冯柳是很多人崇拜的对象，这个人是交易天才，对市场的感觉很好，其业绩是客观可见的，但是也比较低调，公开发言很少。最近又出来一篇采访，我仔细学习、研读，觉得有的让人茅塞顿开，有的却不以为然。冯大师是交易出身，讲起话来有点玄乎，与利弗莫尔有点神似，其实背后必然有经济学的逻辑、投资逻辑能够最终关联到企业的发展与走势，为了加强学习理解，也方便大家理解，我站在自己的视角，利用科学方法论，进行批注，把有用的东西拿出来。
注意！只代表个人观点，是把其对外阐述的东西放在自己的框架里面进行解读，不构成任何投资建议！投资是风险极大的事情，稍有不慎，倾家荡产，悔不当初，血溅当场。
原文约9000字，批注约6600字，合计15600字。
1：不管是以前个人做投资，还是如今在机构做投资，你的投资业绩都非常抢眼，但超额收益不一定是靠市场主流品种取得的，你是如何做到的？
冯柳：我把投资风格分为三种类型。
一是买大家都知道它好的公司，投身大势之中，核心是把握宏观、把握牛熊、参与到风格牛市之中，这种能力最难得、要求也最全面，需要多因素多变量判断，回报也最高最快，但难点在于稳定，毕竟因子和变量都太多了，需要大师级的能力才能驾驭。
（批注：冯大师这里是讲的优秀公司的估值与市场波动问题，是描述那种即对市场偏好有过人理解，又有对产业、公司有远期理解的人，实际上这种投资是无数优秀的投资人终极追求，即挣了企业成长的钱，还要挣市场波动的钱，至少是一部分。其实能做到挣企业成长的钱已经很不易了，但是我们考虑到冯柳是一个交易大师，希望吃到效率最高的一段，这是很难的，普通人不要学。
对我个人来说，例如买白酒股，基本是只买不卖，也不做波段，我只想挣企业成长的钱。我觉得做不到把握牛熊风格转化。）
二是买别人不知道它好但你知道、或者是别人都知道它好但你知道其实更好的公司，这需要对个股有深入的研究，通常是专业人士、资深的基金经理等，这种能力需要积累和机缘，回报高且效率也不低，但难点在于积累与机缘都是高门槛，且不容易重复，毕竟你懂这个公司不代表也能懂另一个公司。
（批注：这类公司就是比认知了，挣的是信息、逻辑、深度思考等脑力优势的钱。其实这类投资非常考验缘分，我个人认为讲究水到渠成，硬去找，其实很难找到。人的精力与认知覆盖范围是非常有限的，如何能保证自己对一个公司的理解超过市场的认知，这是非常难的，要多问问自己凭什么。本质上这是信息费用的问题，看似机缘巧合，其实是长期时间投入、思考带来的结果，信息费用很高，最后收益率才高。
对我个人来说，博瑞可能算是这样一个公司，其实是对医药行业很多公司的思考，包括行业、公司、经济学等各种思维碰撞后，才觉得自己的理解胜于市场，重仓投资。）
三是买大家都不知道它好的公司，你不知道我也不知道，但因为大家都不知道它好，所以它就没有相应的定价，如果还是不好，那也亏不了多少钱，而万一好了却可以挣到不少。这种方式从整体上看回报不高且效率最低，好处就是没有门槛，只要把心气放平就可以了，完全是一个碰运气的体系。如果这是一个经常会发生变化和有意外发生的增量世界，那这种方式会比较容易有意外之财，如果是一个固化的存量环境，就会很沉闷且没有惊喜，而如果是一个减量的环境呢，那就会有点危险。
（批注：这一类很有意思。其实是讲市场对一个公司的负面逻辑推演的问题，市场向来喜欢线性推演，推演到极致的时候，企业价值被低估的概率就增大了。我举个例子，海正当年跌到7-8块时，大家认为债务要违约了，对一个地方龙头国企来说，债务违约基本是极度的负面拓展，后来并没有违约，反弹到了13元左右。但是其实这里面我们还是要思考经济学本质问题，注意冯柳提到的增量世界与存量环境，负面缠身的公司，一般情况不是行业的优秀者，如果行业增速快，龙头公司获取一些边角市场的机会成本太高，所以把这些留给了这种平庸公司，平庸公司还是可以获得一些增长，给市场感觉带来很大的反差；如果行业增速本身不行了，龙头会大小通吃，平庸公司就依然艰难。冯大师曾经在一些非常平庸的医药公司里面投资，恰恰就是没有注意到细分领域的增速已经很慢了，甚至下滑，所以吃了一些亏损。我们继续以海正为例，即使是负面认识推演过度，出现好信息能够刺激市场反应，但是仿制药市场的萎缩是注定的，公司治理、业绩等问题如果不出现根本性改变，市场还会是一种低迷状态。）
我过去主要是第三种模式，找到几个增量的好行业成体系的去碰运气，未来可能会增加前两种模式的探寻。
（批注：冯柳喜欢买消费反转、医药反转，就是因为这两个行业是增量行业，反转公司有可能拿到一部分市场。比如，顺鑫农业，海思科，人福医药等等。但是随着冯柳管理的规模增加，背后的研究支持增加，机会成本上升，这种交易比例应该会降低。）
2：如何理解“经常会发生变化和有意外发生的增量世界”？如何区分增量、固化和减量？
