谈框架：投资逻辑从来不是突发其来聪投：3月中旬听你的路演，你说现在是过去两三年里是最乐观的时候。这样乐观的明确表达最近并不多见，毕竟宏观的很多因素还在展开。
王晓明：其实有个大前提：你对宏观判断是谨慎的，对市场我们反倒是乐观的。
因为我认为悲观的东西在展现，并且被很多人都认识到了。
现在可能是快要等到一个有解决方案的时候，我们反倒会乐观一点。
其实最早溯源到2008年4万亿出来的时候，我们就意识到，这是一个历史事件，会对未来中国经济的发展产生深远影响。
聪投：所以对于当下宏观背景的思考，隐含着当时的延续？
王晓明：都是一脉相承的，不存在一个突然发生的事情让观点改变。
4万亿一拥而上，带动了40万亿甚至还不止，是那轮宏观中最典型的特点。
今天面临的问题其实很简单，M2在过去两三年投放了100万亿量。钱投了很多，但是经济的乘数效应没有起来。
怎么适当恢复乘数，并且找到新的发展之路？过去那种搞投资、搞基建、搞房地产的模式，走到今天已经很难为继了。
所以2008年的4万亿是一个历史性事件。
这么大的规模刺激对当年全球金融危机是有很大缓解作用的，但也在中国开启了一个迅速累加债务的周期。
2014年以后货币化棚改，加上更多杠杆，但原有的经济发展模式还在继续。
真正的债务问题从那个时候开始显性化了。
2014年以后，中国居民部门的负债开始一直提升，到了疫情之前，占整个宏观的总杠杆率提升到62%，这是一个关键点。
聪投：这种历史脉络的梳理，其实我觉得是相对乐观的思考逻辑，有更长周期的视角。
王晓明：一定是这样的。很多人纠结在短期情绪当中。
在未来的财税体系改革当中，要做收入重新分配，就是富有的人群要付出更多代价。
我觉得这是社会公平发展和长期发展应该做的，并且任何一个大国都应该做这件事情。
如果剔除、穿越这个东西再去看中国的基本面，其实并不差：
非常棒的基础设施、过去三十年老百姓生活幸福度不断的提升，多年积累制造业基础非常好，新能源、光伏在政策引导下成为了全球领先的行业，等等。
所以，要看到这些积极乐观的东西始终是在的。
如果无视这些东西，你可能又会陷入到另一种思考模式当中去。
所以这个时间点，我是不悲观的，因为我认为负面的因素总是有办法解决的。
本质上，所有的宏观问题，最后就是一个货币幻觉，没有在纸币经济中解决不了的宏观困境。
谈理性：看问题要看正反面聪投：你的思考框架为什么首先是从宏观环境，由一个三五年的大判断开始？
王晓明：思考框架的核心是要理解国家的增长模式在发生改变。
我们过去的增长模式，民营企业在起来，国有企业经过当年化债以后，也是处于一个力争向上的阶段。
但是慢慢到了中后期阶段的时候，走不动了，这个时候政府想的就是要扩大政府投资，所以政府负债来做基建。
你看见好的月亮，一定有它的阴暗面的。它的阴暗面就是会形成大量的负债，同时资产端越来越低效。
现在开始进入债务重整周期，这是第一个关键点。
第二个关键点，就是投资回报的低效。
这个问题才是中国现在面临的一个关键性问题。
聪投：怎么去推论的？
王晓明：从一个人的角度出发，你借了一堆钱，这个时候还不了了怎么办？
第一，卖资产还债。
第二，提高资产端收费。
第三，降债、降成本。
所以你能看见央行过去和现在做的事核心就是去降成本去减缓债务问题。
但任何事情都要思考到，永远都是有代价的。
如果不断地去降低负债成本，也许我们在未来两三年以后，一个很重要的投资逻辑就会涌现出来，或者现在其实或多或少已经有方方面面的影响（黄金以及部分商品）。
比如，如果一味地降利率，会对中国的宏观环境带来什么影响？
包括黄金为什么顶到这么高的位置上？其实交易的就是很多人的焦虑。
