前言：
大众图书出版业几乎是一个供给侧驱动的行业，好的版权（内容）或者名人效应可以带来需求端的增长，但市场需求很难把握，这是行业的特点。
此外，大众出版市场是一个概率市场，580家出版机构要从20万个品种里筛选内容，那公司近两年平均新增仅1,000种左右，大部分很难确定做的是畅销书还是长尾书——这是出版市场自身的特点给各公司带来的风险（知名版权和知名作者除外）。
开卷显示，如今整个出版市场在架图书为300万种，动销图书161万种，这些图书中，有1%的品种，也就是一万多种，占了整个市场 53%的份额，大量的图书动销率很低。头部畅销书将从销售额（畅销）和生命力（长销）两方面给出版公司带来持久收益，把握优质内容，出版精品图书，成为图书出版公司的首要任务。
摘要：
1、公司基本面无硬伤，董事长王斌能力早已得到验证，其1985年加入机械工业出版社，并在95年成功创建了华章品牌，2001年7月加入中信出版，从无到有到头部，将公司经管类图书码洋占有率做到市场第一；
2、公司主要从事出版、发行经管社科类图书（18年销售2,635万册）和少儿类图书（18年销售695万册），2019年图书总销量4,136万册，平均售价33元/册；
其中，经管社科类图书2001年至今的快速发展，更多得益于精品版权和名人效应（知名作者和企业家）带来的畅销书贡献，如《杰克·韦尔奇自传》、《乔布斯自传》、《原则》等，此业务未来的增长更多依赖于畅销书常态化，是否能够持续性的挖掘到新的畅销内容至关重要；
少儿类图书是公司2015年进行的新图书品类扩张，主要通过购买国外版权进入国内少儿图书领域；
3、中信出版在大众图书尤其是在经管社科图书品类中表现确实优秀，包括对上游版权的布局；库存与毛利之间的平衡；购买国外版权多品类拓展的方式，都可圈可点，董事长王斌能力突出，这些都是亮点；
但最主要的问题就是这个行业特点和公司估值之间的矛盾，公司目前的估值需要高增长支撑；而上游原材料（版权内容）不标准不稳定的情况下，其打造的产品很难保证持续畅销性，期待未来高增长的逻辑总是让人心里不踏实，没有看现金流算当下价值角度来的更顺畅；
以下为正文分析
1、行业概况一览
2、行业格局极其分散，CR10不足17%，并购整合难度大
我国出版行业区域分割严重，行业集中度较低，属于分散竞争型市场结构。一直以来，我国出版产业实行纵向“归口管理”和横向属地管理相结合的管理模式，导致区域分割较为严重。我国对设立出版社、出版物发行、出版物进口均实行许可制度。只有国有以及民营与国有共同组建的出版社有资格直接申领书号，民营出版公司只能与国有出版单位进行合作出版。
因此，国有出版社市占率较高，根据开卷信息报告，2018年整体市场码洋占有率前十的出版社均为国有背景。同时，历史原因造成的地域分割使得我国出版行业集中度低，CR10 不足 17%。
对标美国，五大商业出版社合计占有大众图书市场 80%的市场份额，国外龙头会通过并购路径获得版权和作家资源，进而进入不同图书品类。
但国内头部出版社自发并购重组的可能性不高。整体图书市场市占率前10的出版商中，北京联合、机械工业和人民日报等5家出版商直属于中央单位，中国出版及中信出版为国企，新经典为民企。央企出版社及国有出版社由于定位不同，承担不同社会责任，并购可能性较低，而民营出版社并购国有出版社收到诸多限制。
但国内出版社到是可以并购国外的一些出版社获取版权资源来国内销售。
小结：行业格局大而散、不存在集中度提升趋势，国内出版社到是可以并购国外一些出版社获取版权资源在国内销售
3、产业链上下游分析
1）上游作者及出版品类在20万左右数目巨大
上游情况据微博近年统计，其拥有250万写作者，能称之为作者的大概有20万，近几年每年新增图书品类20万种左右；
2）中游国内出版社稳定在580家左
a、出版社对上游作者议价能力高。可以看出，580家出版社对20万名作者其议话语权明显是强势（知名版权和作者除外）。
b、出版社对上游内容筛选难度大。虽然每年供给端数量高达20万左右，但公司近两年出版新书品种仅1,000种左右，对上游内容的筛选需要的精力很大（知名版权和作者除外），大部分很难确定做的是畅销书还是长尾书，具有不确定性风险，所以这里面就诞生了专门从事版权和内容运营的策划机构。