冯柳：就是看行业是否在扩容和发展期，是否分出了胜负，有没有变局和反复的可能，如果有，那找到有利基支撑之处去等待可能性，这个阶段研究的准确性会降低，因为条件值会经常变，比较适合博弈。固化就是座次已定，无法博弈但研究的可靠性升高，可以投资于结构化的机会。减量就是泥沙俱下，研究和投资的价值都不复存在。
（批注：寻找还在增长的行业，蛋糕大一点，选标的容易些。）
3：在个股选择时，很多人通常会看基本面因素等。你在运用定量选股选出来之后，去做进一步的研究时，主要关注哪些因素？
冯柳：理论上，大家看的方面我也会看，只不过权重不同而已。在操作中，我把市场是不是有机会看的最重。打个比方，“窈窕淑女君子好逑”，大家都在研究淑女有多好，用各种学术去评判，而我首先考虑的是她有没有嫁人？有几个人在追？光研究她好是没用的，关键是要掂量一下是否有机会，有机会它的好才有意义。
（批注：这部分就是描述市场对信息的反应。什么是市场价格？市场价格就是交易各方在目前的信息下面达成的一种买卖平衡，价格就是客观指标。所以，很多人分析股票，讲逻辑，如果讲出来的东西大家都知道，其实已经反应到交易行为中去了。所以冯柳强调的“有没有嫁人”，就是指逻辑或信息有没有被价格包含，其实对于普通研究者来说，了解的信息基本大家都知道，都知道的东西再讲没有什么意义。）
很多时候，对我自己而言，不到位的研究还不如不研究。当时回A股的时候，在底部选出了很多后面的大牛股，但我跟我的助理讨论的时候，大部分都被我们否掉没有买，包括后来表现抢眼的科技龙头股、游戏龙头股，都是先选出讨论后放弃，然后涨起来很多后才理解，代价极大。事后我也在反思，为什么好票都被研究否定，不好的反而留下来了，主要原因是留下来的票大家都不熟，就没人提反对意见，而熟的票在底部往往伴随着理直气壮的偏见与负面信息。我尽量要求研究时只做框架性分析，因为如果你对它的认识没有达到非常高的层次，很容易被信息牵引，成为被信息驱动的低等生物，那还不如回避信息，只做框架覆盖，利用方法论和体系去参与。
（批注：这一点也很有意思。其实就是讲研究的意义，对冯柳这种博弈性选手来说，每一个信息都可能影响到他对市场的判断，因此如何筛选有意义的信息，做出有意义的分析很重要。里面讲的理直气壮的偏见与负面信息，哈哈哈哈，与学院派经济学何其相似，一群经济学教授讲述与实际经济运行脱离很远的理论，为什么呢？因为他们没有走进实际经济运行，只会搞书面文章，当然也只能讲书面文章。所以要建立自己的体系，每来一个信息，就去把他放在自己的体系中进行熔炼，取出有意义的部分，再去做判断。
比如，前一段出现的有人把奶饮品当做特医食品卖，媒体为了搞大新闻，一定和奶粉扯上关系，牵强附会，恰好飞鹤遇到解禁跌了，大家如果把前后联系起来，就是大错特错，反而这个时候就给了很好的买入机会。）
4：因为被否掉而没有买入，那该如何坚持自己的判断呢？
冯柳：我不太强调判断，我是让市场推着我去选择的。我筛选个股比较快，但会跟踪很久，我不是很喜欢用坚持这个词，真正想明白的东西是不需要坚持的，它应该是顺理成章的行为。
（批注：的确，如果你知道你要什么，中间的一些过程并不痛苦，反而越模模糊糊，越提心吊胆。我之前买博瑞的时候，30元上行到75元又回到45元，我并不需要花什么精力去思考坚持与否的问题，因为我知道我要的是长期持有带来的收益，中间波动就是风景。）
5：对于价值股和成长股，你是否有偏好？
冯柳：如果成长和价值可以预定的话，那肯定是成长股好，因为成长才是最大的价值，但难点是它们有时会转换，如果你错判成长并以成长股的价格买入了价值股，那应该就是股市里所能碰到的最大风险了。
所以，成长股投资是需要锐度保护的，你得识别出成长的锐度，同时还需要对其不断跟踪与验证。前者我偶尔能做到，但后者需要付出一点精力，所以在有更省心机会的时候我可能会优先其它类型。而投资价值股的好处是你可以期待它变为成长股的可能性。不过如果仅是出于价值低估去关注，这是我不赞成的，我不愿意占市场便宜，你可以要求估值保护，但不能寄望于估值回归，因为这很可能永远不会发生。
（批注：投资要判断企业的内在价值，同时正确应对市场波动，所以区分价值与成长本来就是一种特殊化的工作。这种特殊化的工作是人们为了减轻判断成本而做的，看似便捷了，其实也是特殊理论的一种，只不过程度比较轻。但是由于市场上的人都喜欢做以区分，所以带来了市场行为的不同。我觉得区分这个，意义不大，比如一个没有增长的白酒股票，每年挣的钱难道没有给企业价值带来增长？而一个通过烧钱，烧出流量，但是企业自由现金流很差的企业，其实不是成长而是毁灭。）
6：从公开信息看，你也偶尔会选择在基本面或商业模式上不是公认的好公司，如何看这个情况？
冯柳：我买的公司偶尔会有点瑕疵，但利润也来源于瑕疵消失，好处是我通常买在低位，即使错了也不会亏大钱。商业模式我觉得不能太教条地看，低位最重要的是竞争力与格局，高位的商业模式才会更重要些。
