“如此对待股东的方式实在是无话可说”
翻译成
“如此对待股东的方式实在是无可挑剔”
会不会更好?
从本表你会发现本公司背后所创造盈余的动力系来自于各行各业,所以我们只能看个大概,譬如保险子公司约持有Kaiser Alumnium 3%和Aloca 1.25%的股份,在1980年我们光是从这些公司依持股比例可得约1,300万美金(当然若将这些盈余实际转为资本利得或股利,则大约会被课以25%的税负),因此单单在制铝这门行业,我们的经济利益就大于其它那些我们可以直接控制且须详尽报告的公司。如果我们的持股不改变,则制铝产业的景气变动,将比那些我们具有实质控制权的产业,对本公司长远的绩效表现更有影响力。
GEICO保险公司
目前我们不具控制权的股权投资最大的部位就是持有33%股权,约720万股的GEIGO,通常若持有一家公司股权达到这样的比例(超过20%),便必须采用权益法每年依比例确认其投资损益,但由于伯克希尔当初系依照政府部门特别命令购买该公司股份,其中规定须将此投票权交由一公正第三人管理,所有失去投票权,意味伯克希尔对GEICO不具实质控制权。(Pinkerton也有类似的状况)。
当然是否确认损益对伯克希尔及其股东而言,并不影响其实质的经济利益,这些盈余的实际价值将取决于运用它们的GEIGO经营阶层能力的高低。
关于这一点,我们再满意不过了,GEIGO可说是投资业界的最佳典范,它具有难以模仿的产业优势,同时加上高超的资金管理技巧。如你所见到的,我们的持股成本约4,700万美元,分别是在1976年与1980年分两次投入,依历史分红情况,我们每年约从GEIGO确认300万元的利益,但实际上每年可分得的盈余却高达2,000万元,换言之,我们光是在该公司未分配的盈余就达伯克希尔账面盈余的四成左右。
另外我们必须强调的是我们完全赞同GEIGO经营阶层将剩下属于我们的1,700万保留起来未分配的作法,因为在此同时,GEIGO于近两年内陆续买回自家股票,使得该公司流通在外的股份由3,400万股缩减至2,100万股,大大增进了原有股东的权益,如此对待股东的方式实在是无话可说。
过去几年我们一再提到买进那些具有转机题材的产业令人大失所望的结果,这些年我们大约接触了数百家这样的公司,最后不管是真正投入与否,我们都持续追踪其后续发展,在比较过预期以及实际的表现后,我们的结论是,除了少数的例外,当一个赫赫有名的经营者遇到一个逐渐没落的夕阳产业时,往往是后者占了上风。
GEIGO或许是一个例外,自1976年几乎破产的边缘东山再起,从经营阶层Jack Byrne上任的第一天起优异的表现,正是它能获得重生的最大因素。当然即使身陷于财务与经营危机当中,GEIGO仍享有其最重要的产业竞争优势也是重要关键。
身处于广大市场中(汽车保险),不同于大部分营销组织僵化的同业,一直以来GEIGO将自己定位为低营运成本的公司,所以能够在为客户创造价值的同时,也为自己赚进大把钞票,几十年来都是如此,而即使它在七零年代中期发生危机,也从未减弱其在此方面的经济竞争优势。
GEIGO的问题与1964年美国运通所爆发的色拉油丑闻事件类似,两家公司皆为一时之选,一时的打击并未毁掉其原本的经济基础,就像是一个身体健壮的人得到局部可切除的肿瘤,只要遇到一位经验丰富的医生,就能化险为夷。
不论怎么说,我们还是很高兴能够以4,700万美元的代价买到GEICO的持股,因为透过谈判并购方式想要买下一家类似具有经济特质与光明前景,且每年可创造2,000万盈余的公司,至少得花上2亿美金(有些产业的要价可能还更高),虽然100%的持股更可使所有权人得以掌握公司的生杀大权,同时也会给企业总部带来一些乐趣(这点通常比较少人会提到)。
对于保险业规定,我们只能取得绩优企业的部分少数股权(以远低于买下整家企业的价格投资),(这代表我们不能更换经营阶层、无法对资金做重新配置甚至处理公司),我们从来就不会感到任何不妥,在企业经营的世界里,Jack Byrnes或GEICO都算是少数,能够以伙伴的关系与它们共同合作有何不可呢?
