），激光雷达技术架构的创新与应用范围的拓展彼此促进；公司产品迭代非常快；
h) 产品端小结：产品技术壁垒高、单价高、迭代速度快、下游应用广泛（实现自动驾驶的核心部件）的高技术部件产品，性能持续提升、单价持续降低是趋势；性能和价格的空间能够塑造出差异性，且差异化空间较大；
3) 营运活动及产业链条介绍：
a) 营运活动：产品研发——产品制造——直接向核心客户销售（订单式生产，以销定产）；
b) 产业链：上游（激光器、探测器、芯片等）——中游（雷达研发生产商）——下游（应用领域主要分为无人驾驶、高级辅助驾驶、服务机器人和车联网行业等）；
c) 下游较集中，核心在于供给端开发出符合需求场景的产品；
4) 需求端特性分析：
a) 应用广泛，但不同场景下需求端的诉求存在一定差异（高、中、低等）；比如无人驾驶场景对性能要求更高，低速服务机器人市场更注重性价比等;
b) 客户类型：作为部件产品，下游为集中度较高的B端客户（汽车生产商、无人驾驶服务公司、服务机器人生产商等）；公司产品为下游核心部件，产品质量决定下游客户的产品及服务质量，对下游的重要性较高，某种程度上公司产品的技术领先性决定了下游客户产品的技术领先性；
c) 当前客户：公司当前下游客户采购商品主要用于实验测试，以项目式为主，业绩的稳定性和可持续性较差（前五大客户变化可以印证）；后续在产品中正式应用后，持续性将改善，且具有较大的爆发性；
d) 小结：下游以B端客户为主，集中度高溢价能力强，作为核心部件，对需求端的重要性较大，基于技术领先的厂商容易形成较好的集中性和溢价空间；当前客户以实验性客户为主，稳定性和持续性较差，业绩对于经营价值的参考性也较低，未来在产品中正式应用，业绩的可持续性将大幅改善，且具有较大的爆发式增长潜力；
5) 供给端特性分析：
a) 成本结构：直接材料占比55%、直接人工占比20%、制造费用占比22%；产品当前生产制造过程中涉及到较大的人力资本，智能制造的水平较低；
b) 上游产业链主要包括激光器和探测器、 FPGA 芯片、模拟芯片供应商，以及光学部件生产和加工商等；以各种电子元器件为主，随着技术进步，规模扩大，原材料成本存在优化空间;
6) 生产端的生意特性及核心竞争要素：
a) 激光雷达行业属于技术密集型行业，企业的核心竞争力在于新技术、新产品的持续自主创新能力、生产工艺的不断改进、生产线的效率提升等；
b) 潜在需求应用广泛，对产品重要性高，当前的核心矛盾点在产品供给端；产品供给端的技术领先是核心，研发能力等为核心营运能力；
7) 小结：产品技术门槛高，需求重要性大，行业处于快速迭代过程中，下游应用广泛，生意的核心在于持续满足需求端的诉求，不断的降本、提效；研发能力是核心竞争力，是支撑公司强的创新研发能力的不变的要素；
2、综合财务特性分析
1) 成长能力：收入基数较小，近3年呈爆发式增长态势；营业利润率较低，呈大幅波动态势；主要系初期研发等投入较大，导致利润率较低；整体来看公司处于爆发增长阶段；
2) 盈利能力：公司经营ROE及营业利润率均处于较低水平，且大幅波动；公司处于初期阶段，研发等中长期要素投入较重（研发费用率50%左右），ROE和营业利润率对生意的盈利能力反应均较失真，毛利率是反应其生意盈利能力的有效参考指标；毛利率70%以上，微幅降低，整体稳定；
3) 营运能力：净营业周转160天；构成来看，主要为存货的周转天数较大，应收周转60天左右，相对较低；由于公司毛利较高，且快速增长阶段，需要提前备货，导致公司存货周转天数较大；公司产品订单式生产为主，先有订单，在备货生产，逻辑上存货不存在滞销的状况；应收账款周转为考察营运能力的核心指标，公司应收周转稳定降低；固定资产周转天数较低，轻资产属性；整体来看，公司营运能力良好；
4) 资产结构：综合负债率25%，杠杆率处于较低水平，主要为经营负债；流动资产占比94%；轻资产模式；
5) 现金创造能力：收现比100%左右，收入中现金含量较高；净现比波动较大；高增长阶段，经营现金流相对较差，在加上一定的资本性开支，近几年自由现金流较差；综合来看，当前当前阶段的现金创造能力较差；