（批注：冯老师还是利用市场的过度延展带来弹性，同时用竞争力、格局提供安全边际，要学习。例如，今年好友刘大仙推荐的英科医疗，一个卖手套的，毛利也不高，怎么能与动脉支架相比呢？但是由于其格局好，竞争力强，即使是没有今年疫情催化，也会有不错的业绩的。）
7：如何做到买错了也不亏钱？
冯柳：买错了肯定会亏钱，否则怎么叫错了呢，无非是尽量少亏点，别亏伤筋动骨的大钱，这就需要有安全边际和操作纪律。根据我的体系，价格大幅向下变动后就必须要无条件地行动起来，要么加要么减，不加就要减，没有中间状态。如果加了那自然摊低了成本，如果减了那就降低了仓位，所以一般不会在重仓股上出现很大的亏损，这是一个无条件的行为机制，主要是强迫自己去面对和解决，不令自己陷入被动和丧失行动力。其实很多时候大家都能看得清楚，往往是拖延和麻痹令自己陷入了深渊。犯错不重要，哪怕一动就错也远比丧失行动力要好，因为后者会令人无力且自欺欺人、越陷越深。
（批注：冯老师对市场是很相信的，所以他说的他犯错了，就指的是市场正确，他会认输。而他发现自己正确，他也不说市场错误，他认为那种状态不叫做市场，或者说不是一种平衡。我觉得这就是一种循环论证，套套逻辑。市场均衡代表在大家在所掌握信息下的交易，而交易的人就有可能理解错误，这个时候就是市场错了，为什么说不是市场呢?这我就不理解。
举例，2018年药品集采，市场认为恩替卡韦40亿营收会消失，天晴主要产品崩塌，因此股价崩塌。实际上，比40亿更重要的是打造40亿的能力，市场就是错了，后来快速修复。）
8：你以前说过，靠天赋、靠品质都走不远，一定是靠科学的训练、系统的学习和独立思考，最终形成恰当的是非标准和行为准则。上述“无条件的行动机制”，你是如何让自己训练出来的？
冯柳：对专业的投资者来说，得出结论和判断不是件太难的事，但人总是不愿意面对痛苦，总希望在更舒服的状态下去解决问题，但市场一般都是在不如意的位置上给我们选择，这就容易造成拖延和回避，所以得给自己设定一系列的机制，同时把难度分解掉，大的行为做不出来那就做小行为，先获得行动力最重要。心动即行动、随心所欲这两点是我非常重视和强调的，要有心理建设的能力，把自己从对错得失上抽离出来。
（批注：这一段说的也是神乎其神。从交易角度稍微好理解一点。什么是舒服的状态，现在茅台1300，如果以800成交，自然是舒服的状态；万一茅台跌到800，手里的股票早都腰斩了，当然不舒服。看似心理活动决定了我们容易犹豫，其实这个还是不够科学方法论，其实就是研究不够，理解不深，如果能够准确确定两个投资标的收益率高低，选择不难，难就难在，看似收益率的不同是内心不确定的。如何解决或者部分解决呢？就是决策体系问题。其实生物学里面讲过，每一个看似感性的判断，其实是脑中各种思考综合后的一种结果。只有设立好体系，才能够减轻我们的判断成本。不过这也是相对的，如果大家的体系趋同，就会影响原来的平衡。）
9：你之前介绍过你的弱者理论，重常识而轻能力，为什么会有这种倾向，能再补充下吗？
冯柳：打个比方吧，平地走路人人都会，这并不难，但如果把他们放到高楼的边缘去，大家可能都会紧张到无法迈步，这是因为得失巨大到足以令人动摇心性。我不是说能力不重要，会跑的自然比只会走的要快，但很多时候大家还没到赛跑展示能力的阶段，而且真到高楼边缘，会跑和会走可能并没有什么区别，反正都是被恐惧控制得无法行动，所以只要你要求的回报不是特别高，大部分时候回归本能与常识就很好了，关键是清明心性、不被得失牵引。
（批注：这一段我也不是很明白。个人感觉还是一个投资标准的问题，例如五常经济学就讲，经济定律就是一条，需求定律。越多的细分逻辑，就需要越多的条件来满足逻辑成立，不确定就很高。冯柳以往的经历基本面研究是相对其他正规军弱，所以，还不如退回到最基本的一些经济学原理，所谓的常识，背后都是经济学基本原理。不要被市场波动，影响自己的逻辑，因果关系不要搞颠倒。）
10：清明心性也是一种能力啊，这并不容易。
冯柳：这是向内的能力，只要求自己就能获得，向外的能力需要资源和机缘，并不完全取决于自己。
（批注：个人感受，李录说过不要在有压力的情况下投资，前几天有个大佬说让我管一笔钱，试一试，我拒绝了。就是因为这笔钱的金额带来的得失，我无法坦然接受，做不到清明心性。这是需要经历与积累的，目前我认为提升品德，坚守原则很有帮助。）
上证报记者：你的弱者体系，或源于此前没有好的研究支持，如今到高毅以后，可以有业内一流的研究支持，投资策略跟以前有变化吗？
冯柳：基于“弱者体系”的投资策略基本没有变化，人还是有路径依赖，加上也习惯过去那种较为闲适的工作生活方式了，我不是事业型的人，也不要求自己做优等生，所以大体框架基本没变。
