作为2010年年底在创业板上市的公司，$汤臣倍健(SZ300146)$ 的业绩表现一直非常优秀。但是，2014年初以收购失败为节点，股价开始调整，至今调整时间将近一年。增速的下滑是市场先生的关注因素，如下图所示：
从增速下滑来看，汤臣倍健的估值中枢调整难以避免。增速下滑的同时，在生活中我们也留意到网上或药店里呈现越来越多海外的竞争品牌，这一点更是引发投资者对竞争的担忧。
对于挖掘价值的投资者而言，他们会特别关注市场侧重公司困境和优势间的周期变换。事实上，汤臣倍健股价调整的时间足够长，2014年四季度基金持有量下降历史低点，为罕有的低配置，且鉴于行业尚处于朝阳期，也许正是时候值得再次与读者们一起去探讨行业及公司的基本面。
本文以市场对汤臣倍健可能忽略的价值点介绍为主，分为监管制度的变化对行业影响、行业增长潜力以及汤臣倍健值得期待的项目三个方面去阐述（再次申明，以基本面分享为主，非推荐买卖）；
一、监管制度的变化对行业的影响；
单独将监管制度列为值得关注点，是由于监管制度的松紧对行业增速以及行业内的竞争激烈程度都有深远的作用。
1.中美膳食补充剂监管制度的差异：
膳食补充剂，又称营养补充剂，是作为饮食的辅助手段，用来补充人体所需的氨基酸、微量元素、维生素、矿物质等。美国食品及药物管理局（FDA）规定膳食补充剂是一种食品，而不是一种药品。因此，美国食品及药物管理局并不保证膳食补充剂的安全性和有效性，美国食品药品监督管理局只能在该膳食补充剂被证明不安全时才能采取行动。在中国，以保健功能宣称的营养素补充剂必须按照《保健食品注册管理办法》的规定，取得国家食品药品监督管理局的注册批件。这也导致了在药店售卖的“蓝帽子”的膳食补充剂要更让消费者放心。由于法律规范的不同，国外膳食补充剂上市仅需3个月完成，国内如果要以保健品身份上市，则需要通过国家食品药品监管局审批，企业需要对产品的稳定性、安全性测试进行投入，且审批过程需要2-3年。中美监管制度的差异，形成厂商在抢占市场时，时间和资金投入门槛不一样，从这点看，对于形成品牌及资金优势汤臣倍健是有利的，且这种相对竞争优势能够保持或增强会进一步影响未来市场份额的分配，后续会谈到。短期内，全面放开的可能性小，国情决定了食品安全仍是国内的重大问题。
2.美国膳食补充剂监管环境的变化对行业增速的影响
美国膳食营养补充剂起始于20世纪30年代左右，当时产品销售被严格监管，膳食补充剂只限于维他命、矿物质和蛋白质; 70年代初一些发现商机的厂家推动了膳食营养补充剂发展。70年代末保健品公司蜂拥而起， VSI、NBTY、康宝莱等公司就成立于这个时期，到80年代膳食补充剂厂商已经超过800家。从美国历年市场规模增速看，从1970年开始，大致经历了高速起步、快速增长、爆发式增长、平稳增长四个时期，如下图所示：
（1）1970-1995年为自然增长阶段，主要依赖于营养保健意识的普及和经济水平的快速发展，膳食补充剂行业的增速大致为GDP 的两倍。2014年中国的膳食补充剂行业的增速约为12%，GDP约为7.4%，比值偏低，料会逐渐回升到15%左右；也由于行业增速约为GDP的两倍，因此当我们给予膳食补充剂内的公司做折现估值时，第二阶段的增速预测假设理应在两位数，进而决定了此类公司的合理估值中枢不会低。
（2）1996年-2001年是受益于监管制度放宽的增长阶段。1994年，美国颁布了《膳食补充剂健康与教育法案》，在膳食营养补充剂目录中添加了更多物质，并将其纳入食品，只需向FDA备案即可上市，此措施促进了行业的爆发式增长，1996-2001年复合增速高达25%。
（3）21世纪后行业进入成熟期，复合增速为6%，但仍高于GDP4%的复合增速。
从以上三阶段的历史来看，中国膳食补充剂行业更像是美国80年代的阶段，至少还有二十年的快速成长期。
3.监管制度的变化对企业成长性的影响：
