发布于2023-10-26 14:07
青岛啤酒成立于1903年，是我国最早成立的啤酒企业之一。对于青岛啤酒这个品牌，可以说是家喻户晓，它也是A股唯一一家千亿市值的啤酒企业，比第二的重庆啤酒高出接近3倍，营业收入和净利润在A股市场也属于独一档的存在。不过，和港股上市的百威亚太、华润啤酒相比，市值、营收、净利润都有一定的差距。而且盈利能力、成长性，也并不比其余啤酒企业高多少，反而比嘉士伯控股的重庆啤酒在各方面都优于青岛啤酒。
下面我们来看一下青岛啤酒与A股市值靠前的另外两个企业之间的业绩对比：
一、啤酒行业需求减少，企业成长性较差，营收和净利润整体增速不高
1、营业收入增长速度非常缓慢
从下面的数据可以看出，青岛啤酒的成长性并不高，营业收入在近10年里面，仅仅增长了13.7%，而且这个增长也都是最近三年之内才开始的。
重庆啤酒是由嘉士伯控股，经历了资产重组的过程，并入嘉士伯在国内的资产后，营业收入也上升了一个巨大的台阶，而之前的成长性和青岛啤酒没有多大的差异。
燕京啤酒是表现最差的，近10年的数据来看，营业收入下降了4%，不过最近3年的增长速度并不比青岛啤酒差。
这么低的增长速度，一方面是受各种酒类的冲击，像白酒、红酒、洋酒、酒精饮品等等的冲击；另一方面也是人们基于健康生活的追求，减少了酒精这一类产品的需求。当然还有价格变动等等方面的影响。最终使得啤酒的产量逐年下降，2013年全国啤酒产量达到最高峰的5062万千升，到了2022年这个数据变成了3569万千升，减少了接近30%的产量。啤酒行业未来依旧会受到需求减少、竞争加剧的多重挤压，很难有太高的增长。
2、净利润增速远超营业收入
一般来说，营业收入缓慢增长，净利润的变动趋势应该也差不多，但实际上青岛啤酒的净利润增速远远高于营业收入增长速度。
从具体的数据来看，青岛啤酒净利润在2016年跌入低谷之后，开始逐年双位数的增长趋势。如果按最近10年的数据来计算，共计增长了88%。如果按2016年开始的数据计算，青岛啤酒年化复合增长率达到了23.6%。
重庆啤酒的净利润最近10年增长了6倍多，不过这也是基于并入嘉士伯资产之后才达到的，不具有可比性。
至于燕京啤酒，净利润的增长速度还低于营业收入，最近10年的净利润下降了48%。
二、经销商和职工数量逐年缩减，企业费用投放减少，盈利能力逐步提升
1、毛利率受原材料价格影响大，近年来有一定的下降
三个企业的毛利率差距比较大，其中青岛啤酒和燕京啤酒的毛利率比较接近，在37%左右。而重庆啤酒，由于是外资品牌控制，基本上是占据中高端市场，毛利率达到了50.5%，比青岛啤酒高出了13.5%左右，盈利能力的差距不是一点点大。
毛利率的差距主要体现在两个方面，一个是单位售价，另一个是单位成本。
（1）从售价来看，受益于消费升级的影响，消费者日益注重啤酒产品的健康、新鲜度、品质等等方面，中高端市场在不断扩大，啤酒销售单价也逐年上升，三个企业的价格都是逐步上升的趋势，尤其是重庆啤酒，在并入嘉士伯资产以后，价格更是直线上升。
按2022年的单位售价数据来看，价格最高的是重庆啤酒，达到了4914.55元/千升，其次是青岛啤酒3986.62元/千升，最后是燕京啤酒3501.67元/千升。单位售价的差距非常大，重庆啤酒比青岛啤酒高出接近1000元/千升，青岛啤酒比燕京啤酒高出接近500元/千升。
这个售价的差异，也从侧面反应了品牌定位的差异。嘉士伯控制的重庆啤酒，主要经营中高端啤酒，产品销量里面有88%左右的比例是中高端。而青岛啤酒以前主要集中在提升市场占有率，中高端发力较晚，也就在最近几年中高端才增长比较多，目前的中高端占比只有36%左右。