（批注：“弱者体系”的本质是来源于市场整体交易人员对信息错误的理解与推演，这种错误背后是线性思维，而不论市场怎么变化，人就是还是以前那类人，动物性的改变是一个超级漫长的过程。所以“弱者体系”自然是继续有效的。这不代表其一定挣钱，比如，市场过度推演带来的分值是-10，一段时间纠正后可以挣10分，但是这段时间内企业表现为-20分，最终还是要亏10分，但是没有过度推演的10分扭曲，就要亏30分。）
近段时间开始，我偶尔会接触下券商分析师，科普基础知识，不要求传递信息，主要是了解相关行业的背景、商业模式和发展趋势等，这些还是蛮有帮助的。另外，我与助理的工作关系是分工而非协作，我很少会对他们的工作内容做审核，一般是直接选择是否采信，这样的好处是可以极大地节省时间和精力，养成他们独自对结论负责的态度，可以胜任比其他方式更巨大的工作规模，坏处是容易导致混乱和遗漏，毕竟大家的倾向点不同，这就要求非常稳定默契的关系培养，它需要一个时间过程。
（批注：收入永远等于成本！接触分析师肯定比不接触好，你付出了时间与思考成本，必然会转化为收入。但是冯柳明显抵触券商的信息，因为券商释放的信息，无论主观还是客观，都很可能是带有巨大偏见，与客观市场不符。所以冯柳了解背景、商业模式、趋势这种东西，是更本质，更原理的东西，自然有帮助。这一点我们可以学习。券商的本质是促成交易而不是价值发现，这不需要谴责，因为这是他们的使命，也是存在的意义。）
11：从你的最新持仓情况看，也有一些股票是在涨幅较大之后买入的，而且仓位还不小，与你之前强调逆向投资似乎发生了一些变化？
冯柳：看下跌股票的好处是可以有很多时间思考，不至于被市场催促着去行动，且在风险暴露的情况下不容易有意外。但如果那个股票是之前有深刻理解的，那么上涨买入其实是提高效率和准确度的方式，当然缺点是不容易买够量，除非其空间足够大，可以支持你边涨边买。有时候可能之前研究过但错过了，后来被时间和市场教育后有了更深的理解，这种情况我是不介意追涨的；而如果没有之前的跟踪铺垫我就比较少去追，主要是不想把自己放到陌生环境中去面临诱惑以避免冲动。但如果我知道自己知道它，我是不介意追涨的。事实上我在加入机构之前投资时也有过很多大涨后再买入的股票，很多人说我只买跌，这是误读。
（批注：科学方法论要求的就是一个客观。投资是一定要讲究科学方法论的，不管是跌的时候买，还是涨得时候买，唯一决定因素是，根据现有的信息与思考，企业未来价值是否能够高于现在的市值。经济就是在各种局限条件下的运行，投资就是预测局限条件的变化，以及在这种条件下企业的经营。冯柳强调对公司的熟悉程度，是说明他并不是因为市场反应而行动，而是很可能市场的反应代表了某种关键条件的变化，这种关键条件的变化如果有渠道了解更好，没有渠道，就靠市场来反映。）
关键你得清楚是运气体系还是实力体系，在实力体系中，要善于集中突破，放胜负手，毕竟好不容易有了几个了解的机会，不全力抓住就太浪费了。有的公司，我持有了较长一段时间，天天感受它的涨跌逻辑，这是在培养强者体验，在合适的机会就进行模式切换，这并不冲突。当然，考虑到我的能力和积累不够，大多数情况下我还是遵循“运气体系”不去追涨的。
（批注：冯柳讲的是投资的归因分析。其实投资挣钱一部分是租值，这是思考、品德等积累必然会带来的收益，这是可预料的，也是必然会出现的；另一部分是运气，经济学里面叫做profit，是不可预料的。其实冯柳的所谓的“运气体系”，当运气成为体系的时候，就不仅仅是运气，而是租值咯。）
12：从公开数据看，你的持仓调仓换股相对频繁，如果对业绩归因的话，从交易和选股两方面看，对业绩贡献情况如何？
冯柳：利润一定是来自于选股，交易是实现选股的方式，它是成本项，换股较多主要和自己的知识积累不够有关，看到机会又担心错过，那只能先上车再慢慢思考学习。利润一定是来自正确的选择且持有不动，动就意味着纠正和改变，换仓频繁说明存在错误，犯错的部分怎么可能还贡献业绩？
（批注：冯老师这部分的表述颇为价值，利润的根本其实还要来源于企业，交易只是提供一部分保护，真正的价格上涨还是要由企业自身的价值推动。先上车再思考，其实是一种方法，不上车，有时候场景无法带入。换仓频繁代表标的的选择频繁，判断频繁，做判断是很难的事情，做的越多，错误越多。）
当然，交易可以平息内心波动，没买的时候渴望拥有，思考的客观性难免受到影响，得到后，怕被伤害的担忧又会产生，这样可以平息内心的波动，在反复中认清自己。我不是个很理性的人，极度情绪化，所以交易有时也是平息情绪的方式，先满足一个无法克制的贪婪与恐惧，然后再找到真正的需求，进入贤者时间后才能知道是否是真正所爱，这是我需要反省的地方。