所以说，经济当中的任何信号都是有一定的含义的。
今天我们所做的任何事情，都有它的附生作用，只是在今天体不体现，或者是花一年还是两年体现的问题。
都会在某个时间段体现出来。
我们看问题永远都是这么看的，看到正面的时候一定要想到负面是什么样的。
这么说的话，你就知道我们睿郡资产团队长期的理性决策体现在哪里。
我们一直拒绝任何非理性的假设，哪怕是市场表现出来了，我都可能不太会（有什么动作）。
聪投：就类似于一种负面清单的思考方式。
王晓明：也可以这么讲，因为我们认为负面清单是有共通性的。
清晰地知道不想做什么，先把自己从这个范围中先摘开来。
比如大概两三年前，我们意识到债务问题会不断显性化，投资上我们就定了几个负面清单：
第一，谨慎甚至不选择依赖政府订单的行业；
第二，不在非市场化的市场中去长期决策。
比如有段时间信创概念很热，但信创都需要政府花钱，在这样的一个大背景下面，在一个局部中没有看到整体。
谈内核：有底层的信仰，还有知行合一聪投：我觉得这是你在投资里面的一种操作系统。你认为投资中最重要的是什么？
王晓明：做投资久了，不要觉得自己比别人更高明，也没有谁比谁更好，有一个稳定的内核，同时能开放吸收别人的想法就可以了。
这么多年来，市场一直都会面临各种的讨论，什么成长风格、价值风格等等，我说不需要。
重要的是，找到你自己能坚信的一种内核，在这个内核的基础上发展出你自己的一套方法。
外在世界是通过给人贴标签进行分类（来识别你），但从思考方式上，你一定要有自己的内核。
因为内核决定了你的信仰，决定了当你遇到困难、迷茫，被别人挑战和质疑的时候，你能够坚持下来的动因。
经常听到一句话：认知决定你的投资回报。其实不是的，这只是一部分，就算是你认知到了，但是你坚持不到位，也赚不到钱的。
我们看企业也是这样的。那些最牛逼的企业家都是有信仰的企业家。
聪投：投资上的信仰，跟个人的性格和本身的基因是息息相关，因为价值投资真的不是每个人都能做的。
王晓明：对，我觉得是价值投资还是什么样的风格不重要，最终还是需要形成一个稳定的内核：
知道自己的风控能力在哪里，看错的话我应该怎么去做，也知道在市场上按照自己的方法体系在哪些地方容易找到投资机会。
聪投：有没有具体的例子？
王晓明：比如像2021年的时候，对地产的担心越来越大，尤其在“三条红线”以后。
底层逻辑告诉我，跟地产相关的持仓要减掉。做了决策以后，我就减得干干净净。
旧方向的减持完，我们选择了一个新的方向，就是防御性资产。正好这类资产在2021年初有一个交易性机会。
1月，中海油、中移动、中国电信等一堆公司被美国商务部列入实体清单，股价大跌。
多年的交易经验告诉我，任何优秀的公司，在这些负面信息冲击的时候往往就是它的最低点。
首先，从交易角度上讲它们的风险很小了；
其次，正是因为没有人看，那么它就是一个“巨大的宝矿”。
2021年是一个小股票、新能源此起彼伏的年代，如果没有底层信仰，我们是拿不下来的。
所以熬了一年，并且在这一年中把仓位慢慢提升得更高。
谈概率：要做的无非是大概率的事 我们要做的事情无非是大概率的事。
聪投：基于这种思考方法会有什么缺点？
王晓明：有时候会不够坚定，会在一些重要的产业性趋势方向上产生动摇。
从概率上讲我会强调均衡，选择大概率。但往往太强调平衡，就会丢掉非常极致的赚钱机会。
想要取得投资中那种极致的成功，某种意义上是需要有一点点冲动的。
聪投：怎么让概率变得更大？
王晓明：大多数人做决策是依据短期体验在做。
这也是在投资和寻找机会时，要回避的一个点，心理学上面的叫：近因效应。最近发生的事情在投资决策当中影响总是占比最大的。
