$凡利亚药品国际(VRX)$

1， 观察VRX 的最近的下跌中一个有意思的现象是 借股的成本并不高，IB 的费率只有0.48%，说明有足够的股票可供借出卖出，股价在被拦腰一半后 还能下跌20% 并非是蜂拥而至的做空者造成的。

2. BILL ACKMAN 还深陷其中，并未认错出局。 BILL ACKMAN 的PERSHING SQUARE 今年仅仅在过去三天在VRX 持仓上遭受的基金浮亏就增加了13-14亿美金。 被迫砍仓2000万股MDLZ 来筹措一些流动性应对赎回。 尽管其声称基金并没有动用MARGIN ，但是举动本身已经让投资人产生疑问。 如果BILL ACKMAN 最终无法抵御来自投资者赎回压力被迫砍仓（BILL 曾经有过底部砍仓败走麦城的经历 如JCP),那 这将会成为压垮VRX 的又一根稻草。

3， 谁是股价的下跌的推手？ 两类主体，一个是高频交易机构，他们的程序化高频交易本身带来波动，也就是左右手博弈 创造了大量的股价日内波动，但是因为总体下方买盘微弱，造成了他们发现卖盘更容易实现利润，从而推动股价继续缓缓向下。 另外一个主体 就是不断试探抄底而被套的投机者，他们的止损筹码在每一个关键止损位成了推动股价进一步向下的众多的浪。 换句话说，做市者会不断把股价试探性的压到一些关键的支撑位试探止损买盘是否出局 或者看是否有 有力的抄底盘是否会进场。 现在看来 显然没有主力大机构进场

4, 股价还是很贵。 目前公认的长期负债是310亿美元，短债接近8亿美金，在手现金14亿，主要债务偿还集中在2020-2023年。以周五收盘的市值加上负债，企业价值近400亿美元 （虽然公司自己账上的商誉和无形资产达到480亿，但由于其是溢价收购 而且药品专利是有一个有效期的，所以暂时不考虑对这块商誉进行实际估价） ，但是从其上个季度损益表来看，季度营收28亿，扣除包括折旧后的毛利是15亿，但是其经营性支出包括研发 占到了8亿，而利息支出4.2亿，再加上一些额外的非正常性一次性开支2.3亿，实际上一个季度干下来 ，没有钱赚. 这其中比较吊诡的是，VALENT 的折旧开支异乎寻常的大，总所周之，VALENT 不是一个重资产的周期性公司，公司所持生产设备及物业总计也就13亿，但是观察其过去4个季度每个季度提的折旧 累计达到20亿出头。 而对比营收规模是VRX 2.5倍的ABBV（6.8b） ，和接近规模的CELG( 2.56b)，他们的季度折旧 也仅仅在2.5亿 和1亿的规模。 这不禁让人猜测 VRX 这些高折旧背后的真实原因 是否是因为过高收购代价后的资产减记。 由于其拥有巨大的债务规模，所以为了让资产负债表中的商誉栏不发生大的变动 只能在 损益表中进行减除。

     从现金流角度，真实的自由现金流 也最多就是折旧部分的大约一年19-20亿。VRX 过去的债务杠杆收购 后 通过 药品加价的模式已经无法继续。同时债务评级下调 也让其在债市融资 更加艰难，而VRX 本身也不是一个以研发见长 同时也缺少重量级后期研发新药储备，所以未来VRX 最好的愿景 最多是在不变卖所拥有药品资产的情况下 维持目前的市场份额和销售规模 。（同时还要能最大限度地保持毛利率，这个难度极大）

   那么即便在最乐观的假设下，以当下每年20亿的现金流 要偿还310亿的债务，需要15年，而最后的债务到期日是2023年。这个账如何算？反正我没有答案。

 医药生化行业虽然暴利，但是前提是有专利保护。如果VRX 将其持有的商誉专利拿出来卖，（目前虽然账面480亿）一方面其偿债的现金流将进一步干涸，而另外一方面在时间价值不断缩水，同时又是买方市场的情况下，到底他花大价钱买的药资产 市场愿意出价多少？ 不考虑专利到期的效应和新药市场竞争的格局，一个最简单的算法是其自由现金流一年20亿，我觉得有愿意出价200亿的买家 就已经非常慷慨了。那么如果真的到了这一步，等待VRX 的就是资不抵债。股权投资者将颗粒无收。

 以上数据援引自MARKETWATCH.COM

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