五月份参加了同仁堂国药的股东大会，那时候中药行情比较好，国药股价也创出了历史新高，会议气氛很热烈，丁总对今年双位数的增长很有信心，喊出“百亿营收，千亿市值”的公司整体目标。当丁总说出十年前的今天公司正式登陆港交所，我感觉到时间过得很快。
十年，对于一个人来说，往往是一次命运的转折；对于公司来说，更是一个台阶的跨越，用十年的维度观察，会有不同的收获。
郑重声明：不做任何推荐，仅做自我记录，与朋友的交流；投资是风险极大的事情，稍有不慎，倾家荡产，悔不当初，以头抢地，血溅当场。
一、过去十年概况
同仁堂国药是同仁堂海外发展平台，以香港为生产中心，将中医药文化传播到港澳、海外地区。2013上市时，在11个海外国家或地区，共36家店铺；而到2023年，已经在28个国家和地区有约140家门店，年均增长10家门店。随之增长的便是公司的营收与利润，分别从6.13亿和2.2亿增长为17.3亿和6.45亿港币，复合增长率分别为15%和12.2%。（图表1）
如果分阶段来看，2013年到2018年公司营收、利润稳定增长，营收复合增长率约为22%；净利润复合增长率为19.7%。由于疫情的原因，香港消费与旅游业受到打击，2019年、2020年公司营收出现下滑。2021年公司即恢复增长，营收、利润均创出历史新高；2022年，虽有奥密克戎影响，但是香港及其他地区实现了双位数增长，公司营收、利润续创新高。
分区域看的话，公司在香港的营收恢复到了疫情前；海外2022年高速增长，这与海外店铺布局增长有关；澳门数据2022年有缺失，随着旅游业的恢复，这部分应该也会超过疫情前的水平。大陆销售的主要是灵芝孢子粉，疫情期间由于供货的问题，国内大健康公司销售了其他品牌的产品。目前疫情结束，管理层表示集团公司已经和健康公司达成协议，不会形成同业竞争，会独家销售同仁堂国药的产品，未来灵芝孢子粉也会恢复增长。（图表2）
继续观察公司的运营质量，ROE维持在20%附近，毛利率在70%附近，净利率在40%附近，已经很优秀了。其中毛利率在2022年有5%左右的下降，公司解释是由于2022年新增中药材境内销售业务，产品组合有所变化；而ROE从2018年开始就保持微微下降的趋势，拆解看，是由于资产周转率下降，公司应收款、存货略有增加。（图表3）
公司最近的资产负债如何，可以看看简化资产负债表，如图表4。
公司无负债，资产的一半是现金，现金长期维持高位，拉低了公司ROE，这也是此类现金牛公司的烦恼；应收账款从上一年的5.2亿元变为了今年的9.7亿元，管理层解释是由于去年年底集中生产、销售发货导致，目前已经恢复正常。如何利用好这22.4亿的现金，实现股东利益、社会利益、公司整体利益的平衡，是公司需要好好处理的问题。上市十年来，公司累计分红21.8亿，分红率44.4%。（图表5）
以上是10年以来公司运营的财务数据，真是比较简单。财务数据是个结果，是我们观察公司生意运行、验证投资猜想的手段。是什么样的原因导致了这样的结果，公司的高ROE能不能保持，是我们需要想明白的。
二、老龄化社会下的金子招牌
我个人的观点，今年上半年的行情，虽极致，很多行业过度演绎，无论是跌还是涨，但是方向不一定有问题。我前一段时间去了越南，发现低端制造业转移不可逆，产业一定要升级；而对消费来说，短期房地产向下、工资向下，整体消费能力也必然受到影响，而长期来看，人口总量的下降也会带来重大影响，消费面临着结构性通缩，如何选择商业模式较好，需求可以持续增加的生意比以前要难很多。老龄化社会，老年人数量会逐年上升，拥有购买力的这批人健康需求会快速增长。安宫牛黄丸等品牌的中药产品即具有药品属性，又具有消费属性，这意味着既能满足市场医疗需求，也可以给公司带来较为丰厚的经济回报。
对于同仁堂国药来说，最重要的价值就是同仁堂这块金字招牌，这是公司经济商誉重要的一部分。公司销量的核心安宫牛黄丸、灵芝孢子粉并不是独家产品，但是350年风雨历程是独家的，“炮制虽繁必不敢省人工，品味虽贵必不敢减物力”是珍贵的，历史的积淀不可加速，同仁堂三个字深入人心。