（批注：这部分又比较玄乎。其实还是要客观，所谓的没有“非理性”，我们任何时候的判断都是根据当时的条件最大化利益的，即便是所谓的追高，其实出发点也是认为能够更高，只不过判断错误罢了，并不是傻子。还是要分清楚，买卖的时候是受价值评估的影响，还是受波动或者其他人的影响。）
13：根据公开持仓变化，很多重仓股票都卖在了高点，你是如何做到的？
冯柳：要么是巧合，要么就是大家的误读。我是长时间满仓的人，有卖就有买，如果你看见我卖在高点，那很有可能另外一只股票也买在了高点，我从来不会预先设置好卖出操作，让自己的主观降到最低，永远是迭代它。有些明明不好的持仓，为什么没有处理？因为有比他更需要优先处理的股票。所以大家看到有的股票我卖了之后会跌，但也能看到更多的股票我反复坐电梯，甚至还有卖完就翻好多倍的，这些过去几年的公开信息里都看得到，总体来看，卖完继续涨的次数是多于卖在高点的。
（批注：这个没有什么说的，出发点不完全对。因为冯柳满仓择股不择时，因此如果是市场整体估值抬升，他的买卖必然是在同一估值水平，只不过是行业变化了，还是有估值的差异。冯老师擅于把握市场逻辑推演的节奏，胜率比较高。）
14：如何进行迭代排序的？
冯柳：很快，每天花十分钟把持仓看一遍就行，谁多谁少内心会有感觉的，就跟着心情走，随心所欲，把念头放大，决不隐忍它。很多人说守股如守寡，需要很强的意志力与坚持，我恰恰相反，有一点不舒服就去处理掉它。如果你现在就不舒服了，市场有无数种办法让你更不舒服，隐忍和坚持只能让你在更被动的时候去放弃，跌十个点你不舒服了，却告诉自己还能忍，然后跌三十甚至五十个点后忍不住割了，那这种痛苦的意义何在呢？我觉得好的持仓应该是很舒服的，是一种很愉悦放心、可理解的状态。如果产生焦虑和不安，那一定是有超出了你能力范围的事情，那就降低它的配置直到恢复轻松愉悦，哪怕减在最低点也没什么，心安理得的去接受，不该你挣的钱错过没什么好难过的。不怕犯错是获得行动力的关键，更可以帮助你从负面情绪里跳出来。
（批注：这一段还是讲估值与面对市场波动的事。舒服与痛苦其实还是对公司有没有信心，这取决于基本面功夫的扎实程度。没有十全十美的公司，但是要分清主要矛盾与次要矛盾。如果自己没有想清楚弱点在哪里，敌人肯定会帮你想到，因为市场频繁的交易就是在寻找错误与机会。）
15：根据上市公司定期报告，2018年下半年以来，你管理的产品出现在多家公司股东名单上，调仓换股也比较频繁，主要原因是什么？
冯柳：此前持仓主要在港股，下半年A股大跌后，有战略转移的想法，所以将资金陆续转向A股市场。由于基金的规模不小，要在很短时间里承接主仓位转移，就会面临同时买入几十只股票的情况，有点仓促，来不及精挑细选。事后来看确实买了一些不太好的标的，导致战略选择对了但没有很好的落地，反而给2019年上半年制造了隐患。后来自己也意识到这个问题，在二季度后陆续调整了持仓，一个个的去处理，慢慢地优化，在这个过程中就会给大家留下调仓非常频繁的印象吧。其实主要是犯了错，那自然要去纠正，这次的经历也给了自己一个教训，就是任何时候都不能强制给自己一个必须完成的需求，否则很容易被需求牵引而致变形与迷失，越是紧迫的时候越要从容、越要规范好每一个动作。
（批注：交易的从容其实弹性很大，值得是交易的出发点，是深思熟虑过后的决定，还是一时兴起被情绪牵引起来的。还是反复打磨自己的投资框架，这样即使是出现快速的决策，也不至于偏离自身标准太久。
个人经历过，今年买飞鹤，就是不买不舒服，买了就舒服了，天天等进入沪港通。如果是分析清楚的，基本面推动的买入就问题不大。）
另外，由于我满仓换股的风格，这会造成每当我有个新主意的时候都得卖一点老股才能买入，所以会给人变动频繁的感觉，但其实每一次都是长期投资的视角与打算，无奈是主意太多钱太少。另外，由于我很少调研，所以对有些变动信息往往不能及时掌握，主要是在赔率高的阶段去承担不确定性，在部分演绎后基本面需要更多假设的时候，又不能通过紧密的跟踪去消除意外，所以就很容易在股价还有很大表现前离开。
（批注： “赔率高的阶段承担不确定性”，这是指博弈中的大概率，就是市场对负面过于推演；而“基本面需要更多假设，无法紧密跟踪去消除以外”，这就十分值得重视与学习，我以前总结过，一定不要给自己投资设定过多的假设条件，条件越多，全部满足的可能性就越低。跟踪这些条件是需要很多成本的，跟踪的越多，成本越高，而且有些无法跟踪。）
我的理念本来就是要勇于承担现实风险，同时要怯于面对理论风险，所以就会经常出现买了就跌、卖完了又涨的情况，但盈亏同源，因为放弃了这些，组合也就相对更稳健些。
16：你现在管理规模很大，不少持仓是中小市值公司，会否对市场造成扰动？你的选股会偏好于小市值公司吗？
