养猪业的超额利润全靠低成本，低出行业均值多少，就能多赚多少。牧原在2014-2021年的8年里，差不多两个猪周期的平均每头出栏利润是495元。行业平均的利润大概是每头150元左右。依靠低成本，牧原过去每头猪多赚了350元。
剔除非洲猪瘟超级猪周期的影响，我认为牧原未来5年内仍然有每头400元的利润，也就是250元的超额利润。折算到成本上，每公斤完全成本领先行业平均值2.3元左右。
只有维持这个水平，上篇提到的牧原每头出栏创造0.72万元市值的结论才能成立，牧原出栏放量的成长逻辑才能成立。假如成本优势下滑，比如降低到每头净利润200元，领先行业平均50元，那么头均市值就降到了0.36万元。即使以量补价，未来出栏1亿头的合理估值也仅有3600亿元。这样的话结论就变了，按现在的价格基本没有投资价值。
所以说，投资牧原的根本逻辑在于对牧原成本领先优势的看法，领先幅度是维持不变，变大，还是变小，得出的估值天差地别。
被同行被追上的“顾虑”
有观点认为牧原的领先优势会被同行逐步追上，牧原的超额利润会逐步萎缩。这种观点非常值得重视。很多产品同质化的行业里，低成本优势不容易维持。如果行业技术过时风险很高的话，即便依靠技术的领先取得低成本地位，经过长时间竞争之后，原先落后的厂商也慢慢学会了，原先领先的厂商优势丧失殆尽。所以养殖的成本天花板在哪，以及技术过时风险大小才是思考的重点。
如果把降成本比作百米赛跑的话，牧原现在可能跑到90米处了，友商大概在70米处。一种可能是，牧原第一个到达终点线，随后等友商们逐个到达，最后大家都赚着头均150块的微薄利润，养猪沦为成熟的平庸生意。
当然，所谓“友商逐个到达”的过程可能需要很长时间（比如十年），如果这样的话，超额利润也能维持挺久，这需要考察追赶成本差距的门槛有多高。
还有另外一种可能，牧原撞线之后，发现后面还有一个100米，甚至开了新空间，发现新蓝海，不仅继续保持领先，甚至加大了领先幅度。
我倾向于后一种可能性。我的观点依然是牧原未来5年的头均净利润至少有400元，头均超额利润至少250元。理由有三个：一是同行想赶上现阶段牧原的成本，需要克服的门槛很高，并不是每一家猪企都能追上来的；二是，光是降成本这一项上，牧原也没到天花板，可以预期的下降空间还很大；三是，往行业下游延伸是可行的，纵向一体化能够带来效率提升，牧原在出栏量扩张结束之后还有明显的成长空间。
难以追赶的优势
规模优势
牧原的出栏体量已经让它获得了规模经济优势，就目前产业格局来看，很难再出现规模与牧原比肩的猪企。
规模优势是产品同质化行业里常见的护城河。过去讲养猪规模不经济，主要是出于两点，一是养殖密度大了防疫压力更大，导致效率下降；二是，饲料占成本比重太高，大场、小场都跑不出“三斤粮食一斤肉”的规律，规模增长并不会改善料肉比。
防疫和料肉比以外的要素，其实是具有规模效应的，很多成本、费用不随出栏量的增加而线性增加。成规模的采购、研发能提升议价能力，降低对原材料、固定资产的采购价格。例如，公司养着一支200人的猪舍设计团队，如果出栏量从1000万提升到5000万，增长5倍，那么设计团队的规模并不需要增加5倍，也许增加1倍就足够了，这就是规模效应。同理，公司的技术研发、育种、后台支持部门等，都有这个特点，越是大的企业越能负担得起各种这样的中后台服务部门，有了巨大的出栏量，摊到每头猪上的成本费用就很低。
牧原2021年出栏4000万头，2022年预计出栏5000-5600万头，未来把储备的土地都建成后出栏1亿头甚至更多。2021年出栏量的2-4名分别是正邦1493万头，温氏1322万头，新希望997万头。这几家去年都经历了巨亏，再加上杠杆高企，未来进一步扩张能力受限。正邦巨亏之后资本金都快归零，产能收缩很厉害。除了上面的2-4名，其他猪企的规模与牧原差距更大。随着以后政策、环保趋严，适合大规模养殖的土地会更加稀缺，再加上激烈的竞争和大起大落的猪价，其他猪企中再出现一个牧原的可能性非常小。