保险产业现况
保险产业的情况持续依我们先前所预期般地发展,综合比率从1979年的100.6升高到1980年估计的103.5,可预期的是1981到1982年这个趋势将继续持续下去,业界的核保损失将向上攀升,想要了解个中原因的人,我建议你读读Chubb保险集团的年报,其对产险业竞争态势所作的精辟分析,虽然报告不见得令人振奋,但绝对中肯。
而不幸的是,一个尚未浮现但却非常棘手的问题使得保险业的阵痛将持续,它不但使得保险公司因核保损失创下历史新高而面临经营的困境,更有可能让从业者苦心经营的努力事倍功半。
事情的起因在于债券价格下跌,而会计原则又允许保险业以摊销成本而非市价列示其账面价值,结果导致许多从业者以摊销成本记录的长期债券投资金额达到其净值的二、三倍之多,换言之,只要债券价格下跌超过三分之一,便很有可能把公司的净值全部吃光,这其中甚至包括好几家知名的大公司在内,当然债券价格也有可能会回升,使得其部分,甚至全部的净值得以回复,但也没有人敢保证债券价格不会继续下跌。(我们深信对股票或债券价格所作的短期预测根本是没有用的,预测这件事或许能够让你更了解预测者本身,但对于了解未来却是一点帮助也没有)。
有点诡异的是,若持有的股票投资组合价格下跌会影响到保险从业者的生存,但若换作是债券价格下跌却是一点事都没有,保险从业者所持的理由是不管现在的市价是多少,反正只要到期日前不卖出,便能按照票面赎回,所以短期间价格的波动并无太大影响,就算是二十年、三十年或甚至是四十年后到期,只要我不卖,等时间一到,就能够按票面金额收回,反倒是若我现在就出售这些债券,那么就算是再买进同类型价值更高的债券,我反而要立即确认相关损失,使得账面净值因而大幅缩水。
但真正的情况却是,从业者很可能为避免确认损失而一直不敢出售债券,其结果反而错失其它更好的投资机会。
更严重的是,保险公司资金主要是来自于保户所缴的保费,由于产险的投保期间较短,一旦保户规模缩减,资金流动不足时,将被迫出售部分债券使得损失浮上台面,保险公司的净值立即大幅缩水。
因此保险公司在面临债券价格下跌,净值大幅缩水(目前确有许多从业者是如此),同时市场费率又低到不合理时,通常有两种选择,一种是告诉核保部门,必须坚守费率底限,保费绝对不可以低于预估损失成本加上营业费用。
这种选择的结果相当明确:(a)由于大部分的业务都是每年更新且对价格都相当敏感,所以很多保单在到期后都会流到竞争对手那边(b)随着保费收入大幅缩水,相对应的负债科目也会慢慢减少(未到期保费及应付理赔款)(c)资产(债券)必须跟着出售,以因应负债的减少(d)原先台面下的未实现损失,将被迫确认在保险从业者的财务报表之上(当然要看出售的多寡)。
此种令人沮丧的动作,对于净值影响程度不一,有些公司在(c)阶段的反应是出售成本与市价相当的股票,或是新进投资损失较小的债券,出售好的投资,留下烂的部分的这种驼鸟心态,短期间或许较不觉得痛,但对于公司与产业长远的发展皆会产生重大的伤害。
第二种选择比较简单,那就是不管保费水准有多低,将来要赔多少钱,都照单全收以维持现有保费收入水准,然后暗地里祈祷不要发生什么重大意外,或是期待债券价格早日回升,对于这样的做法,外界一直有相当大的批评。
当然各位都晓得我们应该采取那一种做法,而且产业的趋势也很明确,那就是只要大部分的保险公司都被迫采取第二种做法,那么保险市场就不会有好转的一天,因为如果大部分的从业者,不论费率是否合理,都以维持保费收入水准为第一优先,那么市场价格就一定不会好转,除了本身发生财务问题之外,我们最不愿意见到的就是市场上大部分的同业都因为财务问题而纷纷采取流血式的杀价竞争。
我们之前也曾提到,任何一家保险公司因为种种理由,诸如顾及公众反应、企业自尊心或是怕伤害到净值等原因,而不愿认赔出售债券者,终将发现自己被债券长期套牢而无法进行其它投资,而我们之前也提到,问题还不止于此,除了投资的选择被迫牺牲,甚至连是否接受保单的选择也都荡然无存。
至于我们本身采取的立场就相当令人安心,我们相信自己的净值相对于保费收入水准,参照所有从业者债券采摊销成本制,是所有大型产险从业者中最强的,甚至当债券价值以市价计时,我们的竞争优势更加明显,(当然在吹嘘自夸的同时,我们还是必须提醒自己资产与负债部位的到期日仍不相称,而且本人也因为无法坚强的执行,而使得我们在债券方面的投资损失了不少钱)。
