副标题：管理红利持续释放，飞跃式反转仍需等待。
先闲话两句，我写报告与券商八股文一向不同，跟踪海正快四年，也写了四年，如果没有看过我以前的系列文章，仅看这篇也不一定完全理解，建议去看一看。现如今我已经不是以前那个我，海正也不是以前那个海正，这篇文章我不保证，但是力求客观。
如果你是短炒海正者，我们不是一路人，鸡同鸭讲，只能说自求多福；如果是长期持有打算，可以聊一聊。
纵观海正过去发展历程，起来的原因是白骅早期自身积累的眼光，借着国企平台实现货币化的收入，但之后衰败的原因，皆因体制问题！管理层的利益，员工的利益没有得到制度上的充分保障，就属于产权不明晰，后来公司看似营收有增长，一方面仍然是白总远大眼界的变现，另一方面是市场数次融资、借贷撑起来的。然而由于体制问题没有解决，公司一度危如累卵，各个方面都开始出问题，包括管理混乱、历史在建工程泡沫、研发泡沫、人才流失等等。后来，国资委意识到问题的严重性，在2018年11月紧急让老白下台，然后有了蒋国平，继而又有了李琰，即现有的团队。所以说2019年年报是新管理层上台完整的一年的表现提现。时间有限，一些数字我来不及对，我根据年报总结我看重的主要问题，那些细节的问题自有其他专家分析。
一、系统性风险解除
这就是说资不抵债，债务违约的风险没有啦，公司暂时可以坐下来吃口饭了。想当年一度紧急时刻，公司全国跑着找钱还债，最终还是国资委担保才借到了钱。这一点必须给管理层打高分，虽然他们做的是一个合格管理层应该做的事情，但是去年市场也不是很宽裕，生物药融资等还是要下些功夫。结果呈现出来的就是，卖掉了生物药控股权、一些房子，回笼了10亿左右的资金，未来太盟还有15个亿要回，初步化解了流动性危机。所以对长期持股的人来说，公司可以喘口气了。
二、理清旧账，重新开张
最主要的就是计提资产减值，这个意义是重大的，因为理清了资产的责任关系，如果不走这一步，未来再发生问题，就仍然没有明确的责任人。而且计提金额巨大，因此扣非亏损巨大，达到25亿。这是好事情，对研发、工程等都做了一个了结。
从另一方面，公司人数优化了不少。2018年母公司3863人，子公司6008，合计9871人，2019年母公司2926人，子公司5146，合计8072，优化了近两千人。但是研发人员为700人，较2018年少了500人，有好有坏。
销售方面，基本与我之前发的pdb数据一致，成品药虽然增长8%，算上辉瑞的品种，肯定是两位数以上的增长。那些品种细节的分析，早已在pdb一文中写清，无需重复。
研发方面，表面费用增加是由于一次性的费用话，实际看研发投入8.14亿，较去年降低21.31%。研发项目并无太多亮点，多了一个HS234,IND受理，其他乏善可陈。我一会儿再专门讲研发。
生产方面，公司取得了fda对几个车间的认证，涉及到注射剂、API、固体制剂。但是欧盟解禁并没有实质性进展。最终的结果就是海外业务没有增长。
子公司业务上，瀚晖仍然是主力，并且在不断BD新的品种；省公司也有4000万利润，可以；动保营收增加了20%，少亏了500万；美国业务营收下滑了一半，多亏了3000万，可能是有一些研发类的支出；南通营收增速较快，1.76亿，增长了36%；云生营收变化不多；博锐1.67亿，应该都是安百诺，对应40万支左右，达到目标。
整体说来，这些都在向好发展，主要还是管理红利的释放，新投入及规划的项目影响较小。
三、法匹拉韦
这个为什么我要单独说一下，因为今年的炒作完全是围绕着他的。但是为什么没有机构相信呢？或者没有什么专家出来站台呢？因为之前的临床数据不够有效。虽然散户可以炒作，但是这和氯喹那些没有什么区别。注意，我们的期望与事实可能不是一个。我也期望法匹有特效，但是目前看来数据不够，等美国临床。
但是这个品种的研发与现在管理层关系不大，是老白时代种的子。恰好与军科院合作项目，有人因为各种各样的原因强力在推。化合物专利已经过期，其他的专利实在不好保护，稀缺性大大减少，可以期望，但是不要过高。
四、一季报情况
营收只下滑10%，其实是偏好的水平，公司很多药品是住院使用的，有这样的速度我觉得还行。至于利润，亏8500万，这或许说明公司的盈利水平仍然不高。因为大家可以计算边际增量在什么地方。太盟的钱只到位了一部分，财务费用降低有个过程，而今年的注射剂一致性评价投入会大幅上升。生物药的研发费降低命题不成立，以前资本化的比例高。
五、为何说飞跃式发展有待观察？
1、体制问题
公司改革虽然进行的如火如荼，且取得阶段性成果，但是竞争对手可在十年前都做到了权责明晰，即私营企业。海正的根源问题在体制，这个不解决，就还是封建体制。
但是也可以搞君主立宪，凡是必须有客观观察指标，讲期望是不做数的，我仍然认为不拿大把真金白银持股，算不上与股东利益一致。
2、研发问题
公司的研发现在看基本是快速下降，完全退出第一梯队，从公司不断强调外部合作、BD等等，最重要的是列出来的项目也一般般，仍然需要与第三方机构筛选项目，这个第三方机构我感觉我知道，我都怀疑他们搞过几个研发？进过实验室吗？李炎的管理水平我不担心，但是他看研发恐怕也要头疼。我之前讲的海正研发体系，随着人员不断减少，项目不断减少，这个体系看起来变弱了。
没有研发的药企是缺乏灵魂的，是缺乏竞争力的，未来从结果上看，就是pe不会高，因为没有用无形资产挣钱，而是用固定资产、人力在挣钱。CSO做的再好，天花板也是明显而低的。
3、集采问题
集采问题本质上是竞争格局的问题。
固体制剂集采，对海正的确是光脚的，海正利大于弊；但是注射剂集采目前就在弦上，预计年中就会出一致性评价文件，而海正的主力品种要面临重大的考验。当然这些条件要根据医保局事实发的结果来看，但是经济规律决定了这只是时间问题。特治星、甲泼尼龙等大品种公司均难以享受稀缺性。一旦这些品种出现在集采名单，公司的盈利能力会受到较大考验。
六、交易问题
我本来觉得讲这些没什么用，但是我们可以观察几个指标。股东人数上升到了12万，主流机构系数退出，持有200万股都能进大股东，持股已经完全分散了。我持有的三年多大都是三万多人。
感谢法匹拉韦解救了一批人。
总得来说，我对海正还是颇有感情，让我学到很多东西，还是写两句，保持着观察。未来管理层上车了，我或许考虑买一点。
世界不会因为某个人的期望而改变，而是因为一群人的努力才改变。多观察事实，少一些空想。
2020.04.29
于深圳景田
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