1996年-2001，监管部门把膳食补充剂定义为食品，意味着大幅降低了门槛，带动行业飞速增长同时也引入非常多的竞争者。我们发现美国当时的龙头企业的份额并没有明显提高；如GNC的份额从1996年的13%，下降到2001年的8%；NBTY的份额从1996年的3%上升到2001年的4%左右，NBTY主要得益于对英国最大的膳食补充剂公司Holland&Barrett的收购以及其它公司的收购才保持了超越行业增速的增长。监管制度的放宽使得更多竞争对手涌入，在做大了行业的蛋糕的同时，也让龙头企业若单靠原有品牌难以充分抢占增量市场。另一面看，GNC和NBTY的发展路线不一样也带来了在行业快速发展阶段成长性的分化，GNC是以专卖店为主，且并购的项目较少。由于以专卖店为主，除了受到品牌间的竞争，还受到渠道竞争的威胁，例如20世纪80年代早期，受大量连锁和药店进驻膳食补充剂市场影响，GNC的收入和利润出现下滑。NBTY是以非专卖店零售渠道为主，跟汤臣倍健相似。NBTY批发业务从1999年的20%上升到61%，从收购数量来看更为积极，并购的标的涵盖整个产业链，包括生产商、品牌商、经销商、渠道商等。我们认为，NBTY的发展战略有助于在行业爆发期通过产业链上下协同和多品牌运作抢占更大的增量市场，如图：
二、行业增长潜力
一个行业若有很强的成长前景，一般在全球会诞生不少的上市公司，其次在成熟的市场里，龙头企业的市值比较大；最后如果行业属性好，那么龙头企业能呈现持续稳定增长且市场份额较高，我们观察膳食补充剂行业是否拥有上述的特征。
1）全球膳食补充剂上市公司或被兼并的公司众多，但市值普遍不大：
美国的上市公司有：GNC、NUSKIN（如新）、HLF（康宝莱）、Vitamin Shoppe、USANA、Mannatech等，市值一般在10~40亿美元左右；还有已被私有化或收购的NBTY，SCHIFF、MARTEK等；澳洲三千万的人口培养了一些上市公司，如BKL（Blackmores）,市值约5亿澳元；英国的Holland & Barrett，被收购时估值为30亿英镑。
从上市公司的数量以及被兼并公司的数量来看，行业的容量是能够培养出一个板块，但单一公司市值偏小。2013年，美国膳食补充剂的市场容量约在325亿美元，全球的市场容量在960亿美元，属于中性容量的行业。
2）龙头企业的成长与规模：
龙头企业有快速、持续、稳定的增长的特征，如下图所示：
（注：NBTY、GNC是美国最大的非直销领域的膳食补充剂公司；Blackmores是澳洲行业最大的公司）
NBTY和GNC成立数十年后，收入仍然保持8%左右的增长，实属不错，投资者可以对本国行业内的公司看得更长远。
不过如1）的描述，虽然上市公司不少，但市值偏小，发展了数十年的企业，市值仅在30、40亿美元左右，问题出现在哪里？
首先，行业从无到有，至目前的规模仅是接近50年的历史，行业容量仅在325亿美元左右，市场规模尚处于稳定增长期，它不像乳业、服装、家电、石油、金融等拥有固有的庞大的存量市场，整个行业市场容量尚不够大是影响公司市值大小的重要因素。值得注意的是，2012年膳食补充剂行业规模仍同比增长7.5%。上世纪90年代的市场容量在80亿美元左右，1996年监管制度的放宽才进一步刺激了容量增长。其次，行业竞争饱和、龙头企业份额小以及盈利能力低也是导致市值不大的主要原因。若如软饮料行业的可口可乐的占有率及利润率（可口可乐分别为48%、18.3%；NBTY为10%、7.56%），那么NBTY市值至少要增长9倍，即达360亿美元。问题是，龙头企业的市场份额能继续提高吗？盈利能力能否增强？
3）龙头企业能达到的市场份额及盈利水平：
份额：在美国，NBTY和GNC仅占市场容量的8%-10%，行业的集中度与行业内相对竞争力格局变换的时点有关。大部分企业在上世纪70年代拔地而起，1970-1990年间，基本处于相对竞争力相似的完全竞争环境。随着行业容量变大，突围而出的企业在20世纪80年代末才开始上市，借助资本市场资金是相对竞争力变换的重要时点，即相对竞争力格局大的变换在80年代末才发酵，而品牌格局经过二三十年的竞争后会沉淀出一个相对比较稳定的龙头格局，这在一定程度上影响行业集中度后续提高的速度。康宝莱在1986年上市、NBTY在1989年上市、GNC分别在1992年上市（后退市，又在2011年重新上市），它们在80年代后期或90年代初借助证券市场融资平台进一步壮大，融资后，确实迎来的快速的增长，例如NBTY上市后增长524倍，市场份额从2%提高到10%，GNC在1992年上市后六年间零售店扩张了1.3倍等，上市是重要的相对竞争力变换的时点。
另外，龙头企业份额小与膳食补充剂行业特性相关，例如，对行业整体而言产品是同质化的，但同时，又存在消费者对品牌差异化诉求，这两因素的作用对厂商在全球或国内扩张都是有阻碍的，各地往往已有本土化的品牌。若与碳酸饮料相比更为明显，可口可乐市值达到1800亿市值，全球碳酸饮料市场约975亿美元，它占到48%的份额，营业收入达468.5亿美元，可口可乐在任何国家销售都容易被接受，它在某种程度上具有唯一性。膳食补充剂整体看是同质化的，却又存在消费对各品牌诉求差异，市场整合后，会留下几个大品牌共分市场，从这点看类似于日化品行业。实际上，从NBTY的发展并购历史来看，多品牌战略更易于提升占有率。
