一、排雷测试
研究一家公司，排雷是最基础、必须要做的部分，也是最枯燥的。他不能决定我们是否能挣到钱，但却能大大降低我们赔（大）钱的几率。
1、首先看资产负债表，看看这家公司有什么。为更加直观，按照习惯我把资产负债表进行合并同类项并做了简化处理，处理后如下：
首先会注意到公司负债较多（同行业平均负债率在50%左右，公司超过60%），尤其相对货币资金不能完全覆盖短期负债（上表短期负债统计时包含了一年内到期的长期负债）。首先我们看一下这些负债的形成原因，做了如下曲线：
由以上两表不难发现两点：公司2016年负债增加较多，2016年以来负债水平相对稳定。那么2016年公司发生了什么呢？这就不得不提到公司的发展（并购）史了。公司股权变更比较复杂，略去无关内容，简单描述如下：公司前身为成都人民商场，控股股东几经转让（没有增发），最终于2015年落到茂业集团（老板黄茂如）手中。2016年之前公司主要有成都市春熙路和盐市口2处百货，另在绵阳、南充、菏泽各有一处门店。2016年公司进行了3次大踏步的资产注入（这里涉及内容较为复杂，是不是一笔好的交易，我研究了2天还没结论，既然本文是初步分析，这一块内容不展开讲了，后期或许再写）。第一次注入为注入茂业集团华南区5处百货门店资产，其中深圳4处，珠海1处。深圳是茂业的大本营，这次注入的方式是股份增发，注意这是茂业目前为止唯一的一次增发。第二次注入为成都光华路店和人东路店（在盐市口附近，成都中心位置），为现金购入。第三次购入为维多利集团70%股权，资产包括呼和浩特5处百货（购物中心）和包头市2处，还有旗下超市，同样为现金购入。这三次资产注入均构成重大资产重组，其中后两次买资产耗费现金超过40亿！
2018年公司继续购入重庆江北店和泰州一百，2020年公司继续大手笔购入仁和投资（主要资产为原锦州艺术宫地块，挨着盐市口店，在它西边），另外计划花费13亿对人东店北区进行改造。
研究到这里有一点尴尬，我是将茂业商业作为吃息股标的研究，然而公司明显不是这种烟蒂股，而是很有野心、不断并购，“利用行业增速放缓，业内出现大量并购重组机会的现状，通过并购重组优质百货零售企业，占领市场份额，实现低风险、高效率的扩张。”这也是公司的战略判断与执行。这样的话就需要把公司作为成长股来研究。需要花费的精力也将成倍增加。说实话从心里上有点打退堂鼓了，只是前几天已经发了文章的上半部分（其实只是个开头），不能写一半留个坑啊。虽然我仅有不足40个粉丝，万一有人等着看下半部分呢。
通过债务历史来源，可以看到公司并不是存在失血口造成的，不存在不断失血致死的风险。那么公司目前账面上的负债有没有偿还压力呢。目前来看并没有问题，公司每年有大量的经营现金流（每年产生净经营现金流10亿级别），且公司有大量银行贷款额度（融资条件较好），实在不行资产变卖也比较容易（都是城市核心地区的优质商业地产）。
公司资产端来看比较清晰，几乎没有太多需要赘述的。投资性房地产、固定资产、在建工程、无形资产（土地使用权）都是商业店面，存货是自营部分的商品，商誉是并购产生（数额在可接受范围），股权（主要是重药、银座）。
2、再看利润表营收和利润情况：
2020年营收和利润出现巨量减少，按照公司说法，主要有两个原因造成：一是会计方法变更（营收由总额法改为净额法）。抛出这个因素，粗略计算营收仍然降低20%-30%之间，是由疫情影响造成。这两个说法听起来可以接受，但是有没有掩饰其他内部原因或问题，我们不得而知，我想这是值得我们后期密切留意的一个点。