日常判断短期概率一半对一半错就已经相当好了，缩短到一天可能概率连一半都不到，拉长到半年稍微好一点点，拉长一年再好一点。
拉长三年基本正确概率就能够显著提升了。
最难的就是，穿越很长的周期做比较理性的决策，忽略短期波动，这就是我们追求的。
通过思考问题的维度，通过各种各样方法的补充，让胜率提高一点点。
谈复盘：过去三年做对了三件事聪投：近三年，你管理产品在挺艰难的市场中还有两位数的收益，做对了哪些事？
王晓明：当然这里面有很多原因。
2019年我们拿的依然是茅台、万华、雨虹、隆基 等等，那两年还是很舒服的状态。
到了2021年，我们做了大决策，首先就把涨得过高的公司果断清掉了，然后在宏观开始进入债务重整周期的角度中去选择合适的投资标的。
我们的想法也是慢慢坚定的。
就是要回避与地产等相关的，进入债务重整中会受损的行业，因为债务问题可能需要相当长的时间才能解决。
那么聚焦的唯一方向，就是防御性增长的资产，同时我们还要尽力保持均衡。
均衡不一定结果最优，但是均衡给了我们一种心理上舒服的感觉，以及不会有太大波动的可能性。
我们把相关资产找出来，包括电信、电力、燃气、高速公路等等，进行布局。
所以回头看2021年，做对的事情有三件：
第一是减持那些过高的板块；
第二是选择到一个新的方向，就是防御性资产；
第三是在大类资产分散，比如把可转债、黄金ETF作为有效的补充。
大方向对了以后，努力才有用。
大方向对了，然后还很努力找到了一些好的点，可能就会表现得更好一点点。
谈多元资产：简简单单只看股票肯定out了聪投：谈到可转债在组合中是有效补充，像垃圾债你会关注吗？
王晓明：垃圾债我也很喜欢，但更多是个人兴趣，这个进不了组合的。
但垃圾债当中是存在可以算出来的大概率赚钱的机会，这是最典型的、通过专业研究，可以挣到钱的东西。
聪投：可以用你的基础系统，赚到资产的钱。
王晓明：我喜欢这种，比如美元利率，当美元开始进入降息通道的预期一产生，提供的工具就是在美国纳斯达克市场上去买所谓的长期国债ETF。
我们理念当中很重要的一部分，针对确定性的钱要能够敢于去把它挣足。
你可以基于个股选择，也可以基于其他的资产类型，比如债券，只要敢讲确定性，理论上我就敢加杠杆。
同时要警示自己，不要置身于无法判断的境地。
王晓明：我其实有很强烈的偏好。
但判断不清楚的就不投，这是做判断第一重要的原则。
很多东西其实是在慢慢地做减法，把风险点排除掉，然后聚焦到自己能力范围之内，做决策就比较容易。
王晓明：找到自己能够判断的。
当然，我们也保持一个开放的态度，过去不能判断的，未来能不能判断？
聪投：你真的是把大类资产当做一个图谱来做。
王晓明：多元资产是资产管理的终极方向，对私募来讲简简单单只看股票肯定out了。
一直保持开放心态 。
通过主导策略，找到在每一个资产当中的机会，并形成一个有效对冲的分散组合，然后实现稳定收益。
我们希望能学习借鉴，帮助自己组合降低波动的同时提高收益。
聪投：你们现在可能也是多元资产策略运用最多的机构之一了。
王晓明：多策略组合背后有大量的研究结果在做支持的，比如针对美股、美债、中国利率、中国汇率等很多方面的研究加进来以后，可以做成一个全天候的策略组合。
这个策略组合当中，每一个地方都是一个进攻点，互相也会形成一种平衡，最后产生了一个稳定的、确定性的策略。
我们现在的抓手还不多，主要运用了可转债、气囊雪球、场外期权、大宗品、套利、还有定增等，但确实比国内同业运用多很多了。
最终，我们希望波动尽可能小，收益相对高，但不需要最高。
宏观思考是我强的一个地方，其次我比较偏爱于中大市值的公司。