冯柳：我大部分持仓都是在公司遭遇利空或下行趋势时买入的，这种情况会比较容易买到足够的量，有的公司我都买到临近举牌线了，但从开始买到建仓结束，通常只会波动10个点左右。价格是抢出来的，只要没人竞争，资金与筹码其实干扰不了市场，价格只是通过资金与筹码来反映，真正影响定价的是人心与情绪。
我不是风格选手，对行业和市值大小都没有偏好，现在的持仓从几十亿到几百亿上千亿乃至万亿市值的都有，去年下半年到现在就有一个超过万亿市值的大蓝筹一直是我前几大重仓股，只是大家在公开信息里看不到而已。小市值公司更容易进入十大股东为外界所关注而已，但是实际上的持仓占比往往没有外界想象的那么高，加上披露出来的持仓是不完整的，有不少重仓股未被披露，所以参考价值不大，无需太过重视。
（批注：冯柳规模再大，在千亿市值、万亿市值公司中进入十大股东也不容易，只是看到了那些小小公司的前十大，判断出喜欢买小票，没有意义。）
我的规模仅仅通过外部渠道推算出来的数据不是很准确，因为公开信息以外的持仓也是有一定规模的。
17：网上有很多人研究你的持仓，很多粉丝学习并模仿你的投资策略，你觉得“抄作业”这种方式可行吗？在你看来，学习运用你的策略，要注意哪些方面？很多人说看不懂你的持仓，原因是什么？
冯柳：“抄作业”这种方式肯定行不通。毕竟大家看到的公开信息是延迟很久的，而且我是从一个组合以及流动性上综合考虑的，未必完全是个股逻辑，很多时候的增减操作可能只是应对临时的仓位或资金调动需求，不代表任何观点。并且我有多种打法，有的是投资模式、有的是碰运气模式、有的只是简单怕忘记就先买再研究、更有的只是为了满足高仓位需求的填仓而已，非常随心所欲，看不懂很正常，毕竟大家的出发点和需求不同。
（批注：抄作业要满足时效性，市场条件瞬息万变，虽然公司基本面可能没有这么快，但是按照季报来抄作业的确不一定正确；还要满足一致性，要抄，就全盘炒，全盘抄就是复制体系了，但是这明显是不可能的，倒是我的作业，可以全盘抄，哈哈哈。）
每个人的自身条件和积累不同，可以借鉴参考，但很多话是有语境和条件的，不能仅仅从直观上理解。比如我说不太研究，并不是什么都不看，基本的几个框架点还是要把握的，无非是尺度放的比较宽而已。并且这种不研究是相对于资深的机构投资者来说，因为我知道自己和他们的差距有多大，但这并不适用于所有人，毕竟我还是有价值信仰和基本商业判断力的人，在这个基础上借鉴市场观点才会更有效一些。
（批注：每个人的禀赋不一样，能转化为货币化收入的路径就不一样。找到比较优势才是挣钱的正确路径。）
另外，逆向投资不是去找冷门股和垃圾股，我以前也常说要找高关注度低买入度的股票，意思就是要拥抱人群，到群众中去，和而不同就可以了。当然有人会说我也买过很多冷门，其实主要是我不知道那是冷门股和垃圾股，这是我视野与知识积累不够造成的，是需要弥补纠正的地方。我是一个有很强框架认识但知识积累很弱的人，所以很多时候会因为知识与信息掌握不充分产生扭曲，旁人照着我做的去模仿肯定是会有大问题的，很多人讲“听其言不如观其行”，我不赞成这句话，因为对真诚的人来讲，“言”是反映内心的理想追求，“行”却会受到很多条件的影响。
（批注：想问题要想到真正的驱动因素，别人是市场天才，对市场气息把握的很好，这可以模仿吗？不是天才就很难。“言”、“行”理论倒是与平时大家的理解不一样，但是理想追求无法客观评价，但是“行为”却可以客观观察，我还是赞成这句话。经济学里面的需求也是心理学概念，最终形成的交易才是可以客观观察的。真诚的人，“言”的确反应了理想追求，但是他都不容易做到，难道普通人容易做到吗？）
18：对不少投资人来说，规模通常是业绩的敌人，随着你管理基金规模的增加，如何保持良好的业绩？预计接下来投资策略会如何进化？
冯柳：其实，恰恰相反，规模是有助于保障持续和稳定的，市场中不乏规模小更容易做的说法，其实未必全然。小资金对人的心性和运气要求更高，因为机会变多，诱惑也随之变多，更容易诱发出内心的贪婪与恐惧，也更容易陷入侥幸从而做出违背原则和纪律的事情。另外，在小规模的时候你面临的是存亡生死而不仅是荣辱盈亏，这是完全两种性质的压力，未经历之人很难想象体会。此外，小资金的外部资源更少，更容易暴露自身能力的不足。“小规模更容易”往往是错觉或只是某特定打法的适配而已。对逆向投资者来说，规模大才能更好的发挥体系的作用，避免运气不佳和情绪冲动的偶然性影响，更容易贯彻自身意图。
（批注：我没有管理过大规模的钱，也无法体会这种状态。不过咱们普通投资人，规模对投资收益几乎没有影响，有影响的其实是我们将仓位与平时生活收支之间比较带来的心理影响。）
就我来说，我没有感受过规模对投资策略的影响，我经历过各种不同的规模，明显感到随着规模的成长心态变得更轻松自如、更不担心意外了。在策略方面就更没有感受到差别，几百亿跟几十亿甚至几个亿没有什么区别，无非是多买一些股票而已。我本来就不是一个有机动仓位操作风格的人，没有利用过小规模的灵活性，我的工作强度也一直很低，产能始终有富余，经常处于想法多过资金的状态，大部分时候无事可做挺无聊的。