6) 财务小结：高增长、高毛利、差的现金流、高的研发投入支出，财务端表现出公司是以研发投入为主导的生意，且处于投入的早期阶段，研发支出对利润和现金流的侵蚀较严重；从收入增长及毛利表现来看，生意端的成长特性和高盈利特性较优异，应收反应的营运周转变现也不错；经营端的生意属性中档，早期投入阶段，综合财务特性表现较差；
3、历史成长驱动分析
1) 产品端-成长驱动：激光雷达产品18年、19年爆发式增长，2020年1-9月受疫情影响导致增长下滑；气体检测产品19年、20年1-9月爆发式增长；公司的两款产品均呈现较好的成长性；
a) 核心产品-激光雷达：持续新产品推出，更高性能产品迭代，是驱动激光雷达产品收入增长的主要驱动力；2017 年，公司推出 Pandar40 高线数激光雷达，当年即实现销售收入 1,352.01万元；2018 年，公司推出 Pandar40P，具备较强的抗干扰功能，且性能稳定、可靠性高、具备稳定供货能力。在该产品的推动下， 2018 年公司 40 线激光雷达实现收入 11,480.49 万元，同比大幅增长 749.14%。此外， 2018 年 Pandar64 开始销售，实现 595.58 万元收入；2019 年，Pandar64 在远距离物体检测性能、分辨能力、多传感器同步精度等方面的优势获得市场认可，当年产生收入 22,361.77 万元，占激光雷达销售收入的 68.09%。受到一定的替代效应影响， 2019 年 40 线激光雷达的销售收入同比下降 11.97%，为 10,106.19 万元。此外， 2019 年 PandarQT 开始销售，实现 42.30万元收入；2020 年 1-9 月， 受到国外疫情的影响， 上半年 Pandar64、 Pandar40 激光雷达销售增长有所放缓， 但已在第三季度出现明显反弹；
2) 区域端——成长驱动：国外市场占比较高，国内、外各市场均呈高速增长态势，产品技术提升，相关区域的客户的持续认可，是驱动业绩增长的主因；2017 年，激光雷达产品尚处于市场开拓期，
激光气体检测产品主要为内销，因此中国大陆的销售占比较高。 2018 年，公司 40 线激光雷达产品受到 Aptiv、Aurora、 Delphi、 Lyft 等美国客户的认可，北美的销售占比达到 65.52%。 2019年，公司向博世集团等欧洲客户的销售显著增长，该地区收入占比有所提升；同时，国内的百度等在无人驾驶领域增加投入，中国大陆的收入占比提高至 36.11%。2020 年 1-9 月，受新冠疫情的影响，欧洲地区销售收入占比下降至 3.25%；北美、中国大陆的销售占比相应提升。
a) 激光雷达产品区域销售情况：北美占比较大，18年、19年均呈爆发式增长，20年受疫情影响，欧洲和国内增长下滑较严重;
3) 季度销售情况：季度占比波动性较大，季度收入的变动主要取决于下游客户是否订货当季度是否存在新增客户等影响；
4) 前五大客户：当前客户采购产品主要用于实验性研究，客户采购以项目为主导，稳定性和持续性较差（单季度收入变动也可验证）；所以呈现出前五大客户变动大，单一客户持续性低的特性；持续的新增客户是驱动增长的主因;
5) 历史成长小结：激光雷达产品高增长是驱动业绩增长核心，持续产品技术迭代、新产品推出，获得更多的下游客户认可，从而驱动公司历史收入高速增长；当前下游客户采购以实验性为主，收入的波动性较大、持续性较差；产品尚未进入正式应用阶段，成长性重点关注公司内生的核心能力的增长（研发创新能力），收入端增长作为印证参考（意义较小）；
4、市场空间及潜力分析
1) 全球整体市场规模：至 2025 年全球市场规模为 135.4 亿美元，较 2019 年可实现 64.5%的年均复合增长率；
a) 无人驾驶市场：随着无人驾驶商业模式的逐步确立，该领域的全球激光雷达市场也将随之实现高速增长，据沙利文测算，至 2025 年该领域激光雷达市场规模预计达到 35 亿美元， 2019 年至 2025 年的年均复合增长率达 80.9%；