愿意在那些中大市值的公司当中寻找一个比较合适的点，相对不太愿意把太多精力放在跟踪判断小市值公司变成大公司的过程。
所以，我这么多年的组合当中，前十大基本上不太会去选择那种大黑马。
我希望选择那种相对白马一点，但还没被大家完全认知或者错误定价的。
谈企业：商业伦理决定其能不能走远聪投：你在选择公司的时候有什么标准？
王晓明：这几年，我会把过去那些非常技术，非常条框化的选股条件慢慢放松，开始更多地去关注企业家精神、企业格局、企业的商业伦理。
当然，细的东西肯定也会有，包括跟踪的数据变化等等都会有。
但是，慢慢地我们发现，如果商业伦理错了，如果没有企业家精神，如果没有企业的基本格局，企业都是走不远。
慢慢把它抽离出来以后，我们会对这方面更重视。
聪投：商业伦理这个词好像不太有人提。
王晓明：商业伦理的概念，就是做生意，企业家最基本的起心动念是什么。
当起心动念不正确的时候，你只会在错误的道路上越走越远。
当然，我们对任何企业商业模式，都保持一个开放的态度，因为它也不是一成不变的。
但是像WhatsApp，它就拒绝任何商业化的变现。
只维持一个50个人的团队，不扩大规模，依然在全球拥有一个大的（用户群体），并且Facebook花了很大代价把它收购。
中国经过了粗放（发展）的时间段以后，越来越多的企业会重视商业伦理，包括私募行业也是一样。
商业伦理的根基一定不能动摇，动摇以后长期一定发展不起来。
我自己觉得商业伦理很多时候是一个价值观，没有这个东西，很难走远。
聪投：巴菲特内部讨论会时，会经常做思维实验，去思考未来三年、五年有什么样的公司能选择，你会这么考虑吗？
王晓明：我们也会。在中国的环境下，三年是我们内部的研究标准和要求。
就是希望你能讲清楚三年的事情，买点在什么地方？能够成长为多大市值的公司？以及这个目标跟我们现在的市值相比较，有没有空间？
真正意义上能把眼光拉到三年来做研究、做投资的人，在中国市场上不多的。
所以竞争不那么拥挤的，因为大部分人还是针对短期在做的。
三年以外，我们还有更长时间段的预判。比如我现在就有一个假设：中国会进入到一个消费型的社会。
消费型社会它会以怎么样一种方式展现在我们面前？有哪些公司会在这个过程当中受益？哪些行业会率先受益？
其实我们都是有思考的。
只不过它可能不是立刻指导我现实的投资工作，但它一定是对我们研究方向的选择、个股的选择，是有中期指导意义的。
比如有家煤炭龙头，早在买入之前，我一直就喜欢研究它的报表。在我看来，这么优秀的公司，为什么它的价值没有能够充分体现？
但是入手以后，很快它的价值也被市场发现得很充分。
反过来讲，如果没有长时间的准备，很有可能配置时拿得不重，或者拿不了很久，赚不到很完整的钱。
谈红利资产：涨幅进程过半，但机构配置比例还不够聪投：2021年买高股息的红利资产到现在你已经赚了很多，这波资产是不是已经涨到位了？
王晓明：进程过半吧。我觉得防御性成长的红利资产还有空间，这跟我们的一个大宏观判断是有关系的。
如果利率水平不断降低，当你买不到一个无风险的稳定收益在3%以上的理财产品时，有个一年分红在7%收益率的资产，我觉得没有太大问题。
当然你需要判断这个7%分红能不能稳定长期。
这就回到我们今天思考的：这个假设的背后有没有风险？
当然有风险，经济超预期的复苏，或者这些资产经历了经营上的波动，也可能会带来一些风险。
那么我们的应对措施是什么呢？有什么其他资产比它更便宜？为什么你认为那些资产比它更好？
很简单，你找到你现在认为能够稳定做到PEG在1以内的成长股，行业景气已经见低点了。
未来哪怕只有15%的增长，今天15倍市盈率，或者我放宽条件，允许20倍市盈率。