相对竞争力以及行业的属性相互平衡后决定了一个区域内的市场份额。在英国，NBTY旗下的品牌（包括Holland&Barrett、GNC(UK)）等共占据英国约50%的份额（2006年英国市场容量11亿美元、NBTY在英国的销售额约5.5亿美元），这同时要得益于欧洲市场的竞争没有美国市场充分，NBTY在90年代收购了Holland&Barrett并给予其强大的资金支持。
盈利能力：GNC、VSI在2013年利润率分别约为10%、6%，NBTY在2010年退市前的利润率为7.56%，汤臣倍健的利润率高达28.4%，差异的原因一是国内膳食补充剂的配比按照《中国膳食指南》为指导，单位含量要比国外产品低；二是员工成本的差异，这部分的影响不少于8%；三是汤臣倍健的定位比较高端；四是国内膳食补充剂进入市场有审批门槛，导致有规模优势的企业能享受成本优势。我们认为国内龙头企业的利润率达到15%以上的水平是能够被理解的。
综合而言，资金实力的相对优势、管理水平和品牌等构造相对竞争力，渠道发展战略等也影响着发展速度，美国目前龙头企业的份额有其历史发展背景决定的。当行业属性决定了行业内的企业适合多品牌运作才能做大做强，那么该行业集中度也会更具弹性。从国内膳食补充剂相对竞争力变化的时点来看，汤臣倍健在膳食补充剂行业仅为唯一一家上市公司，资金实力雄厚，且已经在中国市场突围而出，具有明显的资金优势与品牌优势，若增发成功，多品牌战略可能会进入良性的发展阶段。另外一家公司的成长不是依赖行业的增速，而是更依赖于是否能与竞争对手拉大差距，汤臣倍健的管理能力从同行或者非同行的口碑来看都得到认可，笔者认为汤臣倍健的占有率及盈利都将远超美国龙头企业的现况，另外若中国传统的补品市场能被开发，可扩张的容量也要高于美国市场。
三、汤臣倍健值得期待的项目
首先从品种看，汤臣倍健仅有200个左右的品种，GNC多达2000-3000个品种。GNC每年基本不投入研发了，研发费用率在0.03%左右，而汤臣倍健的研发投入占收入的3.98%，汤臣倍健还有许多可以扩充的品种。例如，2013年投入的健力多，2014年估计超过6000万元的销售额，今年将再翻一倍，将占到总收入的8%左右。因此，笔者认为不少投资者的关注点集中在药店开拓的数量天花板上，而大类品种延伸的价值可能被忽略了。
钙是国内消费量最大的膳食补充剂，汤臣倍健制作了一个大类单品，运作非常成功。而在美国消费量最大的膳食补充剂是多种维生素，这与两国的饮食习惯相关。在美国排名第二的是运动营养，每年增长率保持在13%左右；草本精华近几年也保持了良好的增长。运动营养项目在国内近两年增长迅猛，例如在淘宝销售的康比特，每月销售超过两万桶蛋白粉。GNC曾经在80年代错失运动营养的市场，失去了市场领导权，目前国内的运动营养市场的启动犹如美国的上世纪80年代，汤臣倍健预计在今年会在运动营养项目发力。
另一大项目草本膳食补充剂，目前汤臣倍健在孕育一个新的子品牌---无限能，产品主要是围绕有中国特色的补品类保健品，这个市场具有中国特色的，不用培育，是存量市场，行业容量大。无限能已在淘宝上销售，但大面积推广或投入电视广告可能会在年中，目前没有大面积推广的主要因为在手的产品批文还少。综合而言，若考虑两类大项目在年底及明年共同发力，汤臣倍健收入今后几年增长恢复至超过30%的概率较大。多数券商研究员已经把汤臣倍健未来的业绩预期调低，为公司未来可能存在的超预期增长留下空间（短期是否时机适合，见人见智，不做评估）。
最后，我们回顾格力电器、伊利股份等能够成长数十倍的绩优股时会发现，它们股价的长期增长率是由这几个核心要素构成的：市场容量的增长、公司份额的提高、盈利能力的改善和估值的折价率，以格力电器上述前三个因素作粗算距离: 从2004-2013年行业销量增长了约2.8倍、市场份额提高了2.85倍、盈利能力提高了2.97倍，合计约23倍增长，而市值24.5倍增长，数值相近。而其中带动优质白马股超预期成长的最美妙的因素在于能够持续拉开与竞争对手差距，表现在有盈利质量保证下的市场份额持续提升。拉开距离的长短、快慢直接影响业绩超预期的幅度和概率。汤臣倍健的管理团队存在这样基因。