除转移胶带进展略不及预期外，其他都在按照剧本走，耐心持股。7.17
聊聊洁美科技的成长性
一、洁美的成长因子。 洁美在纸质载带领域的市场占有率有一半之多，国内市场占有率超过一半，很多人疑惑这么高的市场占有率洁美拿什么去继续成长。在我看来，洁美的成长因子有四个，四个因子都是值得期待的，而且确定性也非常强：
（一） 纸带领域的成长性。
1、 纸带行业本身的成长性：3年1倍。 电子元器件用纸带行业是一个典型的细分寡头市场，洁美通过自身努力突破原材料打通上下游、产品线向打孔压孔不断横向扩张、规模优势不断降低成本从而成为最大寡头之一，寡头竞争格局是一种充分竞争下形成的相对稳定的市场格局。相对稳定的寡头竞争格局下，寡头的成长主要取决于行业本身的发展。 纸带行业的增长对理解洁美纸带的发展空间是至关重要的。研究洁美发展的历史，我们知道2011年时洁美纸带市场占有率已经是40%了，经过了六七年的发展，现在是50%，但洁美自2011年以来的营收年化增长却是30%以上，净利率年化增长40%以上。可以看出，洁美纸带增长第一要素肯定不是市场占有率的提升，主要是行业自身的快速成长。缘于电子元器件行业本身的快速发展（手机高端化、智能家居、电动汽车等领域带来的电子元器件需求的高速增长），也缘于电子元器件小型化带来对纸带需求量的提升（总量需要商榷，但小型化带来高毛利的压孔纸带比例的提升是肯定的），纸带行业的增速大概是3年1倍（数据来源于方总的实证数据）。现在MLCC领域的需求火爆，持续涨价，带来厂家产能的扩张，对于主要应用领域MLCC的纸带行业来说绝对是好消息。结合很多行业观察，个人认为2018年下半年才是MLCC厂家产能集中释放期，也必然带来洁美纸带在2019年的高速发展。所以从行业看，2018-2019年，洁美纸带这块的成长性是肯定没有问题的，不会比前几年差。2020年之后还需要继续观察，但电子元器件行业整体向上增长应该问题不大。 为什么纸带行业可以有3年1倍的高速增长？为什么增速会比电子元器件行业整体增速高不少？（增速应该不会有3年1倍这么高）公司有没有可能夸大？初步结论是：管理层没有夸大，电子元器件小型化趋势也会带来纸带行业需求的快速增长，叠加电子元器件行业自身的增长，从而可以带来纸带行业3年1倍的增长率。3年1倍的行业增速有多高，相信每个投资者都清楚，假设洁美纸带行业增速真有这么快，那么洁美光纸带这个产品就可以给予很高的估值，但这一点上我个人还有疑虑。另外，MLCC小型化会带来压孔纸带比例的提升，对洁美的整体影响是好还是坏，还需要观察。假设洁美高端压孔方面搞不定，那么会不利于洁美，假设搞定了，那整体上应该有利于洁美。
2、 纸带市场占有率的继续提升：50%-》70%。 刚刚说了纸带行业寡头竞争格局下行业本身的成长性，下面说说洁美纸带行业寡头竞争与一般寡头竞争格局的不同：在中低端纸带领域，因为技术已经突破，同时由于成本优势和地域优势的存在，洁美处在绝对垄断地位，甚至可以影响市场。如果不是客户要保证至少两家供应商以确保供应链安全等因素的存在，我认为洁美这块的市场占有率可以无限高。但在高端纸带领域（比如成品，高端的压孔纸带，用在01005及以下尺寸的电子元器件中），洁美还处在技术突破和市场替代的过程中，这个方面还有很大的成长空间，也是洁美纸带未来几年主要的成长空间之一。如果洁美在高端压孔技术方面能够做到和大王扶持的压孔企业一样，那么洁美纸带市场占有率会继续提升，个人认为会提升至70%左右（最近方总对外访谈也谈到了70%的目标）。 洁美纸带行业的市场占有率能否继续提升？为什么洁美纸带成本和地域优势突出，市场占有率却没有快速提升？原因可能是两个：一个是大部分客户为供应链安全考虑要求至少两家以上供应商，再一个是洁美在高端压孔纸带方面的技术还不成熟。最重要的原因应该是第二个因素，但这一点也仍有疑虑。这又涉及到高端压孔纸带上洁美与竞争对手的差距有多大，是否能够快速突破的问题。我倾向于洁美未来在高端压孔纸带方面能够快速突破，从而市场占有率能够继续提升。