伯克希尔充足的资金与弹性的投资操作,将使得我们在面对市场不当定价的恶性竞争环境时,还能游刃有余,但是产业的问题就是我们的问题,我们坚强的财务实力,依旧无法使我们免于产业的杀价竞争,我们只不过是多了些持久力以及可供选择的空间。
保险业营运
今年由Phil Liesche所领导的国家产险公司在核保部门Roland以及理赔部门Bill Lyons的协助下,不断地超越自我,虽然保费收入持平,但核保的利润率却创同业新高,虽然我们预期明年保费收入将减少,但身为总部的我们不会有任何的抱怨而他们的薪资考核也不会受影响,对于公司创始人所定下的核保准则我们信奉不渝,而且相当清楚一旦失去就永难再恢复。
John Seward领导的家庭与汽车险公司则小有进展,我们将较不具竞争力的小额一般责任险转为金额较大的汽车保险,同时随着核保绩效的改进,营运规模,不论是在地区或是产品线,也在缓步提升中。
再保业务部分由于进入障碍较小,还是持续受到供过于求的局面,加上初级保险从业者面临的问题,事前可先收取巨额保费,但灾害真正发生与理赔时程却拉得很长,这种感觉有点像青少年第一次拥有自己的信用卡一样。
高利润的吸引力使得大笔的资金拥入这个行业,目前的高利率环境更加深了这样的现象,导致的结果是若某一年未发生大灾难,则往后几年的核保绩效便会变得很差,相反的,若有大灾难发生,则更大的灾难将会降临在保险公司身上,因为有些同业可能无法履行与客户当初签订的合约,而我们George Young在这一行的表现一向是一流的,在加计投资收益后,仍能微持合理的获利,我们将继续留在再保市场,但在可预见的未来,保费收入将很难有大幅的成长。
在Homestate家计保险业务方面,我们持续面临重大的问题,除了Kansas的Floyd Taylor外,其余的核保表现均在同业水准之下,其中Iowa保险,自1973年成立以来,每年皆发生巨额损失,直到去年我们决定结束该州的业务,并将之并入Cornhusker产险,家计保险概念其实也很大的潜力,但还需要很多努力才有办法实现它。
我们的劳工退休金业务在去年痛失英才,37岁的Frank不幸去世,他天生就是个保险专家,积极进取,努力上进,在短短时间内便改正在国家产业退休金业务部门的缺失,当初介绍Frank加入的Dan立即接手其原有工作,并以伯克希尔以另一家子公司Redwood火险为主体,承接业务。
至于由Milt所领导的Cypress保险公司一直是我们在这项业务的主力,且表现一直相当优异,与Phil Liesche一样,广为同业所仰慕与模仿,但其优秀的表现却是同业无法比拟的。
总之保险业务量在1981年将大幅下滑,整体核保表现也不会太好,虽然我们预期自己的绩效应该会比同业好许多,但其它同业也都这样认为,最后肯定有人会大失所望。
纺织业及零售业营运
去年我们缩减在纺织业的营运规模,虽然不愿意但却不得不关闭Waumbec工厂,除了少数设备转移至New Bedford外,其余设备连同厂房都将处理掉,我本人由于无法早日面对事实而犯了重大的错误。
而在New Bedford我们也淘汰了将近三分之一的织布机,保留适合少量多样型的机台,而即使一切顺利(这种情况很少),这些生产线仍不具投资效益,就产业循环而言,损失将无可避免。
剩下的纺织事业,规模还不算小,将划分为制造与销售两部门,各自独立运作,两者才不至于绑在一起,由于新购进中古130吋针式织布机,将使得我们目前最具获利能力产品线的产能增加一倍,情势告诉我们纺织业又将面临艰困的一年,所幸我们在这一行所投入的资本已大幅减少。
Ben在联合零售商店的表现持续令我们惊艳,在零售业普遍惨淡的一年,该公司盈余表现仍佳,且大部分皆为现金收入,而明年联合零售将迈入第五十个年头,而连同前任者Simon(1931-1966),两人合计经营这家公司整整有五十年了。
伊利诺国家银行及Rockford信托处分案
1980年底,我们终于完成了以伯克希尔的股份交换41,086股Rockford Bancorp(其持有97.7%伊利诺国家银行股份)的动作。
交换的方式准许伯克希尔股东维持各自在该银行的权益(除了我本人仅能维持原来的80%),如此他们将可确保在该银行的权益与传统的分割方式一样受到保障,总计有24位股东(目前股东总人数为1,300人)选择了这种对等方式。