b) 高级辅助驾驶市场：L3级以上，按照沙利文预计， 2025 年激光雷达市场规模预计将达到 46.1 亿美元， 2019 年至 2025年复合增长率达 83.7%； Valeo（法雷奥）的SCALA 是当前唯一一款受到市场认可通过车规并实现量产的激光雷达产品，搭载在了 Audi（奥迪）旗舰车型 Audi A8；
当前各国法律政策已逐步放开，允许L3级别的高级辅助驾驶车辆上路；宝马、奔驰、沃尔沃等头部厂商也发布L3辅助驾驶的车型；高级辅助驾驶应用已处于爆发增长的前夜；
c) 服务型机器人市场：主要应用范围包括无人配送、无人清扫、无人仓储、无人巡检等。至 2025 年激光雷达在该细分市场预计达到 7 亿美元市场规模， 2019年至 2025 年的复合增长率为 57.9%。细分市场规模相对较小，呈爆发式增长；
d) 车联网市场：智慧城市及测绘领域等，至2025年，全球激光雷达在该领域的市场规模将超过 45 亿美元， 2019 年至 2025年复合增长率为 48.48%;
2) 国内市场：2020年11 月发布的《智能网联汽车技术路线图（2.0 版）》明确指出到 2030 年我国 L2和 L3 级渗透率要超过 70%，这将对激光雷达产生巨大的需求；至 2025 年，中国激光雷达市场规模将达到 43.1 亿美元，较 2019 年实现 63.1%的年均复合增长率， 其中车载领域即无人驾驶和高级辅助驾驶是主要组成部分；
3) 各个应用领域爆发时间表：当前各应用领域均处于小批量营运和批量商业化应用的过渡阶段（爆发增长前夜）；专业机器人、物流配送、L3辅助驾驶最先爆发，随后才是无人出行服务；无人出行服务由专业的出行公司运营;
4) 行业头部公司velodyne对市场预测：预计到2022年市场空间119亿美元;
5) 市场空间小结：全球市场空间潜力千亿级别，当前各个应用领域均处于小批量营运和批量商业化应用的过渡阶段，处于爆发式增长前夜，未来有望陆续爆发（顺序由易及难），预计未来5年全球市场复合增长率65%左右；
5、市场格局及竞争分析：
1) 市场玩家：行业主要公司，中国2家，美国4家，以色列1家，德国1家；
a) 头部公司财务数据：velodyne收入7亿元，市值40亿美元，近3年收入呈降低趋势；luminar，收入9000万元，市值100亿美元；禾赛科技，收入3.5亿元，毛利率最高，收入增长速度最快；行业处于处于初期阶段，当前的收入格局意义较小，基于技术的领先性为核心，所以luminar收入较小，但市值是velodyne的2倍多;
b) 从产业应用及市场占有率来看， Velodyne 当前仍是市场营收总额最高的激光雷达公司；Luminar 2019 年的销售台数在百台量级； Aeva 和 Innoviz 在 2020 年预期营业收入均为 500万美元，市场占有率较低。 2017 年之前 Velodyne 几乎是市场上唯一的高线数激光雷达厂商，在禾赛科技进入激光雷达领域后，国外厂商的市场占有率不断降低。无人驾驶市场占 Velodyne 2017 年营收的 50%以上，近期下降到约 25%。
c) 美国公司对比：Luminar估值最高，技术相对领先;
2) 公司核心产品对比：公司披露最新产品技术水平领先国内，与国际水平相当；
3) 禾赛科技、Velodyne、Luminar技术创新能力对比：
a) 创始人背景对比：
i 禾赛科技：3位年轻（35岁左右）专业博士，拥有较好教育背景;
ii. Velodyne创始人：大卫霍尔，学士学位，05年3D激光雷达的发明者，当前年龄68岁，公司核心管理层年龄均较高；董事会中存在裙带关系；
iii. Luminar创始人：奥斯丁.罗素， 11岁开始职业生涯，12岁获得自己的第一份专利，17岁从斯坦福大学退学创办公司，22岁公司成为独角兽，当前25岁，公司纳斯达克上市；
iv. 创始人对比小结：禾赛在创始人数量（3个人，其他为1人）、年龄（比V年轻、比L成熟）、背景（名校专业博士）等综合方面相对领先；