3、 纸带净利润率的继续提升。 规模优势的存在和高毛利产品-打孔纸带比例的提升（分切纸带比例下降为0）、压孔纸带比例的提升（个人估计压孔纸带现在市场占有率低于20%）会带来净利率的持续提升。在现有的市场竞争格局下，个人判断这个过程未来还会继续下去。 综上所述，洁美纸带行业是个小而美的细分行业，成长性不错，至少这几年的成长是没有问题的，绝不像大多数人想象的那样没有什么发展空间。
（二）转移胶带领域的成长性。
洁美现在开拓推广的产品是MLCC领域的转移胶带，市场空间大概60-70亿左右（2017年前的数据，来自方总），这块是国外完全垄断的领域。另外，转移胶带在电感、天线等领域还有应用，但部分领域国内企业已经可以介入，空间大概200亿左右。现在只讨论在MLCC领域的转移胶带。推广新产品首先看的是技术能否突破，再就是成本能否占优。转移胶带从2015年开始搞，至今已经三年。现在公司明确的是：大客户村田等已经通过认证，部分重要客户如华新科技、风华高科等已经批量供应。一条生产线满产，两条线具备生产能力，还有两条线设备已经定制，六月份安装完毕（年报披露）。所以，技术上看，转移胶带已经过关了，至少大陆和台湾客户已经过关了。关于成本，来自调研的数据，现在销售价格大概比国外厂家低30%左右，所以成本也是具有优势的。毛利率这块，公司披露如果规模上来（做到4个亿），毛利率可以到50%，至少不会低于纸质载带。技术过关了，成本有优势，客户和纸带客户高度重叠，可以期待洁美在转移胶带方面的快速放量，公司今年目标是1~1.5亿，个人判断问题不大。 今年主要看公司在村田上面的进度，搞定村田，三星等客户也会水到渠成。受制于产能因素、技术需要一定时间验证因素、谨慎供货原则，村田的大批量供货还需要持续跟踪观察，但我认为这个时间不会太久，今年年底前肯定会有结果，方总四月份会去村田日本总部访谈。如果村田确认大批量供货，洁美转移胶带在MLCC方面的空间将彻底打开，由于技术的相似性，MLCC领域向天线等领域的扩张较为容易，从而这方面空间也将打开。我认为这块的突破会给洁美带来不低于5年的高速成长期。方总曾经在不同场合提到过这块的目标：MLCC方面的市场占有率达到30%；MLCC方面的市场占有率达到50%；2022年左右，营收达到30亿；2022年前，市场占有率最低达到50%。虽然目标有出入，但可以看出公司对转移胶带市场的期望值非常高。
（三）塑料载带领域的成长性。
塑料载带的空间跟纸带是一个数量级，差不多在二三十亿之间。现在主要的竞争对手是细带美国3M（市场占有率30%+）；宽带美国怡凡得（市场占有率20%~30%）。面临的客户主要是半导体行业客户，其中三星需求量最大。由于国内半导体行业面临很好的机遇，所以洁美也面临良好的机遇。其实，洁美很早就开始做塑料载带，但由于成本因素（规模比竞争对手小，从而采购成本偏高）、高精密塑带未突破（主要是黑色塑带）的因素，导致这几年发展并不快（虽然复合增速比较高，但基数仍然偏小），毛利率不高(20%+)。但现在洁美已经突破了高精密塑料载带的技术（2016年底已经突破），而且原材料粒子也面临批量生产带来成本上的优势（3M粒子外购，怡凡得粒子来自三菱）。