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$携程(CTRP)$ 昨天发布财报后，其股价曾一度下跌10%；本想等他股价下跌后，今天我再发篇文章说说携程的利润下降不用担心，要看到他的业务发展的；没想到携程股价收盘倒涨了10%。再次说明市场是无法预测的，要对市场保持敬畏之心！

携程Q4的财报是非常好的，酒店预订量增55%，机票预订量增37%，营收，净利率都大幅超过华尔街分析师预期；所以，周三盘后，携程刚开始的股价是涨的；但是在财报电话会议中，携程管理层表示2014年Q1的non-GAAP净利率要降到10%左右，很多人就担心是不是竞争环境激烈了，携程未来的利润率都难以有起色了。

我的看法是，因为投入增加带来的净利率下降并无大碍。看携程Q4财报，酒店预订量增长创下五年新高。五年新高，就是说高于2008年，去哪儿、艺龙还没占据多少市场时的增长。2014年Q1携程还预计酒店预定量有40-50%的增长。这个增速意味着携程的绝对增长量很可能高于艺龙和去哪儿酒店预订增量。不管是携程抢占了其他对手的市场份额，还是整个旅游行业的增速提高带来了这么大的增长；都可以证明携程发展空间还很大。

有人可能会对携程这样用价格战的方式换取的市场表示怀疑，未来没有返现了用户会不会流失？我认为应该动态地看待这个问题。

现阶段竞争对手在返现，不跟进就会流失用户；跟进了不但可以获取用户，对携程而言还可以改变用户的品牌印象，另外还有最重要的一点是可以发展移动端（Q4移动酒店预订占比已达35%）；可以说是一箭三雕。所以，现阶段携程进行价格战是绝对正确的。那未来不打价格战不返现了用户会不会流失呢？

用户流失有两个主要原因：一个是你的产品不好用、服务跟不上了，二是产品价格跟不上了。产品是不是好用，服务是否能保持是价格战之外的话题（梁建章回归后携程也在这方面投入很大），暂时先不讨论；就产品价格而言，携程只需要跟随艺龙基本就可以保证大部分产品的价格不落后于竞争对手了。只要价格优势还在，用户就不会流失。

那是不是说，为了让用户不流失，价格战就需要一直持续下去，利润就会没了呢？

我认为价格战会长期持续，但价格战的激烈程度会变化；80%的酒店参与返现和50%的酒店参与返现是完全不一样的利润率。携程的利润率水平也会在这样的变化中恢复。现在市场上只有携程、艺龙、去哪儿三家比较大的在线旅游服务商，基本上是寡头竞争格局；在寡头竞争格局下是比较容易达到均衡博弈的，不太会让行业进入恶意竞争状态的。

就像PC端艺龙发起的价格战一样，2012年Q3携程全面介入后达到最高峰，到去年的时候已经收缩了很大，达到一种均衡状态了。而这次一轮价格战是由携程主动发起的，而且战场是在移动端；等移动端的用户数达到一定状态之后，相信携程和艺龙同样会像PC端一样默契地进入一种均衡状态的。事实上，携程管理层的电话会议中也已经表示，2014年的整体的利润率水平只是略低于2013年的水平，不会像Q1那样只有10%左右。这里应该是公司在Q1集中投入了一些东西，等下半年一些投入减少了，而投入的效果却开始显现了，利润率会恢复。

机票和度假行业也是类似的；现在是携程主动发起的价格战，行业利润率水平的控制权已经在向携程倾斜。另外，携程还在门票、租车、邮轮等许多新业务领域进行投资，这也会拉低携程目前的利润率，但对整个公司的未来是有益的。现在携程的主要对手艺龙和途牛只能分别在酒店和度假这两块业务发展，去哪儿也需要夯实自己在机票、酒店、度假方面的地位而对新业务还没有办法很大投入；只有携程可以利用自己的资源和资金优势去获取先机。这种因素带来的利润率下降我觉得是完全不用担心的；重要的是看他各项业务的预订数据是否有快速的增长。

不过，中国在线旅游行业的整体利润率水平确实在下降；就如我在2012年的文章《携程为什么不在有高利润高增长》中所说的，携程的每一条业务线都有一个强有力的竞争对手，他已经不可能享受其一家独大时的40%以上的利润率水平；现在携程是用主动降低利润的方式去换取高增长。2012年和2013年，携程的non-GAAP净利率都是27%左右。

综合以上几点，携程在保持各项业务的增长的前提下还能获得多大的利润率水平是我们研究他估值的一个关键问题；欢迎大家一起来探讨！

i美股资产管理分析师 吴桑茂
声明：文章发表时，本人所在机构持有$携程(CTRP)$ “SELL PUT” 仓位；相关言论不构成任何投资建议！

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