小结：公司对上游内容的筛选需要的精力很大（知名版权和作者除外），大部分很难确定做的是畅销书还是长尾书，具有不确定性风险
3）产业链共分为三大环节
产业链业务流程为：内容策划→出版印刷→发行→分销→零售，具体可分为三个环节：
第一个环节为内容策划：作者进行内容创作通过策划机构或自行将版权授权给出版机构。
这块儿比较重要后面会对公司版权采购业务展开分析。
第二个环节为出版印刷阶段，出版社通过选题、组稿编辑、三审书稿、校对等一系列程序后确定印刷数量，委托印刷或自行印刷；
第三个环节为发行零售，出版社可以委托发行商发行，也可以自办发行抵达读者。
4）三大环节的分成大致为
a、作者获得的版权税占图书定价的3-17%区间之内，通常为7-9%，各别知名作家的畅销图书的版税率可能高至15-17%；
b、出版商占图书定价的40%左右；
c、印刷成本占20%；
d、发行商占32%（分销商7%，零售商25%）
4、中信出版“图书出版与发行”业务分析
首先说公司业务包括：图书出版与发行（占收入比75%左右）、书店零售、其他业务如培训，这三大业务里面书店业务是不盈利的，其他业务体量很小这两块儿都不是分析重点，我们只分析图书出版与发行业务。
公司图书出版发行业务销售数据：
公司主要图书出版发行两类图书，1是经管+社科类图书（18年销售2,635万册），2是少儿类图书（18年销售695万册），展开分析如下：
1）经管社科类图书分析
a、经管社科类图书发展历程：
公司确立以商业精品书、畅销书为核心的发展战略，引入经济与管理类精品内容。此业务2001年至今的快速增长，更多得益于精品版权和名人效应（知名作者和企业家）带来的畅销书所贡献，如《杰克·韦尔奇自传》、《史蒂夫·乔布斯传》、《原则》等。
此业务未来的增长更多依赖于畅销书常态化。经管类图书与文学类图书不同的是，其并不具备明显的“长销”属性，需要通过快速迭代、前瞻选题增加“畅销”概率。一本畅销书的销售热度可能会维持4年左右，京东中信自营店总评论数过万的图书中，有22%是2019年出版的，20%是2018年出版的，25%是2017年出版的，仅有33%是2016年及之前出版；对于公司来说，是否能够持续性的挖掘到新的畅销内容至关重要，持续挖掘的能力为核心竞争力。
b、经管社科类图书销售数据：
2016至2018年，本公司出版发行的经管及社科类图书分别为1,932 万册、2,134 万册和 2,653万册，同比增速10%、24%；
c、具体分开来看
经管类图书销售数据
社科类图书销售数据
d、经管社科类图书客户画像
经管社科类图书以城镇中产阶层、商业高知人群为核心客户群，假设公司客户画像为白领人群在1亿人左右。
e、经管社科类图书格局
公司在经管类图书领域领先幅度较大，线下市占率20%、线上市占率15%；
公司18年线上码洋销售在15亿元左右，按照此统计2018年经管类图书规模为15/15%=100亿元；按一本书40元，人均年阅读5本来看，覆盖人数为100亿/40/5=5,000万人，还算合理；
f、经管社科类图书市场空间，大概在240亿左右，只是一个空间级别参考
g、公司未来有可能在此客户群体中获得什么份额和收入规模级别呢？
假设未来在经管社科领域格局做到20%，收入为240*20%=50亿元左右
2）少儿类图书分析
a、公司少儿类图书发展历程。少儿类图书是公司2015年进行的图书品类扩张，主要通过引进国外版权进入少儿图书领域。
公司2015年引进国外版权开始进入少儿图书领域，2015 年公司取得迪士尼动画大电影延伸版权， 2016 年出版了“疯狂动物城”、“海底总动员 2”等系列畅销书。在引进图书方面： 2015年中信童书团队在其后一年里引进了 Minedition（德国百年出版社，曾挖掘并培养了莉丝白·茨威格、罗伯特·英潘、柯薇塔等多位安徒生奖得主）的70多本绘本，成就了“遇见美好绘本馆”绘本品牌；
b、少儿类图书销售数据
少儿也是受电子图书影响较低的图书领域，近几年增速快2018年销量增速为13%
c、少儿类图书格局