公司塑料载带2017年销售额3600万，2018年目标9000万~1亿，可以看出公司对于塑料载带这块也是很有信心。简要概括目前的状态就是：有之前积累的客户、有原料优势、有高端产品，所以个人判断塑料载带已经处在替代放量的前夜了。但由于与纸带面临不同的客户、客户群体较为分散和产品品类较多需要一一验证的原因，放量可能会是一个过程。 整体上说，塑料载带在重复纸带的发展历程，类似2007年原纸突破后的阶段，增长非常值得期待。
（四）其他产品领域的突破。
洁美所在行业是电子元器件，目标是成为电子元器件一站式耗材集成供应商。电子元器件领域的耗材至少有上千种之多。比如日本人垄断的部分化学药水，胶水等耗材。日本日东公司产品线非常广泛，说明耗材这个产业可以是一站式的。洁美有客户优势，产品类似的优势，可以期待在未来耗材领域产品线的继续扩张。另外，洁美负债率13%多一点，这么低的负债率面对这么多的产品领域，可以想象洁美在并购方面有极大的预期。近期设立北京洁美聚力公司，目的是电子元器件、集成电路、半导体等领域相关项目的引进、孵化、合作研发等，优化公司战略布局，培育公司新的增长点，并且挖到了康得新战略发展总经理周刚，这是一个积极的信号。 综上：纸带继续高速成长，塑带和转移胶带即将放量打开空间，未来具备多产品线扩张的强烈预期。
二、关于洁美的风险。
企业经营都是风险与机遇并存的，上面说的几条机遇同时也是洁美的风险：电子元器件行业景气度下滑；载带行业被颠覆式创新所替代、电子元器件小型化和集成化带来载带行业需求的大幅下滑；高端压孔纸带迟迟不能突破从而市场占有率不能继续提升；新产品开拓的不顺利；汇率大幅波动；管理层的不诚信不作为能力不足等。 跟踪洁美一年多，管理层大致上是值得信赖的，项目推进也大致符合预期，但还是存在一些问题：一些数据说法上不一致甚至差异较大、高端压孔纸带方面的技术跟实地调研情况有出入、塑料粒子推进速度不如预期、转移胶带村田订单推迟等。但总体上说，洁美是一家踏实做事的企业。随着企业规模的扩大，对管理层能力素质的要求会提升，还需要继续观察。个人也大致设置了几个观察点：一个是技术研发实力这块的动作，洁美之前高速发展主要靠的还是工匠精神，未来要通过技术驱动发展很不容易，所以需要持续观察管理层在这方面的表现；一个是并购以扩充产品线这块的思路，看管理层是否有足够的前瞻性和魄力去迅速打开成长空间；还有一个是两个新项目进展是否符合管理层的预期进度，主要用来观察管理层是否足够诚信及对行业等的判断力。
三、对洁美未来的期待。
我判断，未来五年，靠现有的纸带、塑带、转移胶带三个产品，洁美大概率可以维持年化40%-60%的持续增长。2018-2022年，纸带继续随行业成长而成长，市场占有率继续提升，产品结构改善和规模优势带来净利率继续提升；塑料载带市场占有率达到30%左右；应用于MLCC行业的转移胶带市场占有率达到30%左右。更长期看，管理层把握半导体行业蓬勃发展和电子元器件耗材辅材国产替代的双重机遇，做到新产品的逐步拓展，真正成为电子元器件耗材辅材一站式供应商。
关于洁美的估值。估值要看结合洁美的行业属性，成长性和持续性综合看。个人认为可以给到40倍动态估值。理由如下：1.洁美产品是电子元器件行业的耗材，是一次性使用的产品，不同于设备供应商，所以给以消费品属性的估值应该是理性的，也是合理的。2.洁美处在一个产品向三个产品扩张的关键阶段中，处在成长期也是无疑的，所以按照成长股进行估值也是合理的。 一些数据是凭记忆来的，可能有出入。发文章为梳理投资的逻辑，欢迎讨论。