最近行情波动很大，我也是回调了不少，的确不开心，不过以旁观者的心态来看，这种波动的承受是满仓择股不择时的必然成本。要看时间维度是多长或者要挣什么类型的钱。既然是看长那就要做长，操短期的心无益；最忌讳看长做短或者看短做长。大佬给我讲，心态要好，时间会淡化一切。所以我们更要多做研究，发掘一些有潜力的公司。今天和大家讨论一个，方达医药。
郑重声明：不做任何推荐，仅做自我记录，与朋友的交流；投资是风险极大的事情，稍有不慎，倾家荡产，悔不当初，以头抢地，血溅当场。
了解医药的朋友对CRO应该都不陌生，药物研发里的外包服务，这两年在A股属于当红行业，主要原因还是创新药行业的快速发展，带来了CRO行业的快速发展。因为创新药的需求是没有天花板的，然后CRO又有持续的业绩支撑，所以享受了高估值。但是就是在这个扩张性行业里面，方达走得最弱，当前情绪最低，我认为这可能就是机会。
冯大仙说过一句话，他会去看过去的走势，并不是用于预测未来，而是可以告诉我们之前发生了什么。方达从7月份就一路下跌，大概是反应了上半年业绩的下滑以及未来业务的不确定性。那么机会在什么地方？就在长维度下业绩的必然回升与合理的估值保护。
一、行业情况
1、持续扩张
图1：全球与中国药品研发支出
我们引用方达招股说明书里的数据，从全球看，到2023年全球研发支出符合增长率为4.5%；在中国，研发支出符合增长率为23.1%。而外包服务渗透率也在逐步提升，因此CRO行业的增速会快于研发支出增速。CRO这个行业是专业分工的结果，是行业追求规模效应的体现。2019年美国新分子实体，超过40%是Biotech公司做出来的，国内也会是这个趋势。随着国内新生的创新性药企数量越来越多，他们会选择用市场解决部分研发问题而不是全部自己做。所以只要创新药这个行业不下滑，CRO就处于持续扩张。
2、商业模式尚可
CRO这个行业属于高素质人力密集型行业，采用的是成本加成法定价，抗通胀能力较强；资产投入也中等，不是很重，不需要加杠杆。现金流也不错，一般合同都会预付一部分费用，保保本。
3、竞争较为激烈
据招股说明书，2018年全球11大合同研究机构拿到了市场的47.1%；国内前9大合同研究机构拿到了48.6%市场份额。但是头部公司不会拿完所有订单，药企会把业务分开给多个公司。如果客户对服务满意，那么久不容易流失。
二、公司情况
1、美国业务为主要构成，国内快速发展
公司的业务起源于美国，2014年被泰格收购了之后，就更快速的布局中国市场，所以美国占比从2016年的80%多下降到目前60%，而中国业务这边不断提升，目前约30%左右。按照当前的增速，预计5年之后中美之间的占比相当。
公司营收增速历史上在25%左右，比国内企业要慢，因为美国行业整体增速要慢于国内。而今年由于疫情影响，上半年与去年持平。
2、营收构成
生物分析BA，公司最大的业务，这是一个与临床试验密切相关的业务，这两年保持着20%的增长，公司在BA领域具有一定的规模优势，据公司介绍是在方法学上有一定的积累，而且历史上20多年，没有受到监管的处罚，很干净、稳定。这两年的看点在于大分子领域的业务会比较多，新建设的实验室也比较有竞争力，增速快，本身大分子发展趋势更快，所以未来BA业务发展比较稳定。
CMC业务之前占比较高，但是在2018年出现较大的下滑，-17%，但是2019年又恢复了增长，而且2019年收购了苏州方达26%的股权；收购了Acme，他们都会并表。同时年报里面提及扩充产能；另外，据电话会议，美国那边也在扩充大分子的CMC业务；订单数量较去年底增长40%。所以CMC之后能够呈现一个快速增长的状态。
DMPK业务算是具有亮点的业务。DMPK相对是门槛较高的，目前我国DMPK业务与欧美差距很大，很多药企的业务是送到美国去的。方达在美国的DMPK保持着20%的增速，业务线比较全，知名度也高。2019年也收购了RMI和BRI，拓展了业务能力。这部分业务在国内具有一定稀缺性，2021年产能起来后，可以支持长远的发展。
安全毒理业务，2018年收购了Concord，进入这个领域，2019年业务增速也超过了30%。而这部分随着苏州产能在明年底的投放，后年也会迎来一个增量。
BE业务，这部分业务发展明显变缓了，由于集采的原因，未来BE行业只能保持稳定，只能给公司带来稳定现金流，不会贡献什么增长了。
