$嘉实元和(SH505888)$ 这篇文字还贴在目前嘉实基金官网上，看看他们五年前怎么忽悠的。亮点是最后一句话；相比中石化销售公司增资项目的参与成本，约有40.2-47.1%的增长空间。

嘉实元和上市投资价值分析

来源：中证网 作者：海通证券研究所 邓勇 单开佳 倪韵婷 时间：2015年03月13日 已访问次数:1979

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3月11日，嘉实元和基金公告称其即将于2015年3月16日上市交易。作为国内首只直投基金——嘉实元和封闭混合型基金从募集期开始就处于万众瞩目的状态，其在募集期间更是创造了100亿元的规模一天募集完毕且按不足6成比例配售的募集神话。那么嘉实元和到底是什么样的产品，其下周一上市后表现将如何？

一、嘉实元和产品简介

根据招募说明书显示，嘉实元和将直投中石化销售公司未上市的股权。作为国企改革的焦点，中石化拟通过增资扩股的方式引入社会和民营资本。嘉实元和参与中石化增值项目的权重不高于基金资产的50%，剩余资产全部投资于固定收益类资产。在产品运作模式上，嘉实元和采用了封闭式运作模式，封闭期为3-5年，期间不再打开申赎，为了满足持有人的流动性需求，嘉实元和将择机在交易所挂牌上市。

二、嘉实元和产品估值分析

作为直投中石化销售公司单一增资项目的产品，中石化销售公司的估值无疑是嘉实元和产品估值的最主要因素。中石化销售公司增资项目完成后将择机选择在香港上市，市场预期最快上市时间为今年年底，而作为增资参与其中的嘉实元和所持有的股份为限售股，需在其上市满一年后方可流通。因而中石化销售公司的估值分为3个不同阶段有不同的估值方法。阶段一：在中石化销售公司上市前，基金将对目标公司的估值采用最近市场交易价格法，其中目标公司增资后的市净率应不超过3.5倍，并参考可比公司的市净率（P/B）方法进行估值，根据目标公司的财务报告更新的净资产值对目标公司权益估值进行调整。阶段二：目标公司公开发行股票并上市后，在本基金所持股票的限售期内，本基金每日根据中国证监会关于非公开发行且有明确锁定期的股票价值计算的相关规则对该股票的交易所收盘价进行调整，使用调整后的价格对该股票进行估值；阶段三：限售期满基金所持股票上市流通后，每日使用交易所收盘价对该股票进行估值。

海通研究所基于市场主流估值方法给出了中石化销售公司的估值。我们采用DCF、PE、资产重估等方法对中石化销售公司进行估值。

DCF估值。（1）在得到销售公司预测利润表后，可测算出公司未来自由现金流，预计公司2015—2023年自由现金流在282.24—621.43亿元；（2）销售公司加权平均资本成本为10.33%；（3）永续增长率2%。（4）根据海通证券DCF估值模型，我们认为中石化销售公司价值为3469.58亿元。

PE估值。国外加油站企业的盈利能力强，其PE估值达到20倍以上。销售公司在增长引入投资者后，汽车服务、汽车金融等高盈利的非油品业务快速增长，预计2020年非油品业务在公司毛利中的占比将达到20%以上。我们认为可以给予13—15倍PE。按照2014年中石化销售公司269.65亿元的净利润计算得到中石化销售公司合理价值为3505—4045亿元。

资产重估。按照目前中石化销售公司30233座加油站、393座油库、10108公里管线计算，中石化销售公司评估值为3400亿元。假定单站重置成本900万元，30233座加油站重估值为2720亿元；10108公里管线，预计重估值600亿元；假定单座油库重置成本2000万元，393座加油站重估值为79亿元。这三项资产合计为3400亿元。

综合DCF、PE及资产重估的估值结果，我们认为中石化销售公司的合理价值为3505—3678亿元。相比中石化销售公司增资项目的参与成本，约有40.2-47.1%的增长空间。