（2）从单位成本来看，三个企业的成本也是呈现上升的趋势。其中，燕京啤酒的单位成本是最低的，比最高的青岛啤酒低500元/千升左右。青岛啤酒和重庆啤酒的差距不大，大概在100元/千升的差距。
啤酒的成本构成里面，原材料成本占比65%以上，制造费用、人工成本等等合计只占不到35%的比例。原材料里面，34%左右是酿酒原材料，66%左右是包装物。正常来看，青岛啤酒采购规模是最大的，生产规模也是最大的，应该原材料成本、制造成本、人工成本都是最低的才对，现在单位成本却是三个企业里面最高的。
通过对具体成本项目的分析，发现其中最大的成本差距主要来自于酿酒原材料成本，而这个成本受原材料产地的影响非常大。以2022年的数据来看，青岛啤酒的单位原材料成本达到1651.05元/千升，重庆啤酒是1523.83元/千升，燕京啤酒是1264.39元/千升。（单位包装成本上面，青岛啤酒和重庆啤酒基本上一致，燕京啤酒没有披露数据）
由于青岛啤酒原材料里面的酿酒材料主要是依赖进口，而且进口的比例不低，所以造成原材料成本高出另外两家企业。重庆啤酒应该也有很大比例的进口原材料，不然原材料成本不会这么接近。而燕京啤酒的原材料成本这么低，大概率是进口原材料的比例不高。特别是疫情期间，海外进口原材料的价格大幅上升，导致青岛啤酒这三年的成本也突然大幅增长。
当然，除了原材料进口以外，也有可能青岛啤酒的企业性质，导致采购上面有很多不相关的费用存在，最终原材料采购单位成本比同样是进口原材料的重庆啤酒还高出100块。不过，这个没有办法证实，也仅仅只能作为一个猜测而已。不然真的很难解释，青岛啤酒64%比例的低端产品，原材料成本还比重庆啤酒这种12%低端产品的企业还要高。
2、管理效率提升，费用率逐年下降，带动净利率稳步提升
（1）三个企业的净利率变动趋势比较类似，基本上都在2016年前后达到最低点，然后开始逐年上升。
其中重庆啤酒的净利率是最高的，经过资产重组后，净利率大幅攀升，达到18.43%，比第二的青岛啤酒高出6.6%，比第三的燕京啤酒高出14.27%。燕京啤酒至今还未达到2013年的水平。
（2）净利率的变动趋势，和毛利率变动有着较大的差异，最主要的原因是青岛啤酒的效率有着很大的提升，费用率逐年下降。
三家企业里面，青岛啤酒的费用率是长期处于下降趋势，重庆啤酒有过一段时间的下降，不过资产重组后有了一点上升，燕京啤酒有过一定的波动，但整体水平没有变化。不过，如果结合2020年左右的会计政策变更，将运费从销售费用转入营业成本，那燕京啤酒是整体费用率是上升的趋势，其余两家依旧是下降的趋势。
（3）对于啤酒企业来说，研发费用和财务费用的占比非常低，差异主要是销售费用和管理费用两个方面。
青岛啤酒的销售费用有非常明显的下降趋势，管理费用基本上维持相对稳定。
重庆啤酒的销售费用在重组之前和燕京啤酒比较接近，但重组后有了较大的提升，是三个企业里面最高的。管理费用却有了非常大的下降，是三个企业里面最低的。
重庆啤酒的销售费用率是三个企业里面最少的，而且基本上维持相对稳定。管理费用却是三个企业里面最高的，而且还有着不断上升的趋势。
（4）费用率的下降，意味着管理效率有着较大的提升，主要是青岛啤酒在维持营业收入水平的同时，大幅缩减了职工数量和经销商数量。
在近10年的时间里面，青岛啤酒近10年缩减了25%的人员数量，重庆啤酒由于2013年就被嘉士伯收购了，当时人数就有了很大的裁减，因此这10年的人数上涨了15%，不过总员工数量依旧只有青岛啤酒的1/5左右。燕京啤酒近10年缩减了44%左右的人员数量，大概是青岛啤酒总人数的75%左右。
通过对人员数量的缩减，三个企业的人均营业收入水平大幅提升，都呈现长期上升的趋势，不过三家企业之间有着巨大的差距。重庆啤酒的人均营业收入达到207.52万元，是青岛啤酒的2倍多，是燕京啤酒的3.7倍。