也就是说，能以超大规模卡位成本的只有牧原一家，规模效应带来的这部分成本优势同行永远都赶不上。
种群优势
第二篇里详细讲过牧原的二元轮回育种体系。我认为二元轮回体系在5-10年内是牧原坚固的护城河，竞争对手短期学不会。二元轮回体系快速补充能繁的优势让牧原在猪价上行期赚更多，下行期亏更少。
上行期赚更多很好理解，商品代直接用作能繁可以快速扩产放量。比用三元体系培育节省了一年多时间，繁育效率基本不损失。这一年多差不多就是整个猪价景气期，牧原自己是顺周期生产，而其他企业是逆周期。
我讲下行期亏损更少的时候，有人有不同意见，认为二元轮回体系并不能让牧原在下行期少亏。其实是这样的，二元轮回体系的产能伸缩弹性好，不仅能快速扩产，也能快速收缩，还可以通过高比例淘汰的方式保持现役能繁的效率。二元轮回体系的母猪成本与商品猪成本接近，大约2000元一头，成本远低于三元体系下的4000-5000元。三元体系下，去产能是一件挺为难的事，淘汰能繁的话，有些不情愿，培育周期那么长，成本又高，好不容易补充起来不舍得淘汰；继续配种生产的话，未来亏损多；不配种的话，母猪空怀吃料损耗现金流，时间长了也养不起。
牧原收缩产能不用那么纠结，预判周期下行即将来临，加大淘汰能繁母猪，减少后备，降低从从商品猪当中留种的比例。因为是肉种兼用，伪二元母猪不仅成本低，瘦肉率指标也比传统二元母猪更好，卖得也更好。景气期牧原通过超配能繁，仔猪产量大于自己的育肥舍承载量，多出来的仔猪用于出售，预先收回了一些现金，规避了部分下行期的风险。2021年初猪价高的时候，一头仔猪1600元，随后猪价暴跌，到下半年一头肥猪才1600元。产能的灵活收放确实让牧原在下行期亏损更少。
可以追赶的优势
有些优势同行是可以追赶的。饲料配方大概是每个养猪老手都能掌握的。很多猪企是做饲料起家，比如新希望、正邦，头部猪企在饲料配方的效率方面拉不开差距。
猪舍方面也可以学习和追赶，但并不容易。猪舍技术是综合多门学科并且不同技术之间相互配合的技术集群，还牵涉养殖流程的配套，不容易学。即使花钱购进成熟猪舍，也需要培养相应的人才、专家，优化养殖流程，过程漫长。
养殖模式方面，公司+农户模式也可以改成自繁自养模式。改成更集约的自繁自养之后，可以减少很多环节，降低摩擦成本。代价是需要巨额的育肥固定资产投资，这部分前置资金的门槛可不算低了。公司+农户模式本来就是为轻资产而生的，如果要抛弃轻资产，转向重资产，会严重不适应，转型压力很大。另外，改成自繁自养的话，养殖规模和密度都大幅上升，打造高密度养殖下的防疫能力也是一个慢功夫。
总的来说，可以追赶的优势挺多，大部分对能力有要求，追赶起来也不容易。
牧原继续降成本的潜力
牧原现在仍然处于扩张期，前置成本较多，生产效率未达到最优，随着扩张放缓，这部分成本会下降。
“高效率连续生产”实属不易
养猪的高效率连续生产是一个不容易达到的状态。以前听说生产石油的油井不能轻易停产，停产之后的重启成本巨大。规模化养猪和采油相比可能有过之而无不及，从零开始养猪的代价巨大。养猪老手进行扩张，尽管不算从零开始，也差不多是从0.5开始，代价也非常大。
连续高效的生产需要多方面要素都到位，并且各环节效率调整到最佳状态。概括起来，需要固定资产到位，能繁母猪到位，人员配备到位，运营资金到位，生产效率到位。只有这几个要素齐备的时候才能达到养殖效率最高和成本最低，不管缺哪个，不管是谁等谁，都会造成效率下降和成本上升。