（批注：冯柳工作强度低，产能富余，大部分时候挺无聊，这说明了不仅仅是买茅台的人工作强度低，而是具有简化决策体系的人效率都高。我经常观察一些朋友，讨论股票能够从早讨论到晚，大部分讨论其实是没有科学体系的，基本就和妯娌之间的聊天差不多，可以轻松轻松环境，但是对收益率影响不大。）
这个市场这么大，没有觉得规模会有什么影响，虽然买卖的冲击成本提高了、业绩的弹性也降低了，但变得更稳定、更持续了，还降低了意外发生时的伤害，这很公平，有补偿就不能算损失，本来我们的目标就不是追逐暴利的高波动，稳健持续自然更好。事实上近几年如果没有规模的保护，我很可能会因为一两笔错误而蒙受巨大损失。所以我是欢迎规模变大的，这也符合客户的长期利益。
（批注：热力学定律，想要的到一些必然要失去一些，其实就是收入永远等于成本，只不过收入、成本都可以是货币化的也可以不是货币化的。）
19：在你持仓中，有一些A股和港股同时上市的公司，你没有买折价很多的港股，而是选择贵很多的A股，是如何考虑的？
冯柳：每个市场有其风险偏好和运行机理，我很难去穷尽理解并阐述清楚，只能按照自己的原则与框架进行，不占市场的便宜是我的信仰，毕竟我不是来纠正宏观市场差异的，占便宜是需要支付对价的，这个对价也许是以更隐蔽的形式存在，但因为它的隐蔽导致我不容易判断，所以就干脆不纠结它。同样的商品在不同的市场卖不同的价格不是很常见吗，为什么到了股市就不能接受呢，相对贵一点说明这个地方更能体现它的价值，这没什么毛病，况且从我过去的多次经历看，选贵的带来的回报反而更多，我很庆幸在这方面抵御住了低价诱惑而没有放弃自己的体系与原则。
（批注：冯大师又开始用玄学简要处理问题了。其实如果我们有足够的数据，肯定是可以从经济学上完整的解释AH差异，市场呈现出的只不过是结果，肯定是当前各种条件下的均衡，肯定是有意义的，不要去质疑。假设沪港通资金门槛变化，那么这种均衡肯定会发生变化。冯大师的“隐秘”其实说的就是信息费用，另一方面咱们去买卖东西，的确不同地方的价格不一样，但是这是均衡的。例如景区的水比较贵，也是市场均衡的，买卖双方都接受的，觉得贵可以不喝，肯定有人喝，才有这个价。）
20：过去几年来，市场经历了多次极端时刻，在市场最恐慌的时候，你都在大幅调仓。您如何做到“不畏逆势，知止有定”，果断调仓？
冯柳：我就把自己放到框架原则和常识里去，绝圣弃智，让环境推着我行动，谈不上勇敢和果断，就是顺其自然而已，不这样做可能才需要勇气吧，因为在人群之中是更恐惧的状态，它需要更大的坚定和智慧判断。
（批注：框架原则、常识，这些都像漏斗一样，在过滤各种信息与想法。即使是惊天地泣鬼神的操作也是深思熟虑的结果，思考体系的结果，没有什么灵光一现。）
上证报记者：你每次讲投资理念，经常会提到“不争、绝圣弃智”等道家哲理，你也曾表示受二十四史影响很大，在投资经历中它们是如何启发你的？
冯柳：我读过很多年的古籍和历史，里面有很多人生与故事，印象最深刻的就是环境和命运真的很重要。同样的事情，相同的选择可以有完全不同的结果、相反的却也可以有相似的结果，所以个人的判断是很微不足道的，要习惯把自己交给命运，要善于把自己托付给信仰和信念，有一个适应巨复杂体系的世界观，但也要找到简单而坚定的信仰或人生观、价值观做依托，这样才不容易陷入焦虑、迷惑与自责之中。
（批注：这部分已经上升的人生哲理层面，其实与《原则》、王阳明心学一样，我们做事情一定要有个标准。如果标准错了，我们可以改，但是如果做事情没有准则，错的也解释成对的，自己欺骗自己，如何进步；人生这么短，总要有些追求。）
21：对于不少投资人来说，会为市场波动而焦虑，遇见风险会想尽办法从身边切割出去才会舒服。你说过，从做投资以来，并没有真正焦虑过。你如何做到与风险相伴而安然？支撑你免于焦虑的东西是什么？你很少去接触外界，这是为什么？
冯柳：市场波动时也会心情不好，只是没有达到焦虑的状态，这里涉及到词义的界定，我认为只有陷入了无法面对和解决的状态才能称之为焦虑，如果只是不愉快和情绪起伏、但能很快意识并解决，那只能说是情绪化。我是一个高度情绪化且不太有自制力的人，很多人以为我压力会很大，甚至有传闻讲还可能抑郁，我说那怎么可能，自己一向是零压力，因为有问题发生就去解决掉它，不会有问题和情绪的积累。如果解决不掉呢，那更没有压力了，说明这超出了你的能力，已经不适合面对这个事情了，人没必要为自己配不上的事情而焦虑，如果你不配这个金钱与名声，那越早放弃越好，想得到和维持自己不应有的东西是很不明智的行为，这就是贪婪和恐惧。我们最绕不开的是自己，要善待自己，要令自己感到轻松幸福愉悦，为了某些并不本质和重要的方面去勉强，导致自己失去了喜乐，这就太想不开了、太执迷于物了。