3、公司未来的增长
a）持续并购，拓展业务范围
公司从2018年起，就开始并购进入安全毒理业务，然后2019年收购苏州方达26%股权、美国RMI和加拿大BRI，2020年收购ACME，收购Biotranex。公司目前与更大型的公司相比，业务不全，所以不断通过收购增强公司的整体服务能力。
b）扩产
公司BA、CMC、DMPK等业务都具有竞争力，但是需要产能带来业绩的增长。
宾夕法尼亚艾克斯顿，完成扩产1万平方英尺，在扩产7.1万平方英尺，用于CMC、BA业务，2021年Q1投入运营；QWBA业务。
上海，1.6万平方英尺BA业务；
苏州21.5万平方英尺DMPK、BA等业务。
C）订单与收入
一般情况下，看到两年，订单增速与营收增速较为匹配；因为大部分交付周期为6-9个月（按照8个月算，即当年确认6成，次年确认4成）。2020年上半年，在手订单1.388亿美金，环比增长27%，同比增长60%；虽然有部分执行退后的原因，但是也存在签单推后的情况，所以实际订单增速会慢一些，结合中美订单增速应该在24%左右。
而2020年全年执行的量肯定是低于正常水平，所以2021年会迎来较快增长的一年。毛估估看，今年能完成1.2亿美金，承接去年的4500万，今年7500万，所以今年上半年订单留到明年会有7300万，下半年预计新签订单数7000万，明年全部执行（到年底订单数应该会维持在1.4亿美金左右）而明年订单签订量按照25%的增速会有1.74亿美金，当年确认6成有1.04亿，所以明年合计1.74亿美金，同比有个45%的增速。
三、估值情况
今年情况特殊，方达的市盈率显得会高许多，到了明年1.74亿美金的营收，大概有个3400万美金的净利润（净利润率随着中国区业务的提升，2021年净利润率会高于2019年，但是整体产能折旧上来了，先继续按照20%算），现在估值就会相对合理，大约27PE。这个估值对于CRO行业，以及本身这个商业模式，是比较合理的。
横向比较，这个就更没有什么比的，公司在港股，市值小，有流动性折价，所以估值现在在行业里面是最低的。其实公司的资质是比很多A股CRO要好的。实际上，随着业绩恢复，公司市值会提升，流动性折价反而有可能小一些，不过不去做这个假设，我们从2022年起，享受EPS的增长也是可以的。
四、核心的逻辑
其实上面写了很多，只是一个线性的逻辑，线性的逻辑我最近发现只能带来一定的收益，如何以线性的思考为基础，想到更广阔的格局可能才能带来更多的收益。
泰格收购方达，目标是加强临床前的布局，方达做起来了，能够给泰格导流，因为方达是泰格的前端，所以从战略上泰格这种巨头一定会鼎力推动方达的发展。
方达自身有没有什么稀缺的地方，可能就是美国那套标准，方达希望在国内也做到，所以这是一个体系，无论是人才体系、管理体系、业务体系，方达只需要把美国部分做一个迁移，迁移到国内来，反而利润率更高，市场增速更快。DMPK算是一个具有竞争力的业务，公司希望能做到和BA一样，这个是有可能的。
另外方达的管理层都是科学家，有底线，做事严谨，被收购以后把并购短板也补起来了；订单数、业务范围都在可视的快速扩展着，相对于其他一些公司，方达正在快速成长期的前端。未来如果完成更优秀的并购，那就是我们的额外收益。
具有安全边际，虽然这个安全边际可能有港股的因素，但是如果真的是挣企业现金流增长的钱，把自己当做老板，时间可以化解或者跨域低估周期。不过我并不期望估值带来收益，而是看企业业务发展，业绩增长带来收益。
如果按照我自己写的强弱逻辑看，目前投资方达，奔着业绩增长带来股价上升，其实是更偏弱者逻辑一点，市场尤其是外资现在对公司的发展好像挺悲观；唯一的就是这个疫情，带来了很多业务上的不确定性，这也是港股市场不见兔子不撒鹰的特点，其实我对疫苗的成功与秩序的恢复还是乐观的，随着时间的推移，这个假设也会越来越弱。
这笔投资更依赖于时间，时间带来的社会秩序的修复，带来的公司业绩回升，带来资本市场对方达信心的恢复。
本文要感谢同事小佳、海月的帮助，还有刘大仙、另一个同姓兄弟的建议。
2020.09.27
于深圳科学馆
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