第7章 积极型投资者的证券组合策略：主动的方法
原文摘要：
根据定义，积极型投资者将花相当多的注意力和精力，来获得比普通投资更好的结果。
成长股投资
成长股的定义是：不仅过去的业绩超过了平均水平，而且预计将来也会如此。
积极型投资者重点选择成长股，似乎是唯一符合逻辑的方法，但是这种简单的想法面临两种意料不到的复杂情况：首先，业绩记录很好而且看上去很有前途的普通股，其价格也相应的很高；其次，投资者对未来的判断很可能是错的，一般情况下，公司的快速增长不可能永久持续下去。
对45家业绩记录在十年以上的成长基金，在1961~1970这10年间，这45家公司总体的平均收益为108%，同期标普综合指数收益为105%，道琼斯为83%。根本没有理由使人相信，一个智力一般的投资者购买成长股的结果，会好于专门在这一领域投资的基金公司。显然，这些机构可以利用更多的智慧和更好的研究手段。因此，我们不赞成积极投资者通常所从事的成长股投资。这些公司，取得了非常显著的成功，也有很高的投资信用级别，这种公司的投资质量，或许在很多年内都不会发生改变，但是，其股票的风险特征却是依赖于股市变化的。公众对这种股票的热情越高，股价上涨的速度相对于其实际利润的增长就越快，同时，这种股票的风险也就越大。
普通股真正的巨额收益落到了下列人的手中，他们在早期对未来非常看好的公司投入大量的股本，并坚定不移地持有这些股份，直到其价值上涨100倍或更高。但是，这几乎都是由下列人来实现的：他们与特定的公司有着密切的联系（通过雇佣关系和亲属关系等），从而使他们将自己大部分的资金以一种方式投入进去，并且在各种情况下都始终持有这部分投资——尽管一直都有许多似乎能按高价出售的机会在引诱着他们。没有这种密切联系的投资者，会不断地面临着这样的问题：以这一种方式所投入的资金是否过多？每一次的价格下跌（无论事后证明这种下跌是多么短暂）都会加重这一问题，而且内部和外部压力都有可能迫使他去接受看上去已经不错的利润，但这一利润却大大低于最终能够获取的巨额财富。
推荐三个可用于“积极投资”的领域
为了在长时间内获得比一般投资更好的结果，一种选择或操作策略必须具备两项优势：（1）它必须能达到基本稳健所要求的客观或合理标准；（2）它必须有别于大多数投资者或投机者所采用的策略。
1. 不太受欢迎的大公司
市场会对那些因为发展不令人满意而暂时失宠的公司做出低估。虽然小公司也会因为同样的原因被低估，但是跟小公司比起来，大公司有两个优势。首先，它们可以借助于资本和人力资源来度过难关，并重新获得令人满意的利润。其次，市场有可能对公司表现出的任何改善做出较为迅速的反应。
2. 购买廉价证券
我们对廉价证券的定义是：根据分析所确立的事实，这种证券的价值似乎要大大高于其售价，至少要比其价格高出50%。有两个标准可以用来寻找廉价股：首先是评估法，这主要是对未来利润做出估计之后，再乘以与特定证券相适应的一个系数；第二是私人所有者从企业中获得的价值，这种价值通常也主要是由未来的预期利润决定的，但更关注的可能是资产的可实现价值，尤其强调的是净流动资产或营运资本。
3. 一些“特殊”情况
收购企业、破产重组、涉及法律诉讼的证券。对特殊情况的利用所要求的智力和操作都不寻常，这不是本书要深入分析的。
我们的投资法则所具有的更广泛含义
防御型投资者和积极型投资者之间，并不存在一种或一系列的中间概念。许多，或许大多数投资者，都想将自己置身于这样一种中间地位；但我们认为，这种折衷态度更有可能带来的不是收获，而是一种令人失望的结果。根据这一推论，大多数证券投资者都应该选择防御型投资者这一类别。
点评：
在这一章中，再一次，格雷厄姆驳斥了成长股投资，认为就算是积极型投资者，也最好不要去买所谓的成长股，因为这样并不能带来更好的收益。但同时，他也承认，通过投资赚大钱的人，基本上都是在早期买到了成长性很好的公司并无惧波动集中投资长期持有的人。这看起来是有些自相矛盾。其实，从逻辑上来说，这并没有问题。赚大钱的大多是无惧波动集中投资长期持有的人，但反过来并不意味着无惧波动集中投资长期持有的人就一定能赚大钱，问题的关键还是在于，投资者集中投资的那家公司，在未来的若干年中是否还能一直保持较好的成长性，这既需要前瞻性的商业眼光，也需要一定的运气。如果十几年之前，投资者买入的是万科A，并不管低估高估一直持有，自然是取得了远远高出市场平均的收益率；但是如果买的是万通地产，同样的策略却只能取得非常差劲的收益率。同样，如果十几年前买的是格力电器，也远远战胜了市场；但如果买的是春兰股份，则是完全相反的结局。格雷厄姆认为，投资者对未来的判断很有可能是错的，毕竟，巴菲特是极少数人，不能以少数人的成功来论证多数人也能以同样的方式获得成功。其次，就算投资者确实选对了公司，能够真正无惧波动长期集中持有的人也寥寥无几，一方面，人们会时不时担心公司是不是选错了（很有可能，因此这个担心并不是多余的），另一方面，一旦有了比较可观的利润，大多数人都会选择兑现利润先落袋为安。对于有条件的人，比如@正合奇胜天舒 @小兵oo9 等，这种投资方式确实能带来接近最优的效果，但是对于大多数人，还是最好不要去挑战自己人性的极限，毕竟股价巨大的波动、铺天盖地的坏消息所带来的巨大压力，是很多人以为自己可以承受而实际上却承受不了的。
如果精心选择成长股的方式也不能给积极型投资者带来超额收益，那还有什么事情是能做的呢？格雷厄姆给出了两条规则：稳健、少有人用。从这两条规则出发，主要给出了两个方面：不受欢迎的大公司和廉价证券。廉价证券应该就是被很多人诟病的烟蒂股，对于这种股票，对公司质地的不做特别的要求，只要经过评估认为价格已经远远低于价值就可以分散买入。而对于不受欢迎的大公司，对公司的质地还是有较为严格的要求的。综合上述两条，格雷厄姆最推荐的其实是价格远远低于价值的优质大公司，这跟市场中普遍误解的格雷厄姆就喜欢捡烟蒂其实是有差别的。如果回到2013~2014年，按照格雷厄姆的推荐，在A股中进行寻找类似的标的，我主要是倾向于三个行业中的龙头公司：银行、地产和白酒，当时我的主要持仓是民生银行，招商银行，保利地产，华夏幸福，贵州茅台，五粮液，泸州老窖。而现在（2018年8月）来看，白酒龙头已经不能算是不受欢迎的大公司了，但是银行和地产依然不被市场欢迎，这就是积极型投资者有可能通过努力获取超额收益的机会。
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