除了员工数量缩减以外，三家企业的经销商规模也发生了较大的变化，单个经销商的贡献也有很大的差距。不过由于披露数据的不一致，因此只能对比某几个年份。
青岛啤酒在2018-2022年期间，经销商数量减少了3724家，目前依旧有11826家，平均单个经销商的营收贡献为272万。
重庆啤酒在2018-2022年期间，经销商数量增加了2220家，目前经销商数量为3055家，平均单个经销商的营收贡献为460万。
燕京啤酒在2020-2022年期间，经销商数量增加了450家，目前经销商数量为8273家，平均单个经销商的营收贡献为160万。
不管是人均营收贡献，还是单个供应商营收贡献，重庆啤酒都超出另外两家非常多，青岛啤酒处于中间的位置，至于燕京啤酒，和其余两家的差距太大了。
3、净资产收益率逐年提升，不过受限于现金类资产太高，而产生的收益太低，导致净资产收益率提升较慢。
青岛啤酒的净资产收益率和净利率的变动趋势比较一致，都是在2016年达到最低点，然后一路上升。
重庆啤酒得益于资产重组，净资产收益率超级高，差不多是整个A股里面排行前20 的企业之一，不过这个净资产收益率暂时无法确定是否可以长期维持下去。
燕京啤酒的净资产收益率虽然2017年之后也有一点点上升，但是净资产收益率实在太低了，仅有2.6%左右。
这三个企业的净资产收益率差距，我们可以通过杜邦分析来查看，其中净利率前面有过分析，这个指标没有放大作用，基本上不太可能产生这么大的净资产收益率差距，主要还是集中在权益乘数和资产周转率两个方面。
（1）权益乘数主要体现的是对负债资产的利用，其中重庆啤酒的资产负债率最高，达到了71%，其次是青岛啤酒48%，最后是燕京啤酒31%。这个指标对于净资产收益率的放大作用最明显，重庆啤酒将收益率放大了3.45倍，而青岛啤酒只放大了1.92倍。
不过，千万别以为重庆啤酒资产负债率高，就有财务风险。三家企业的财务风险都非常低，除了青岛啤酒有少量的有息负债以外，另外两家企业都没有有息负债，占用的都是供应商和经销商的资金。重庆啤酒是占用最多的，负债里面86%都是供应商和经销商的资金。
（2）青岛啤酒和燕京啤酒的资产周转率逐年下降，特别是青岛啤酒，下降幅度是三个企业里面最大的。重庆啤酒的资产周转率却逐年上升，差不多是另外两家企业的2倍。
这里面除了本身盈利能力差异以外，最大的原因是青岛啤酒和燕京啤酒的股利支付率都不高，维持在30%-50%左右，把大把的现金拿在手里去买银行理财，大幅拉低了资产周转率。而重庆啤酒却大把的分红，股利支付率大部分年份在80%以上，日常运营大部分依靠占用供应商和经销商的资金。
以青岛啤酒为例，有263亿的现金资产，占总资产比例的52.24%，这些现金资产每年产生的收益在2%-3%之间，不产生任何营业收入。这么吝啬的操作，资产周转率怎么可能提高。如果把现在现金资产的一半拿来分红，不会对现在的经营收益产生任何影响，净资产收益率马上提升4.5%。
权益乘数和资产周转率合计对净利率的放大倍数，青岛啤酒是1.27倍，重庆啤酒是4.04倍，燕京啤酒是0.96倍。从这个数据真看不到青岛啤酒和燕京啤酒一点点进取心，不管是对负债资金的利用，还是优化资产结构方面，这两家企业和重庆啤酒有着巨大的差异。
三、即饮市场占比高，运营效率行业领先
1、存货结构差异较大，青岛啤酒即饮市场占比高
（1）从存货周转天数来看，青岛啤酒是三个企业里面最短的，长期保持在50多天左右，也就在疫情的三年里面有一定的上升。重庆啤酒的变动最大，2019年降到最低点，之后2020年资产重组后，存货周转天数有一定的上升。燕京啤酒是存货周转天数最高的，平均达到190多天，高出青岛啤酒100多天，周转天数疫情三年有一点点下降，其余时间维持相对稳定的状态。