根据开卷信息的数据，自2015年10月小中信事业总部成立以来，其少儿图书零售排名从 2014年的105位提升至2017年的24位，在少儿类图书市场码洋占有率为1.08%。位于第4梯队，具体如下图所示：
d、少儿类图书规模，2018年少儿类图书行业收入规模为157亿，未来预计空间为400亿左右
2018年少儿图书销售码洋分别为261.9亿，打6折为157亿，占大众图书行业收入的25.5%；
国家统计局统计0-14岁儿童为2.3亿人，假设公司客户为6-14岁儿童是1亿人，售价在40元/本，客户年购买10本/年，其规模是400亿；
e、公司未来能在少儿图书领域获得多少份额和收入级别呢？
假设公司未来在少儿图书市场，进入第一梯队占有率提升至5%，收入规模可达到20亿元=400亿*5%；
3）文学类图书。此图书品类不是公司优势领域（在文学图书领域做的比较好的是“新经典”公司）且规模不大，不是主要研究重点，简单看一下数据如下：
4）综上，公司未来收入级别为70亿左右
经管社科类50亿+少儿类20亿+文学类1亿=70亿左右；假设净利率为15%，利润为10.5亿；
70亿合理不合理，假设一本书40元相当于一年卖了1.75亿本书，假设人均年读书为5-10本，年覆盖人群为1,750万人-3,500万人，还算可以理解；
5、核心价值要素（版权）梳理
¬ 版权采购结算流程：
1） 版权采购：两种模式，个人直采和版权代理公司采购（为主），授权期限和范围内按照约定使用版权；
2） 版权费确定过程：公司评估内容和市场价值（参照市场同类），据此向版权方提出报价；图书出版发行后，定期提供结算报告，确定应付版税金额；
3）版权使用期限：协商确定，市场无统一标准，公司期限通常为2-6 年（多数为 5 年）；到期前3-6个月时，协商确定续期适宜；
4）版权费的支付方式及比例：通常约定在固定的时间节点（如 6 月 30 日、 12 月 31 日）出具结算报告，在得到版权方确认后的 60-90 日内向版权方支付版权费；
5）图书销售版权费提成比例：版税率的确定与作品内容直接相关，无统一标准，重要考量因素有：作者知名度、作品内容质量和潜在市场需求等；公司所采购图书的版税率一般在图书定价的 8%-18%之间。电子书，通常在扣除必要成本和税金后，按照净收益的一定比例（25%-70%）支付版税；
6）版税率分类：行业惯例，一般包括预付版税、首印版税、印数版税、销量版税等；
a、预付（首印）版税：签订版权时，会预付一部分版税，金额=图书首印数*定价*约定的版税率（最终协商确定）；预付版税一般情况下均不会退回，会计处理全部计入首印批次的图书成本中；
b、印数版税：根据印刷数量进行计算，金额=图书印刷数量*合同约定的印数版税率*定价，该类版税在图书入库时计入图书成本；
c、销量版税：根据销售数量进行计算，金额=图书销售数量*合同约定的销量版税率*定价。在图书入库时根据印刷数量对销量版税进行计提，在图书入库时计入图书成本；
7）版权代理公司中介价值：版权税确定过程存在较专业的价值评估，个人缺乏经验优势，存在专业代理的需求；对于出版社，版权代理商对稿件进行初步的筛选，与代理商也形成一定的合作默契，能够大幅提高效率；
¬ 版权数据情况：
1）前10大版权商占公司全部版权的50%左右，版权提供的集中度相对较高；
2）前10大版权商中，只有前3大版权商交易相对稳定，其他版权商交易的稳定性均极差；前3大版权商交易稳定主要系其代理的海外版权的数量比较多；
3）版权年限多为5年，周期短，波动性大，想维持业绩增长，需要持续性的获得新的版权；
4）应付版权费周转：期末应付版权费金额与期间发生的版权费相当，版权费的周转期间为1年左右；
5）应付前3名版权费：前3名的版权周转天数为1年左右；
6）周转对比：版权周转天数大于存货周转天数，按照销售流程存货销售完成后60-90日结算版权费用；版权费结算天数还延期了60天左右；
¬ 公司内部获取版权的制度：
公司自2014年开始推行“举手制”，即员工（举手人） 可以主动向公司举手申请成立工作室分社。这种选任用人的新机制激活了编辑的自主创新能力，以扁平化的管理结构提升效率；根据《出版人》 信息，其中超过10个子品牌的码洋过亿；制度创新是版权竞争力的核心；