b) 研发投入：
i) 禾赛科技：19年1.68亿元，高速增长趋势;
ii. Velodyne公司：19年研发费用3.7亿元（5685万美元），较快速增长；
iii. Luminar公司：19年研发费用2.6亿元（4010万美元）；
iv. 研发费用小结：V研发投入最高、其次为L，禾赛投入相对较低；从增长来看，禾赛增速最快；
c) 员工数量：
i. 禾赛科技：截止2020年10月30日，员工总数502人，其中研发人员270人；
ii. Velodyne公司：研发总部位于圣何塞，截止2020年6月30日，研发人员125名；
iii. Luminar公司：截止2020年12月15日，全球拥有387名员工；
iv. 人员数量对比：虽然V和L研发费用大，但是禾赛在人员数量上大幅领先；中国较低的用工成本，工程师红利明显；
d) 创新能力对比小结：创始人团队，禾赛相对领先；研发投入，禾赛能够充分享受工程师红利，投入力度和成本优势领先；综上，在未来的创新潜力上，禾赛具有一定优势；
4) 禾赛科技、Velodyne、Luminar其他要素对比
e) 生产制造：
i. 禾赛科技：自建智能制造产能，原因：第一，利用中国制造成本优势；第二，在产品及技术快速迭代期，自建产能有利于产品的快速量产和成本的降低；
ii. Velodyne生产：正在由在美国自产转变为依靠欧洲和亚种第三方制造模式；主要从成本投入角度考虑；
iii. Luminar生产：也处于由自主生产向第三方生产转移的阶段；
iv. 生产小结：禾赛自产-利用中国制造优势；V和L均由自产向第三方生产过渡，主要系成本问题；（一个向左一个向右，优劣？）
f) 发展历史：
i. 禾赛科技：2014年成立，2016年开始切入激光雷达，2017年生产第一款产品，2020年10月128线雷达产品下线；成立较晚，发展速度极快；
ii. Velodyne：公司成立于1983年，从音响起家；2005年开始研究激光雷达，2007年推出第一款64线激光雷达产品；激光雷达的鼻祖；2020年9月上市；
iii) Luminar：2012年成立，技术天才少年创办，避开传统方式，直接从芯片级开始构建激光雷达，采用1550nm激光源；2020年12月上市;
g) 当前技术水平：Luminar处于领先地位；
i. 禾赛和Velodyne，当前技术水平不分伯仲；禾赛具有领先和成本优势，从禾赛的收入高增长和V收入连续3年下滑可以验证；
ii. Luminar：采用1550um激光光源，探测距离高达250米（传统200米左右）；相较于传统光源具有更多优势；
h) 对比小结：禾赛进入行业较晚，但当前技术以基本赶上行业老大，L当前技术水平最高；综合三家公司创始人背景及优势，禾赛在未来的创新潜力和优势更大；
6、公司创新能力
1) 三位教育及工作背景极好的年轻创始人团队，35岁、清华本科、斯坦福博士、西部数据及苹果等硅谷公司就职履历；具备优质教育背景和国际视野的年轻创始人团队；董事长：李一帆，在清华期间担任学生会副主席，被网友称为“正能量哥”，典型的成长性思维人才；
2) 团队：人员快速增长，研发人员270人占比54%，其中博士58人，硕士103人，合计占比50%；3位创始人教育背景，吸引力大量优秀的高水平人才（名校）加入；
3) 打造学习型组织：管理层注重学习型组织的建设，为员工提供各种学习成长的机会；持续学习能力是核心竞争力；
4) 注重细节，追求极致的企业文化：产品端、环境、员工食物等等，公司的任何大小事情均体现追求极致的精神；禾赛当前的团队中具有极致的基因；希望客户看到禾赛的时候，任何细节都是最优秀的；
a) 精心的选择，和最优秀的人在一起，减少约束，充分释放创作天赋；
b) 追求极致，把公司从95分提升至99分，4分的差异就是一个百亿美金公司和千亿美金公司的差异；和最优秀的人在一起，充分释放天性，将创造效率由1%提升至1.5%，是一个平庸公司和伟大公司的差异，从效率角度提升50%；