（2）从具体的存货结构来看，青岛啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒差异很大。
在疫情前，青岛啤酒的存货结构里面，除了在产品占比相对较低，原材料、包装物、产成品的占比差距不大。疫情期间，青岛啤酒加大了产成品的比例。
而重庆啤酒，在疫情之前，80%左右的存货是包装物，10%左右是原材料，在产品和产成品占比非常少。疫情期间，包装物比例下降到65%左右，原材料的比例提升到13%左右，产成品的比例大幅提升至20%左右。
燕京啤酒存货水平太差，结构有点类似重庆啤酒，包装物占比很高，不过剩下三个类型的存货占比差距不大。
（3）这种存货结构上的差异，除了包装物本身采购额非常高以外，更多的可能和三个企业的经营方式有着很大的关系。
青岛啤酒除了发力中高端市场外，另一个重点是即饮市场，疫情之前有60%的销售是即饮市场，疫情期间依旧保持了40%以上的即饮市场。2020年开始推出的“TSINGTAO1903 青岛啤酒吧” ，现在已覆盖全国23个省市的62座城市，其余企业也开始在2022年逐步推出类似的酒吧和酒馆。
对于即饮市场来说，主要讲究是啤酒的新鲜，并不需要像中高端产品、非即饮产品一样，存货里面保持非常高的包装物比例，可能拿个塑料袋就装回家，或者类似各种酒吧、酒馆、KTV、餐馆等地方的扎啤。不过，疫情期间对即饮市场的影响很大，青岛啤酒不得不增加了产成品的储备。
重庆啤酒主要是集中在中高端产品，这个市场对于包装设计的要求很高，除了口感以外，还要让消费者感觉这个产品高端大气上档次。另外，中高端啤酒除了包装设计以外，还需要考虑口感新鲜、健康、质量等问题，这就需要在不添加任何其他物质的情况下，通过包装来确保至少能够维持十几天的保质期。
2、应收账款周转天数很低，基本上都是先收款再发货
对于啤酒企业来说，主要面对的是消费者。虽然是通过经销商来销售，但是企业对于经销商都有很强的控制能力，因此啤酒企业的应收账款都很少。目前来看，三个企业的差距不是很大，青岛啤酒的应收账款周转天数是最短的。
3、从营业周期的角度来看，青岛啤酒的运营效率是最高的。但是考虑对应付账款的占用，重庆啤酒的净营业周期是最短的，而且连续好几年都是负数。
三个企业里面，从存货到收回款的时间，青岛啤酒是69天左右，重庆啤酒是107天左右，燕京啤酒是180天左右。
但是如果考虑企业收回款再支付货款给供应商的时间，青岛啤酒是7.47天，重庆啤酒是-14.77天，燕京啤酒是114.23天。这个角度来看，重庆啤酒的效率是最高的。
四、整体分析
青岛啤酒作为A股市场上唯一的千亿市值啤酒企业，不管是品牌影响力、营销渠道、盈利能力、成长性都优于大部分啤酒企业，但是经营效率上面依旧和外资控制的重庆啤酒存在较大的差距。不过，相比重庆啤酒来说，青岛啤酒未来的成长性和盈利能力依旧有着较高的上升空间。
那就是青岛啤酒目前的中高端产品占比仅有36%，而重庆啤酒已经达到88%左右，相比较来说，依靠青岛啤酒的品牌影响力，未来发力中高端，提升产品的单位售价，比重庆啤酒更容易。而且，最近5年青岛啤酒的中高端产品占比上升了14.72%，重庆啤酒的中高端产品占比却仅仅上升了0.17%，由此可见青岛啤酒在产品结构方面还有很大的改善空间。未来的营业收入、净利润等等方面的增长速度，都会高于重庆啤酒。
不过，有一个方面可能很多年都追不上重庆啤酒，那就是净资产收益率。毕竟青岛啤酒作为国企，股利支付率、人员缩减等等方面，有着企业稳定、就业率等方面的考虑，做出决策不会那么容易。
由于文章内容太多，核心竞争力和估值分析，我会在下一篇文章里面写。