（批注：痛苦来源于能力与欲望不匹配，行稳致远，其实讲的就是成本一点点付出，最终就会一点点收获，这种平衡状态不会让人焦虑，但是成本较低，而收入期望过高，那么之间的空缺就是焦虑的源头。再次引用司马懿说的：人只有清心寡欲，才能够高枕无忧。）
现在大家对我评价很高，我否认就说是谦虚，但身边亲友却是相反的评价，其实无非是我更了解自己，知道客观的自己是怎样的，在拒绝过高或过低评价时就会给人造成完全不同的感受吧。我工作不忙，大部分时候都比较悠闲，接触外界一般在现有的熟人圈，公开场合就很少，偶尔会接到去做分享的邀请，这种情况一般会拒绝，主要是不知道该说什么，都是依据常识在做，好像没有什么是特别需要指出的，就像一个人去讲课，如果总是去说1加1等于2之类的正确但无意义的话，那听众肯定会觉得极其无聊。你问到我可以回答，但是你让我说，我不愿意专门去说。
（批注：道法术器，观众一般都喜欢听术、器，因为能听懂，好应用，熟不知术、器最终是扎根于道法的。但是你问我答，就变成了命题作文，听着爱听，讲着讲起来也有方向。冯老师太谦虚了，因为亲友对你的要求不在投资上，而是在别的方面。）
22：在你的操作中，我们感受到两点非常突出：愿意主动承担风险、敢于全部托付给市场。但你强调自己是极度情绪化的人。我们感受到的你，和你的自我认知，差别为什么非常大？
冯柳：这不矛盾，因为风险无处不在，你不想承担也不代表就没有承担，无非是从看不见的风险转移到看得见的风险上去，对我来说，看见反而会更心安些。另外，正因为我知道自己是个很情绪化的人，所以我才不信任自己，转交由机制去行动，也是因为经历了太多次情绪摇摆，我才知道什么情况下会失控、什么情况下不会，那就事先找到能让我情绪波动后还能恢复平静的力量后再去介入，这可以是基本面的强劲也可以是赔率上的补偿，就像很多影视剧里描绘的某些人含着泪告别家人去做一些很艰难痛苦的事一样，含着泪的痛苦那自然表明情绪上不想去，但机制或者信仰迫使你去，所以情绪和行动是两码事，这就是机制以及信念和价值观的作用。
（批注：人是动物，动物就有动物精神，只有立下一些准则，把众多的想法与行动筛选一遍才能做到更好。其实都是均衡，有时候看起来很艰辛，但是这是成本，最终会转化收入；有时候虽然追高亏钱了，但是享受了当时追高的快感啊，哈哈哈，都是均衡的，百因必有果。
承担风险这个思路又是冯柳的弱势体系关键点，因为个人能力有限，宁愿选择风险充分暴露的，市场帮你暴露了，很彻底，而且还过度推演了，带来了机会；反而，如果不考虑充分，看似没有风险，如果是正常推演还好，如果市场将优点过度推演，就必然要回归。例如，今年疫情期间的牛栏山，市场推演其业绩不受影响，我也相信了，其实回过头来看，市场推演过火，把风险隐藏起来了，北京消费肯定受到很大影响啊。）
23：你经常提到淡化宏观，但从现实操作情况看，不管是2016年初的南下，还是2018年下半年的北上，你对宏观大局做到了前瞻取势，对市场的感知也很敏锐。你是如何感知市场的？主要关注哪些方面？
冯柳：我脑袋里没有宏观的概念，当然不是说宏观对我没有影响，而是即便有影响我也处理不了，所以我不会去分析和判断环境，能少操心就少操心，但我只是淡化日常的判断，主要的方向还是会关注的。
（批注：不要去关注宏观经济，因为传导链条太长，分析正确率过低，最终与没有分析差不多，还不如把时间用到更有意义的事情上。举例，中美贸易摩擦，搞了两年了，对操作与收益的影响如何决策与判断呢?）
熟悉我的人知道，我历史上对主要的风险和机遇区间的感知还是比较到位的，但这更多的来源于我不参与对这些的利用和把握，就更容易体会到自己内心的感受，否则你的心可能会随着得失对错而剧烈摆动。这就是个测不准的市场，你参与了就不容易看清楚，不参与看清楚又没什么帮助，所以我更强调的是应对而不是预判，让风险与机遇推动着你去前行，而不是你去无限的追逐，该去哪该怎么换都是被动应对，不去操太多心。
（批注：预判太难了，一是判断不准，二是预判会降低观察的全面性，过度聚焦自己看到的那部分变化。想起来另一位大佬也说过，做好应对就行了，这已经够了，因为别人不知道如何应对。）
小结：之所以写这篇文章，是因为第一次读的时候，思绪万千，还与好友刘大仙探讨一番。后来决定结合自己的理解与经历，批注一把，算是总结与分享，也是对冯老师的尊敬。另外，客观记录下来，多年以后再来自己批判自己。
冯柳采访本身已经够长了，如果再看我啰嗦且主观的批注更是要时间，冯柳的采访肯定能带来对收益率正面的影响，希望我的批注不会是负面影响。
再次感谢冯老师坦诚、耐心的交流，感谢大家的阅读！
2020.05.28
于深圳市民中心东
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