$时代电气(SH688187)$ 拨开乌云见凤凰
——时代电气股价诡异走势及时代半导体增资分拆上市解读
2023年12月15日收市后，时代电气发布关于控股子公司中车时代半导体有限公司拟增资扩股引入战略投资者及员工持股平台暨公司放弃优先认股权的进展公告，其核心内容和值得关注的信息解读如下：
1.募集资金规模为46.59亿元。
为什么是46.59亿呢？
根据上市公司分拆子公司上市条件要求，分拆子公司必须满足的条件之一是公司净资产不得超过上市公司合并报表后净资产的30％，目前时代电气净资产359.69亿元，根据毕马威出具的审计报告，截止2023年4月30日，时代半导体账面净资产为60.94亿元，净态考虑假设本次增资如计划完成，时代半导体公司净值将变为106.53，正好低于30％即107.9亿元。至于为什么会这样后面再讲。
2.公告显示以市场法评估结果，时代半导体净资产评估价值为183.26亿元，增值率200.34％。
怎么看这个评估结果？这要涉及到本次公告中透露出来的几个与时代电气定期财报不同的数据
（1）.2022年时代半导体营业收入22.75亿元，2023年前6个月营业收入为16.67亿元。我们从时代电气财报上看不到2022年半导体的具体营业收入，但2023年半年报上显示的营收为13.8亿元，少统计了近3亿。另外2023年3季报时代电气公布的半导体营业收入是21.38亿元，但是在10月份投资者关系交流中公布的数据确是25亿元。
（2）2022年时代半导体净利润4.13亿元，2023年前6个月净利润4.56亿元，从时代电气定期财报中看不到2022年半导体营收与利润，但2023年的数据可看出，时代半导体的净利润率高达26％以上并呈上升势态。
（3）对于估值合理性的评价，有了前面数据比较我认为是被低估了的。
功率半导体二级市场经过前二年炒作及全球贸易战带来的生产和技术冲击以及供求关系失衡后，很多上市公司的估值巳经不具备估值参考意义，但从未受前述因素影响的几家与时代半导体产品类同的公司当前平均市盈率大约在40倍左右来看，时代半导体今年净利润确定在9.1亿元以上，以20倍市盈率估值183亿显然是被低估了。如果看市净率，按上述可比公司二级市场4.5倍以上去看仍然是被低估了，尤其是在时代半导体投入产出最佳窗口期，以母公司极佳的财务状况及投资能力，不追加子公司的资本投入，刻意留机会给“战略投资者”可谓是用心良苦。因此从市盈率评估更为失真不公。
3.本次公告时点选择与分拆上市的关系
首先要了解上市公司分拆子公司上市政策条件，主要有四条
一是上市公司必须满上市三年以上。时代电气2024年9月7号以后将满足条件。
二是分拆子公司营业收入和净利润分别不得超过合并报表后归属上市公司营收和净利润的50％，目前满足条件。
三是分拆子公司净资产不能超过上市公司合并报表后净资产的30％，这条将在2024年末触及并可能突破红线。
四是分拆公司ipo前一年内不得有股权变动。
上述四个条件结合分析看出，留给时代半导体分拆上市的有保障的时间窗口期就只有2024年末以前的时间，当然以可行的技术处理财务数据可能有极限半年的延递机会，因此我得出结论，时代半导体要实现分拆上市，这次引进战投必须在明年6月份以前完成。
另外，我们判断二级市场2024年将明显回暖，结合这次对时代半导体资产评估的不合理低估可能会因此被更加明显的表现出来，并可能由此引发时代电气股民的关注及不满而导致变数。
其实时代电气策划半导体分拆上市并非短期打算，从时代电气ipo募集资金的投向安排就能看出，最需求资金并且前景最好的半导体没有列入资本计划，明显时代电气募集资金的胃口和目标大而长远，确实公司占据了根正苗红，整体产业几乎都在高景气赛道上，受到国家政策关照和资本市场厚爱是正常的事。至于我们看到其资本运作中的现象，基于方向性正确；国家主要受益；技术核心及员工积极性调动需要；中国股市牛短熊长对长期战投存在的风险以及当前二级市场极低估值给战投提供的可比较机会成本选项；为分拆上市调整股权结构及充实产业资本的同时从利益关联上用股权关系绑定产业下游重要用户，将战略投资从财务现象扩展升级到产业经营上；基于前述理由，我们应该对上述现象释怀。
至于分拆上市后时代半导体及时代电气的机会
市场人士都可见到的最佳产品结构，技术优势，行业地位和公司背景这里不用累述，只需注意时代半导体已见端倪的高成长性和净利率，之前时代电气之所以有意（或无意间集成统计到轨交系统订单里面了）不完整统计半导体占比，客观上从分类估值构成上配合了这一年多疯狂无底线的股价下行。对未来我预见：
2023年时代半导体营业收入将超过34亿元（或许从时代半导体的招股说明书中才能看到），净利润9.2亿元，仅这块资产对应市场估值在目前市场条件下为280亿元（30倍Pe）。
2024年，随着碳化硅良率、产能、应用市场的上行；随着第三期半导体6-7月的投产，结合产能及良率爬升，预计全年营业收入将超过40亿元，净利润将超10亿元。这块资产以可以预见的市场回暖估值将在450亿元左右（45倍Pe）。
2025年将是时代半导体目前可见产品高景气释放期，预计营业收入将超过70亿元，净利润将超过15亿元，这块资产在可以预见的市场景气度下市场估值会超过750亿元（50倍pe）。加上ipo增厚现金资本120亿左右，二级市场市值将达在870亿元左右。
对应的时代电气二级市场机会已经是一目了然。这次时代半导体引进战略投资后，时代电气所持其股份比例将稀释至74％左右.时代半导体ipo时还会进一步稀释至55％左右，估计会在创业板以市盈率40倍左右按公司股本发行25％-30％的新股，我们假设以25％计算，将募集资120-150亿元。时代电气拥有这块权益市值将达480亿元左右，再叠加时代电气其他全部资产市值，我认为时代电气以A股计价的总市值将在850亿元以上（半导体50倍pe，其他新兴没备25倍pe，轨交15倍pe）。
时代电气，科创50的标杆性公司，国家战略性新兴产业的龙头和核心资产，压不住的猛牛，破雾冲霄的凤凰，从今日至2025年，我们必将见证这一撼动人心的过程。
2023年12月16日