小结：优质内容、版权是出版竞争的核心，除个别优质版权外，个人作者由于出版的低频性，涉及到版费的谈判等，合作交易过程中存在明显的劣势地位；上游版权资源分散度比较大，出版社直接搜集版权的难度较大；由于个人非高频经营单位，对于版费的账期在意程度较低，且合作过程中更注重出版社的背书、渠道销量等能力；特别是对于一些知名度较低等作者，更需要借助优秀出版商的背书、分销能量（量的增加能够提升版费率等）；进而导致出版商较版权提供方存在明显的溢价能力；公司内部获取版权的能力主要依靠于内部制度的创新（举手制调动编辑的积极性等），而这种构建于制度创新角度的版权获取能力存在较低的壁垒，一旦模仿，竞争优势将会大幅消减
6、同行业公司对比
¬ 各公司主要业务一览
¬ 收入对比，拥有教辅教材业务的公司体量明显更大。（注：中信出版收入仅为图书业务收入）
¬ 利润对比
¬ 2017-19年内收入和利润复合增长率对比
新经典增速较慢部分原因公司2019年剥离了图书馆和去掉分销环节业务；整体来看从事大众图书业务的公司增速高于拥有教辅教材业务的公司，当然也和体量有一定关系；
¬ ROIC对比
¬ 毛利率对比，行业毛利率在35%左右（注：中信出版毛利率仅为图书业务毛利率）
¬ 销售费用率对比
中信出版销售费用率高是因为有图书馆业务，最近几年呈增长态势是因为上市要求，公司把以前非编制销售人员纳入公司正式员工；
¬ 管理费用率对比
¬ 净营业周期对比
新经典净营业周期高是因为公司无出版资质主要做图书策划与发行，对知名版权和作者的采购签约更积极，所以财务端预付账款多、应付账款少，净营运周期整体较高；
¬ 存货周转天数对比，存货高是出版行业的一大痛点，教辅教材存货周转天数明显低于一般图书；中信出版均为自有版权，需要大量备货存货周转天数相对较高；
¬ 应付账款周转天数对比，新经典较低原因参考净营运周期天数对比解释
¬ 预付账款比收入，新经典较高原因参考净营运周期天数对比解释
1）同行业对比可以发现整个出版行业呈现两类特征：
a、教材教辅占比较高的公司属于一类。如中南传媒、中文传媒、凤凰传媒、山东出版，这类公司因教辅教材业务格局上呈现出以省为单位区域垄断，财务特性为低（负）增长，现金牛，高稳定；
b、大众类图书为主的属于另一类。如中信出版、新经典这类公司因大众图书占比高，其竞争格局极其分散，行业前十占有率不到17%，但增长还算不错，由于高增长更多依赖畅销书所以持续性不好把握；
2）不同公司举例小结
a、中国出版，手握大量的优质版权资源属于躺着赚钱型，但是其年报对研发费用的解释（量大且资本化）明显是在遮遮掩掩，让人疑惑；
b、中国科传，图书品类以科学类为主，科学类图书受电子图书冲击更小，另外科技出版领域相对大众出版领域受到语言文化和意识形态的影响小，竞争更国际化一些。公司整体表现稳中有进，财务干净健康，目前价格也不算贵，感觉可以深入跟踪一下；
首先是新经典没有出版资质，他主要做图书策划与发行；
由于其对知名版权和作者的采购签约更积极，使得公司财务端表现为，预付账款多，应付账款少，净营运周期整体偏高165天，高于中信出版33天，现金流整体稳定性低了一点；
新经典19年剥离了图书馆和去掉分销环节，主要做图书策划与发行、数字图书等以版权资源为核心的相关业务。感觉创始团队的明显知道什么该做什么不该做，属于加分项。
d、中信出版在大众图书尤其是在经管社科图书品类中表现确实优秀，包括对上游版权的布局；库存与毛利之间的平衡；购买国外版权多品类拓展的方式，都可圈可点。董事长王斌从成功创建华章品牌以及后来将公司图书业务做到经管品类第一名，其专业能力毋庸置疑，这些都是亮点；
但最主要的问题就是这个行业特点和公司估值之间的矛盾，公司目前的估值需要高增长支撑；在上游原材料（版权内容）不标准、不稳定的客观事实中，其打造的产品很难保证持续畅销性，期待未来高增长的逻辑总是让人心里不踏实，没有看现金流算当下价值角度来的更能顺畅。
$中信出版(SZ300788)$ $新经典(SH603096)$ $中国科传(SH601858)$
注：纯交流，不荐股，一起思考，一起进步！