另外股东们也可要求增加其在该银行的权益(相对地,其在伯克希尔的权益将减少),所有提出此项要求的股东皆如愿拿到股票,因为这39位股东需求的股份数量刚好略低于其它1,200多位选择全数保留伯克希尔股份所释出的银行股份,剩下的中间差额则由本人承受(约占Bancorp 3%的股份),在加计先前基本80%的分配额度后,最后的结果,本人在银行的权益稍微减少,而在伯克希尔的权益则略微增加。
银行的经营团队对于这样的结果感到满意,Bancorp将成为一个只有65位股东,组织单纯且不复杂的控股公司。
财务
8月份,我们发行了12.75%,25年期(2005年到期),金额6,000万美元的公司债,依合约规定我们将于1991年开始提存备偿基金。这项融资案的主要承销商Donaldson自始至终皆提供我们一流的服务。
不像大部分的公司,伯克希尔并不会为了一些特定的短期资金需求而去融资,我们借钱反而是因为当我们觉得在一定期间内(约略短于融资年限)将有许多好的投资机会出现,最佳的投资机会大多是出现在市场银根最紧的时候,那时候你一定希望拥有庞大的火力。
对于并购的对象,我们偏爱那些会“产生现金”而非“消化现金”的公司。由于高通货膨胀的影响,越来越多的公司发现它们必须将所赚得的每一块钱再投入才能维持其原有的营运规模,就算这些公司账面数字再好看,除非看到真实的现金,我们对之仍保持高度警戒。
符合我们标准的公司并不容易发现,(每年我们研究上百件的并购案,其中仅有少数能引起我们的兴趣),所以要让我们规模合理稳定扩充的想法并不容易落实,但我们仍将持续多方尝试以保持伯克希尔的成长。
无论如何,我们皆希望能够保持适当的流动性,负债比例与结构适当并保留充裕的资本实力,虽然这种保守的态度将使得我们的投资报酬率因此打了点折扣,但这也是惟一能让我们感到安心的一种方式。
其他事项
Gene Abegg我们长期投资的Rockford银行创办人,于七月二日逝世,享年八十二岁,身为一位挚友、银行家与杰出公民,他是无可超越的。
当你向某个人买下一家公司时,你对这个人有了更多的了解,之后你又请他以员工而非老板的身份继续经营这家公司。在买卖开始前,他对这家公司了若指掌,而你却一无所知,卖方有太多机会可以欺骗买方,而当交易完成后,微妙(但又不那么微妙)的态度开始改变而模糊的认知也会发酵,就像是求婚的过程一般,失望总是难免的。
而当我们第一次碰面,Gene百分之百坦诚,就像是其为人一般,谈判的开始,他把公司所有负面的因素摊开在桌上,另一方面,在交易完成数年后,他还会定期地告知你当初交易时未讨论到的地方。
而就算是当他把银行卖给我们时已高龄71岁,Gene仍然辛勤工作更甚于以往,虽然极少发生问题,但一有问题便立刻报告毫不迟疑,你还能对这样的人多要求些什么呢?(早在1933年该银行所持有的现金便足以立即清偿所有存款),他永远记得他是在处理别人的钱财,虽然这种正直不阿的态度将永远安息,但他杰出的管理能力将使银行在全美获利能力的表现上继续名列前茅。
Gene负责伊利诺国家银行的营运将近50年,约当美国历史的四分之一,当初是一位工业巨子George Mead从芝加哥把他找来Rockford开设银行,Mead先生负责出钱,Gene则负责出力,他的领导才能立即在Rockford地区各种社交活动中展现出来。
许多Rockford的居民告诉我这些年来Gene给予他们很多帮助,有时是金钱上的,但更多时候包含的是智能、同情与友谊,而我本身也从他身上获得许多,因为个别年纪与工作上的关系,我们亦师亦友,不论如何,这种关系相当特殊,我永远怀念他。
沃伦.巴菲特
董事会主席
1981年2月27日
笔记:
1.巴菲特再次痛陈通胀之弊,面对高通胀即使非常努力并取得了20%的回报也难言高兴,因为实际收益受通胀影响大幅打折了。
巴菲特在信中提到有一类公司是不需要额外投入过多资金就能抵抗通胀的,虽然伯克希尔不是这类企业。这类企业有个共性就是能够涨价,具有定价权,可以在通胀来临时将成本转移,而这类企业通常具有品牌效应或者是居于垄断地位。
2.抨击同行不顾风险低价抢保单似乎也是巴菲特每年要讲的内容了,另外喷完同行还不忘对旗下的保险公司表扬一番,当然他能喷的前提是本身确实具有稳健的经营策略和良好的投资业绩。
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“如此对待股东的方式实在是无话可说”
翻译成
“如此对待股东的方式实在是无可挑剔”
会不会更好?