c) 希望给大家营造一个大家都愿意待的地方，最终创造的不是一份工作，而是一份职业，希望所有的人凑在你身边去，有这样一个生活；最后我们不是在做一个公司，而是在做一群人；而这群人，如果我们能够坚持这样的质量、坚持这样的理想，甚至从某种意义上说，做什么都不重要；你相信，最优秀的人凑在一起，一定能够想明白，每一个10年，每一年，每一个季度最应该做的事情；李一帆演讲链接；
网页链接；
5) 小结：三位创始人极好的教育、履历背景，吸引大量的优秀人才加入；以李一帆为代表的创始人团队，典型的成长性思维，能够不断的突破自我前进，而且在努力打造学习型组织，企业文化中渗透了对极致、对细节的高标准追求，选择最优秀的人，充分释放他们的创造天性；到处透露着不甘平凡、追求卓越的进取精神；从创始人团队、公司组织、文化等均渗透着公司强大的创新能力；
7、其他
1) 长期战略：最终目标是机器人替代人的这件事；从传感器—机器人大脑—机器人系统；
2) 公司从甲烷检测仪转型激光雷达的原因，及公司对赛道选择的认识：市场大、产品标准、门槛高；
3) 激光雷达行业发展历史：
4) 下游—汽车行业的变化：出行存在大量痛点，自动化、电动化、网联化、共享化是趋势；
5) 大佬认可赋能：刚入行业短暂的时间里，得到百度、博世等智能驾驶行业大佬的认可；侧面印证公司的实力；
8、未来成长驱动
1) 市场需求端：产品应用广泛，市场空间千亿级别，各应用场景均处于小批量应用向大规模应用的过渡阶段（爆发式增长的前夜），需求端高增长确定性较高；
2) 行业竞争端：产品技术深度深、迭代速度快、下游集中度高（导致上游容易形成高集中度格局），基于技术领先性至关重要；当前行业技术数线较多，行业玩家技术实力差异模糊，静态看竞争端的确定性较低（或无法判断）； 竞争端的落脚点在于公司的创新能力上，对于未来变化的适应能力上；通过多维度对比，禾赛在创始人团队、文化等角度具有更好的确定性，同时在中国比较优势（工程师红利、低制造成本、国内市场）等赋能下，竞争端未来超越、领先的概率较大；
3) 公司-产品端：公司产品端采取高举高打的策略，先在高端市场获得认可，获得好的口碑和商誉后；然后再开发适应多领域的中低端产品，进行降为打击；公司自19年-20年已经取得高端市场的认可（博世、谷歌、百度等行业巨头合作投资），20年针对性的开发了适应多领域的产品；产品端的多元化放量，有望驱动公司业绩高速增长；
4) 综上：从赛道、竞争、产品等角度来看，多因素驱动叠加，公司未来有望具备较好的成长性；
9、初步分析小结
1) 生意端：产品属于标准化部件产品，应用广泛，下游B端客户为主，溢价能力强；产品属于下游产品的核心部件，性能直接影响需求端的产品性能，对需要的重要性较高；技术壁垒高、迭代速度快持续创新能力为核心竞争力；行业即将进入爆发增长阶段，基于技术领先的意义较大；下游的强溢价和技术快速迭代导致的高投入，公司当前呈现的综合生意属性较差；
2) 行业端：需求端的潜力（千亿级别）和确定性（高速增长趋势）较高；获胜的关键在于竞争端（也是投研分析的重点），基于技术端的领先是竞争的关键；当前行业技术处于快速迭代变化的过程中，不确定性较大；而持续成长（学习型组织）、适应变化的创新能力是应对技术不确定性的核心，也是投资确定性的来源；公司从创始人（进取心）、组织（学习型）、文化（极致等）等均表现出优异的不断学习成长、适应和应对变化的能力，且该能力处于不断的成长中；从这个角度来看，公司在竞争端具有较高的确定性；
3) 未来成长：需求端即将迎来高速增长（够长够厚），竞争端具有一定的确定性，产品端逐渐完善，有望充分受益行业高增长红利；公司未来短、中、长维度的高增长确定性较高；
4) 具备卓越公司潜力：创始人团队优秀且年轻，典型的成长型思维，充满了进取心；学习型组织、最求极致的优秀文化等；叠加行业赛道够长、够厚（传感器、机器人大脑、机器人系统等），在智能化的大时代背景下；这些都是卓越企业诞生的密码，公司未来成长为卓越企业的概率较大；
注：本来想等公司上市后再发出来，也不知道为什么终止上市了（知道原因的朋友欢迎留言），发出来当学习交流吧；