宁德时代投资人交流：远期竞争力和份额流失测算？电池材料价格下降空间？
宁德时代电话会议纪要20240520主讲人发言关键信息：
20:48 公司现金流稳定增长，未来价值有望提升
公司历史上的自由现金流呈现高速增加趋势，2021年达到200亿，前两年分别为300亿和600亿，年复合增速达70.2%。增长主要源于息前税后利润的持续增长及强大的现金流穿越周期能力。公司拥有优秀的议价能力和资本开支规划，保证了现金流的稳定增长。尽管如此，仍需注意资本开支、折旧与摊销以及非现金资本变动对公司现金流的影响。预计在未来，公司收益和利润将持续增长，且具备2到3倍的成长空间。考虑到所有因素，即使在悲观情景下，公司DCF估值亦达1.1万亿，显示出公司现金流的稳健及其市值仍有上升空间。
24:07 公司业绩与市场前景分析
公司销售返利策略有效，近70%费用为计提，实际发生仅10%-30%，年度可回款200-300亿。18年起现金流能力强，业绩持续增长，净利润改善，动力及储能电池业务增速显著。毛利率稳定，单吨盈利提升，预计未来增速达15%以上。公司估值低于行业平均水平，具有极高成长性，潜力巨大。
问答回顾
发言人 问：宁德时代作为锂电龙头，其现金流增长情况如何？为什么从现金流角度对宁德时代进行定价？
发言人 答：宁德时代作为锂电行业龙头，不仅利润逐年高增，而且现金流也保持了高增长态势。该报告以现金流视角分析了公司在未来十年维度内的现金流变化及对应的市值，并通过不同情景假设展示了公司市值可能的提升空间。之所以从现金流角度对宁德时代进行定价，是因为公司具备穿越周期的正向循环能力，其现金流实现了稳健增长，尤其是在行业景气度下行时仍能合理进行资本开支，同时维持高净利率。此外，公司强大的技术壁垒和成本优势确保了其在全球市场的长期份额提升及盈利能力，即使行业增速放缓，公司仍具备更高比例分红的可能性。
发言人 问：报告中对宁德时代未来市场份额和盈利能力做了哪些分析？
发言人 答：报告分析了宁德时代未来远期市场份额的增长潜力，基于全球电动化率不断提升，以及包括各国政府制定的电动化目标，预计全球电动化率将显著提高，从而带动宁德时代的市场份额和盈利水平同步提升。报告还分别设置了70%、80%及90%三个电动化率情景进行测算。
发言人 问：储能装机量的预测对宁德时代现金流增长的影响是什么？
发言人 答：储能业务方面，报告基于权威机构预测，未来几年储能装机量将大幅增长。根据不同的储能装机量情景假设，如2.5T瓦时、3.0T瓦时和2.0T瓦时，将对宁德时代未来的现金流产生积极影响，推动公司现金流实现正向循环并带来更高的市值潜力。
发言人 问：公司动力市场份额如何预测，未来存在哪些潜在威胁？海外市场拓展及下一代电池技术对公司市场份额的影响如何评估？
发言人 答：公司全球动力市场份额在去年已达到37%，但市场对其远期竞争力和经济份额流失产生担忧。为了评估不同情景下公司份额变动，首先假设维持当前市场份额，预计中长期市场份额仍能保持提升，维持在去年水平。其次，考虑到主机厂自研电池的竞争，若动力整体迭代速度放缓，比亚迪、特斯拉等车企自研电池的比例将提高。根据自研电池的经济性门槛，即需满足35万辆新能源车以上的销量要求，测算公司因自研电池而流失的市场份额。此外，还分析了二三线电池厂的竞争状况，由于盈利困 难、破产阻力加大以及成本、盈利能力、客户竞争力等方面的差距，目前并未显著影响龙头公司的市场份额。最后，针对美国和欧洲本土保护法案，假设极端情况下美国市场份额完全流失，对全球市占率产生负面影响。在海外市场拓展方面，若能顺利开拓欧洲市场，预计公司在远期全球市占率将提升至44.6%，接近国内市场份额水平，这是一个积极的假设。针对下一代电池技术，如半固态和固态电池，其要求更高、应用场景更广，有望促进公司的盈利能力与市场份额提升。根据这些积极因素，我们通过一张表格总结了不同情景下公司动力份额的变化，最悲观的情景下，假设主机厂自研电池和美国市场份额完全流失，公司动力份额将降至26%；而乐观情景下，若新一代电池技术和海外市场拓展顺利，公司动力份额有望达到50%。另外，我们还对储能市场份额进行了不同假设，认为公司在远期储能领域的份额将介于20%至40%，而盈利方面则根据中信乐观和比较悲观的情况进行了假设。
发言人 问：在中长期预测中，直通率如何影响公司的盈利？
发言人 答：在中长期预测中，直通率被视为影响公司盈利的重要因素。假设公司与行业相比保持了一定的直通率优势，这意味着公司在单位成本上比行业低，从而转化为盈利。例如，对于电池材料直通 率，假设公司直通率比行业高出一个点，这将导致远期单位成本差作为盈利来源。同时，还考虑了材料价格的降幅和采购价格等因素。
发言人 问：如何计算出公司在三元电芯和铁锂电芯方面的成本差距？
发言人 答：通过拆解材料成本结构，并对远期残值比例、毛利率等假设，得出结论：电池材料（如隔膜、正极、负极、电解结构件）的价格下降空间约为30%至40%。因此，在中性或悲观情况下，预计公司与行业在三元电芯的成本差距为约0.21元至0.25元；在乐观情况下，随着价格竞争加剧和技术驱动，公司可能能够提高价格锁定议价能力和优化盈利结构，从而进一步拉开与行业的成本差距。
发言人 问：公司在行业中的定位及其现金流表现如何？
发言人 答：公司处于行业价格相对靠前的位置，主要通过高溢价销售高端产品获取利润，而非低价策略。在现金流方面，公司保持着高增长，自由现金流复合增速高达70.2%。其高增长主要源于息前税后利润的高增长，以及产业链议价能力和资本开支规划的合理性。未来，随着渗透率提升、单产线投资强度下降、行业增速放缓等因素，公司现金流有望持续增长，同时非经营性资本变动也将保持对现金流的正面贡献。
发言人 问：DCF估值结果及其在不同情景下的表现如何？
发言人 答：通过DCF估值模型，公司在悲观、中性和乐观情景下的结果分别为1.1万亿和接近1.1万亿。基于公司稳健的现金流和接近8%的折现因子，DCF结果表明公司市值目前处于绝对底部。即使考虑永续增长率零增长的极端情况，公司市值仍高达1.1万亿以上。因此，公司从现金流角度来看具备极高的价值投资潜力。
发言人 问：公司近几年业绩情况如何？
发言人 答：公司在近几年的销售费用中，大部分为计提未实际发生的费用，因此报表中的利润可能被低估。公司现金流占用能力在行业内处于领先地位，资金占用能力持续增长。预计未来几年动力及储能电池业务将保持快速增长，毛利率水平稳定，单位盈利有望随材料成本下降而提升。尽管未来原材料成本下降空间有限，但公司盈利能力仍有望保持平稳增长态势。此外，公司当前市值处于低谷，与同行业PE相比具有显著低估，具有极高的成长性潜力