GEIGO的问题与1964年美国运通所爆发的色拉油丑闻事件类似,两家公司皆为一时之选,一时的打击并未毁掉其原本的经济基础,就像是一个身体健壮的人得到局部可切除的肿瘤,只要遇到一位经验丰富的医生,就能化险为夷。如同2008年的伊利股份和蒙牛
有点诡异的是,若持有的股票投资组合价格下跌会影响到保险从业者的生存,但若换作是债券价格下跌却是一点事都没有,保险从业者所持的理由是不管现在的市价是多少,反正只要到期日前不卖出,便能按照票面赎回,所以短期间价格的波动并无太大影响,就算是二十年、三十年或甚至是四十年后到期,只要我不卖,等时间一到,就能够按票面金额收回,反倒是若我现在就出售这些债券,那么就算是再买进同类型价值更高的债券,我反而要立即确认相关损失,使得账面净值因而大幅缩水。
但真正的情况却是,从业者很可能为避免确认损失而一直不敢出售债券,其结果反而错失其它更好的投资机会。
更严重的是,保险公司资金主要是来自于保户所缴的保费,由于产险的投保期间较短,一旦保户规模缩减,资金流动不足时,将被迫出售部分债券使得损失浮上台面,保险公司的净值立即大幅缩水
作者:鹏万陈忠良
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对纺织业,不好的逐步退出
1981,被投资企业的价值是企业盈余资金的再投入,再创更多回报。
不像大部分的公司,伯克希尔并不会为了一些特定的短期资金需求而去融资,我们借钱反而是因为当我们觉得在一定期间内(约略短于融资年限)将有许多好的投资机会出现,最佳的投资机会大多是出现在市场银根最紧的时候,那时候你一定希望拥有庞大的火力。
--------巴菲特考虑到未来的投资机会也使用了杠杆,跟我们散户上杠杆不同,这些钱是用于企业并购而是不单纯的投资股票,而且巴菲特可以施加影响力,所以风险比我们小的多。
对于并购的对象,我们偏爱那些会“产生现金”而非“消化现金”的公司。由于高通货膨胀的影响,越来越多的公司发现它们必须将所赚得的每一块钱再投入才能维持其原有的营运规模,就算这些公司账面数字再好看,除非看到真实的现金,我们对之仍保持高度警戒。
----------有些利润只是报表上的,并不一定有现金流。所以在投资时,要特别关注自由现金流。利润多少决定你过的好不好,现金流决定生死。
当一个赫赫有名的经营者遇到一个逐渐没落的夕阳产业时,往往是后者占了上风
----------大的产业背景的重要性。
巴菲特非常牛逼的一点是“克制”,不论是投资行业还是保险行业,都极度需要克制。金融和骗局,往往只有一线之隔。我觉得巴菲特这篇1981年致股东信,把债券价格下跌时对保险业的不利影响,讲得很透彻,这里面就有人性的因素、心理学的道理。$中国平安(SH601318)$ #巴菲特# #巴菲特致股东信#
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“高通货膨胀率等于是对投入的资本额外课了一次税”
课了一次税=扣了一次税