另外，通过对利润表的观察，有一个很重要的点，引起我的关注。就是公司的主营业务之外的其他收入占比较高，特别是成本极低，贡献了公司很多利润。然而公司从未在披露的资料中提到该部分业务具体内容。于是，我尝试看看剔除此部分业务之后的公司盈利水平。（我采用较为保守的方法，即在营收中剔除其他收入，在成本在剔除其他业务成本，其他各项费用保持不变），结果很震惊：
从上表可以看到，剔除后公司2016至2020年营业净利由5.7亿、9.2亿、12.75亿、14.2亿和4.1亿，变为1.1亿、2.44亿、4.2亿、4.2亿和亏损。平均利润缩水约70%！那么这些营业外收入到底是什么呢？如果是卖房子（比如前两年的茂业豪园项目）等不可持续性的收入，那么就真的要剔除，这样公司的盈利就打打折扣了，我想这又是一个值得关注的点。我看到雪球上有人提到了这个项目并进行留言提问，没有得到答复。于是，我向上市公司证券部打电话咨询了这一问题。
这次咨询的过程给我主观上留下了较好的印象，接电话的人态度很好，而且对公司财务数据也比较熟悉，我一描述就明白了我的问题，没几分钟就从财务部咨询到了结果并给我回电话。得到的回复是，其他业务主要是四部分组成：1、转供水电费；2、零星场地租赁费（主要场地租赁是计入主营收入的；3、（向商户收取的）海报宣传费等；4、（向商户收取的）设备使用费。如果是这样，就属于可持续性收入。这个答案部分打消了我的疑虑，但仍需要特别关注。
3、现金流：
大致看下没什么问题，和公司的发展比较吻合。经营现金流持续流入，投资现金流持续流出（扩张了），筹资现金除2016年步子迈的很大借了不少钱，其他年份每年还会还点钱（期间公司坚持了较为阔绰的分红）。
4、股权结构：公司控股股东及一致行动人控股超过85%。股权非常集中。实控人黄茂如，控股结构如下图：
我关注到的有3个小问题。
一是，控股股东对公司股权比较珍惜。首先2015年取得控股权就是通过现金买入原大股东股权而不是增发股份，其次只有并入关联资产（大本营深圳茂业资产）通过增发，控股权进一步提高（约65%至85%），再次之后的一系列并购均未增发股份，而是现金购买（也可能是交易对方对现金需求高的原因）。另外，公司因业绩对赌对其他股东进行过3次无偿股权补偿，后很快大股东都通过现金增持恢复控股比例。声明下，这一现象并不能说明任何问题，仅记录一下，作为备查线索之一。
二是，如此高的控股比例，大股东有没有可能侵害小股东权利。这个问题已经有人分析过了（网页链接），结论是不会。主要原因一是控股比例这么高了侵害不了多少利润，二是大股东有做高公司市值的动力。我无法做出更有价值的分析，姑且取之。
三是，港交所上市公司茂业国际拥有公司83%股份，市值却只有茂业商业的四分之一，是不是更具有投资价值。首先这个问题从逻辑上不是必须的，道理虽然很简单我却是最近思考这个问题才想明白的，分享一下：假如我拿一块钱注册一个新公司A（理论上该公司价值1元），A公司从银行借入1万亿买入贵州茅台30%股份。公司账面上虽然持有了30%的贵州茅台，但他的价值仍然没有改变。这里同样是这个问题，事实上茂业国际不但有茂业商业83%股份，还有很多其他资产，只不过茂业国际有350亿负债，其中有息负债200亿。相当于要买茂业国际的资产并还清债务需要380亿，同样买入茂业商业需要190亿。哪一个更具有投资价值变成了不是一目了然的事情（本来也不是，只是把我的思路分享下，本文整体形式都是随笔。。），要想真正回答这个问题又需要一番研究，本文暂且放一放。
5、公司发展历史。这部分在讲公司负债的时候已经提及。目前并没有其他有价值的信息，也没有发现需要特别关注的问题。需要特别留意的是公司的几次并购价格是否合理，有没有达到公司的预期效果，公司的战略你认不认同。
结论：有几个需要关注的点，暂时没有发现大雷，至少不足以直接否定公司，有进一步研究的必要。