扩张的时候，经常是先建设猪舍和配套设施。让固定资产先到位，这个不难，只要有钱，少则数月，多则一年，大部分企业都能做到固定资产到位。然后就是装猪生产，能繁到位不像固定资产那样有钱就行。想想传统三元体系的能繁培育周期动辄两三年，经常看到的情况是猪圈盖好了等装猪，一等就是好久。这个时候固定资产要提折旧，成本抬高了。如果自己没有能繁，外购能繁普遍价高，会拉高成本，三元留种会降低生殖效率，同样拉高成本。装上母猪之后配种，妊娠需要时间，小猪长大也需要时间，保育舍和育肥舍得空放一段时间。需要一个完整的生产循环（10个月）结束之后，新场的各种猪舍才算都装满了，固定资产白提折旧的情况才结束。
就算猪舍和能繁都到位了，人员也是个大问题。从招聘到培训再到上岗，花费不少时间和金钱。到岗之后，人员算是到位了，但生产技能和经验还没到位，需要在实践中锻炼和磨合。还有资金，扩张期一般都要借钱，杠杆率比较高，财务费用也比较高。
看到这，大家就明白了，为什么说牧原的成本下降空间还很大。牧原2021年出栏量比2020年增长了122%，如此高速的扩张，必定有很多环节效率下降。等新增产能的各要素调整到最佳状态之后，成本能下降不少。
降成本潜力十足
具体来说，人员方面，牧原现有的员工可以满足8000万头的出栏量。把这么多人提前招进来，发工资、培训、参与生产、传帮带，就是为下一步扩产做准备。按照@格物致知-一隐 的计算，现在头均人工成本355元，其中一半是超配人员造成的。固定资产方面，2021年底已经建成7117万头的产能，出栏才4026万头，头均折旧摊销约194元，其中也有接近一半的空置固定资产折旧。财务费用方面，2021年财务费用21.78亿，头均财务费用54.1元。年初有息负债334.4亿元，年末有息负债598.37亿元，平均有息负债余额466.4亿元，平均融资成本4.67%。将来扩张放缓的话，可以逐步卸掉债务，利于降低养殖成本。
除了扩张的前置成本逐渐下降以外，牧原在成本端还有很多发力点，包括智能化、净化养殖、育种技术进步等。老秦在去年股东大会上讲了装上空气、水源等过滤装置之后，推进完全净化养殖，PSY和日增重的上限也打开了。现在牧原的PSY在24左右，与丹麦的30还有很大差距，有潜力可挖。智能化程度提升以后，减少人与猪的接触，提升防疫，还能减少人工成本，提高人效。育种技术也在进步，在养殖水平既定的情况下，通过提升猪的遗传潜力来提高生产效率。
业务向下游延伸的机会
牧原的一体化养殖把中上游环节基本都整合了，饲料、育种、育苗、育肥，现在又多了一个屠宰，屠宰之后的下游纵向一体化也可以憧憬。
牧原做屠宰比一般屠宰场更有优势。牧原的屠宰和养殖在一个场区，省去了一些中间环节，省了三块费用：1从养殖场到屠宰场的运输费用，2运输途中的掉斤称和应激死亡损失，3猪贩子的中间商价差。除此之外，开工率也比传统屠宰场更高。屠宰业务预计能实现头均利润50-100元。
现在屠宰对接的是鲜肉批发渠道以及大型餐饮企业，相对还算容易。未来再往下延伸就要进入陌生领域了，对接零售体系，生产和销售肉制品，对牧原是考验。
打造to C端消费品的要素是产品、渠道和品牌。牧原的产品自然是过硬的，一体化自繁自养猪肉全程可追溯，安全放心。渠道的打通是慢功夫，品牌塑造更是需要久久为功。过去专注养猪，关心的都是生产过程，很少关心市场和消费者的需求，未来牧原不仅要埋头做事，还要抬头看路。因为自己有好产品，有规模，抓住产品质量这个核心，步步为营，建设销售队伍，建立渠道合作关系，拓展下游业务还是很有机会的。
总结
说了这么多，核心意思是牧原在降成本方面没有停下脚步，规模、技术和模式的领先对同行又形成了门槛，在下一个5年里，头均400元的净利润还是有保障的，支撑了我们的估值模型。
屠宰之后的下游业务延伸并不是对养殖头均利润的保障。下游是新业务，是不同于养殖的新行业，需要面对新的风险，投入新的资本，建设新的队伍，打造新的能力。现在不对其进行估值，作为一种展望和安全边际比较好。