文：唐子虔
你能看到多远的过去，就能看到多远的未来。回归历史，从可比案例中寻找规律，永远是最重要的研究方法。在ST盐湖连续4个跌停之际，关于它破产重整的争议，最好也是从过去破产重整的公司身上寻找答案。
最合适作ST盐湖可比对象的是ST云维。
它们都是母公司和2家控股子公司一起破产重整；控股子公司都欠了母公司大笔借款；母公司对控股子公司的长期股权投资都大额（全额）减值；它们都是国企，且都在西部地区；它们都连续两年亏损，且第三年的三季度仍巨额亏损濒临退市；它们都是下半年才启动破产重整，时间紧，情况复杂；它们都发行有公开市场债券，破产重整方案都要面对债市压力......
两家破产重整的上市公司太相似了，历史不会简单重复，但法律条款、会计准则是重复使用的。
一、破产重整的推进速度
ST云维于2016年6月25日被申请破产重整，8月23日昆明中院裁定受理，11月16日召开第一次债权人会议，11月21日昆明中院裁定批准《重整计划》终止重整程序，12月29日昆明中院裁定云维股份重整计划执行完毕。
ST盐湖于2019年8月15日被申请破产重整，9月30日西宁中院裁定受理，拟11月6日召开第一次债权人会议。
结论：市场认为ST盐湖今年一定不能完成重整，这一说法并无依据。ST云维还面临控股股东股权被冻结，资产拍卖第一次流拍的问题。它都能完成，盐湖的管理人组长是副省长，还有多强的理由说自己推不动？
二、破产重整收益
1、总体情况
ST云维在2016年破产重整前三季度，净利润为-9.93亿，破产重整结束，当年净利润16.20亿，其中营业利润-15.76亿，重整收益45.07亿（体现在年报124页，营业外收入的债务重组利得）。
ST盐湖在2019年破产前三季度，净利润预告为-5.8至-4.8亿。与主营业务亏损的ST云维不同，ST盐湖2019年钾肥板块和锂板块年利润约40亿，全年经营利润预计为正，重整收益暂不确定，但笔者预估在100亿以上，对比ST云维也正是为了推算ST盐湖的重整收益。
2、对破产子公司的投资情况
ST云维持有大为制焦95%股权，股权投资7.53亿，截止2015年底为其担保18.61亿，大为制焦破产重整后申报的应收账款18.86亿。ST云维持有大为焦化54.8%股权，股权投资17.13亿，截止2015年底为其担保8.06亿，大为焦化破产重整后申报的应收账款5.45亿。
ST云维对破产子公司的合计股权投资为24.66亿，应收账款24.31亿，担保26.67亿，三项共计75.64亿。ST云维截止2016年8月23日破产重整前，资产总额5.76亿(后评估为1.98亿)，负债总额26.92亿（未含或有负债），截止3季报营业收入13.95亿。为提高可比性，补充ST云维2016年1季报资产总额36.68亿，负债总额28.70亿。
ST盐湖方面， 截至 2019 年 9 月 30 日，对海纳化工的长期股权投资账面余额为 25.24 亿元，应收款的账面余额约 60.23 亿元，担保金额为 29.51 亿。ST盐湖对盐湖镁业的长期股权投资账面余额为54.55 亿元（注：提计减值损失24.49亿），公司对盐湖镁业的应收账款余额约 349.5 亿元。
ST盐湖对破产子公司的合计股权投资为79.79亿，应收账款409.73亿，担保29.51亿，三项共计519.03亿。而ST盐湖截止2019年半年报，资产总额733.4亿，负债总额550.9亿，2018年营业收入178.9亿。可知ST盐湖的基本情况较ST云维好很多。
3、破产清偿率
ST云维公积金转增方案为10转10，全体股东无偿让渡转增部分的30%给债权人（总股本15%）。30万以上债权清偿率30%，6%的现金，24%的股票（按7.55元每股抵偿）。
ST云维的子公司大为制焦50万以上债权清偿率15%，现金清偿。ST云维的子公司大为焦化30万以上债权清偿率20%，现金清偿。
大为制焦和大为焦化欠母公司ST云维的24.31亿应收账款，ST云维收回约3.92亿，损失-20.39亿。ST云维对外负债26.92亿按清偿率30%简算，损失-8.08亿，免除债务收益18.84亿。子公司欠ST云维债务的损失，扣除ST云维欠外界的免债收益，形成的纵向债务重组收益-1.55亿。在别人欠我，我欠别人，大家都免债务的链条上，ST云维计算有亏损，或是因为计算误差（有大量的情况未考虑在内），或是因为我欠别人的清偿率略高。
由于最终ST云维还是形成了重整收益45.07亿，合并报表内的重整收益26.48亿，而拍卖全部子公司股权方面，云南国资是以2.55亿购入。以此推测，ST云维也存在超额亏损转回的情况。ST盐湖对比ST云维每一个数据都是数倍的量级，大致重整收益也是数倍的量级，具体分析参见上我写的上一篇文章：《这家公司今年要亏500亿？木有的事，今年要挣300亿！》。
结论：市场认为，ST盐湖在其两家控股子公司的长期股权投资以及应收账款可能会形成巨额损失的看法没有依据，ST云维在同样的情况下能做到巨额的重整收益，ST盐湖应该也能做到。
PS:ST云维重整后还需要注入优质资产，而ST盐湖重整后剩下的全是优质资产，这是两者前景最大的区别。