金字招牌决定供给，外部环境决定需求，他们的平衡点就是价格，商品市场里，价格是供需最终的平衡。过去十年，随着安宫牛黄丸等产品认知的提升，消费力以及店铺数量的增长，公司营收、利润保持了稳定的增长。安宫牛黄丸享有提价权，从2008年的350元提到2021年的860元，正是这个提价权，保证了公司毛利率、净利率、ROE能够维持在较高得位置。在股东大会上，虽然管理层说目前没有公开的提价计划，但是提价讲究顺势而为，片仔癀最近提了价，考虑到今年经济与消费形势不好，为了不影响销量，公司未来会可能通过推出高端品种完成提价。
写到这里，我还是想写一下我对中医药看法的一些更新。中西医之争以前存在，未来也定会一直存在，我认为大可兼容并包。西药更像理学，中药更像心学。年轻的时候，我们遇到什么问题都有解决的办法，但是工作以后，上了年纪以后，你发现很多事情没有解决的办法，只有相对折中的办法，就好比疫情以后很多人乏力、气虚，你只能选择中药。阿胶、生脉饮这些补品卖的好，都与这有关。有些人总喜欢说中医是伪科学等等，我觉得我们管好自己就行了，我们尊重自己，也尊重别人的选择，中医里有糟粕的东西，但是整体上还是让大家不要熬夜，不要酗酒，不要生气，不要过度运动等等。西医都是十年寒窗，中医门槛就低多了，我妈也经常给我讲一些她认为的基本理论，用更包容的心态去接受消费者愿意接受的东西，这才是对市场的尊重。
我最近看了一段对话，我们的文化决定了中医药的市场的稳定供给格局，尤其是老字号。我们讲究“先王之道悖矣”，先圣解决了所有问题，“所谓师者传道受业解惑也”，我们之所以做得不好，是没有领会先王之道，这对我们创新是大大不利的，但是对于中药行业来说，反而是一种保护。什么“经典名方”，“老中医”，尤其是这个老中医，这个“老”字，太精髓了，你找的中医水平不行，是因为你没有找到那个“老中医”，不是中医不行，大家想一想，身边肯定有朋友在给你介绍“老”中医。所以金字招牌就那么多，有支付力的人，不会对比价格，就只买品牌，以前喝酒是那样，现在吃药也是一样。
回到公司，长期来看，市场是称重机，所以同仁堂国药在营收、利润新高的情况下，市值创出了新高，随着时间推移，市值会跟着利润增长；但是短期是投票机，你看最近不就因为某种原因跌了很多。我们无法预测走势，但是买入时的估值高低会大大影响收益率。公司上市价格为3.66元，第一天收盘为5.08元；假设3.66元买入，持有到16元，这10年的复合收益率为15%（不算分红，算上分红再投资贴近ROE），但是如果以5.08元买入，这10年的复合收益率为11.1%。如果在2013年7、8月10元的价格买入，复合收益率下降为4.14%，假设在去年，可能还没有回本。用十年的维度看，过高的估值买入，会对收益率带来很大的损害（如下图6）。
那么站在现在如何看待国药的投资价值？
公司当前市值对应去年利润PE为17倍，考虑到管理层在股东大会上的沟通，4月份以来，受到香港游客增多等影响，公司销售额日日新高；同时同仁堂股份及同仁堂科技一季度业绩增速在30%左右，全年国药净利润实现15%~20%增长概率较大，今年的PE会降为14~15倍；短期内，市场给的PE波动较大，考虑到其分红水平和长期稳定增长潜力，15倍左右的估值是合理偏低估的，历史上14倍也是估值低点，未来大概率能挣到业绩增长的钱，个人预期未来三年实现12%的利润复合增速。不过消费属性也带来一定隐患，过去几年居民资产负债表受到一定损伤，今年消费形势整体不乐观，品牌中药还是会受到一些影响。
同时，我们也要考虑到港股估值的复杂性。如果拉长到10年维度，我相信估值中枢稳定在15PE左右是合理的保守预期，因为未来能保持稳定增长的公司会变少；但是如果只考虑2、3年，就需要承受市场的波动，抛开市场整体估值波动，如果产品提价、分红加大亦或是管理层完成股权激励，估值就可能抬升。如果中国经济复苏不及预期，估值就可能下降。
当然，最终是否是好的投资机会，要看每个人的机会成本。虽然很多人看不上稳定增长企业带来的收益率，但是其创造现金流的确定性，是很稀缺的。