如果出现这样的资产，我就愿意（让它）在我的组合当中。
我们的过渡进程可能会缓慢一点点，但是我绝对不会把我们自己只陷在价值型的这条路上。
思考反面因素的时候，我会再考虑这样的问题。
另外一个角度，可能从涨幅上看，它（红利资产）已经经历了一个时间段，但是从配置比例的角度来讲，我认为全社会都可能或者应该增加配置一部分（这样）的资产。
但很多公募基金、养老组合、保险公司都还没有配置到位，而这恰恰可能是从久期和收益率上来看最匹配的资产。
聪投：很多投资人对分红、对组合贡献度的认知其实还是比较匮乏，真正理解巴菲特买可口可乐的人不多的。
王晓明：一个重要的出发点是，他不相信这一部分的资产带来的复合回报，能够赶得上成长股的投资回报。
杰里米·J·西格尔在《投资者的未来》这本书中，曾经比较过西方石油的标准石油，跟IBM长达四五十年的长期回报。
最后比较下来发现，标准石油是不差的，到今天持有依然还是一个好的选择。
成长股往往是投资人在一个很贵的价格上买股票，这就决定了很多成长投资的长期投资回报是低效的。
基础收益率降下来的原因就在这个地方，这才是我们讲的问题的关键。
谈港股：未来一两年依然是比较优秀的选择聪投：对自己的组合归因分析下来，什么投资贡献最大？
王晓明：我们选股的贡献应该是最大的，因为这两年仓位不太调整了，选股是我们规避风险当中的一个核心点。
聪投：看到你其实这两年港股占比是比较高的，港股市场好多人是亏了大钱的。你怎么赚钱的？
王晓明：港股的基本逻辑在于，尽管它是熊市，但是因为当中的（很多股票）它原来的价格就比A股便宜，所以它基于纯价值的角度上挖掘的这些高股息分红，率先从香港启动。
这是让我们很重要的也是很舒服的起点。
聪投：当时你投的时候也是这个原因？
王晓明：2021年那个时间点，我们就已经开始意识到了，债务周期决定宏观短期可能也没有什么特别的亮点。
在这样的一个时间段，稳健也许是一个最优选择。
甚至直至今天我依然认为，大概率在未来的1~2年之内，它依然还是一个比较优秀的选择，至少不是最差的选择。
有时候排除最差是很重要的，你不要踩在一个最差的选项里面。
最近我们在研究时候，发现一些Big Pharma的价值已经慢慢开始体现出来了。但因为市场的原因，我们的进程节奏还没有放快。
我们心里已经对很多票捋了很多遍，当准确度提高时，我们是敢重仓的。
谈独立：精神内涵上我们是一群相似的人聪投：你3月中旬的时候说，最近一两个季度是比较好的操作阶段。
王晓明：说现在是较好的操作时间段，还是有市场层面的考虑的。
你看1月份、2月份发生的事，就是每一轮的市场到了底部都会发生的事情——去杠杆。
当这样的挤压因素结束了以后，从交易层面上来讲，它一定是正面的。
并且我认为，在中国市场环境下，正面的现象一旦展开的时候，是不会给你机会的。
所以在前面犹犹豫豫的人都会很吃亏的。
但是你看到今天还在犹犹豫豫的依然有很多人。
也许这种反弹可能已经展开了一个月，沿着这个基础上再展开两个月、三个月的时候，当你开始有信心想要往里面冲的时候，我觉得那个时候才是应要谨慎的时候。
这有我们在市场上面做了这么多年以后的一种认知：大家永远都是想赢、怕输、随大流。
当你开始随大流的时候，最终你就很难做得很优秀了。所以我们一直强调独立思考，敢于跟别人不一样。
从个性、底层上来讲，自由而独立思考，在我的价值观中非常重要。
谈心态：人最终要回到正心正念的状态 聪投：遇到那种特别大压力的时候会怎么办？
王晓明：2015年前后是我自己做私募的开始，也是压力最大的两年。
我觉得，人最终要回到正心正念的状态。
我会问自己，想做的事情的出发点是不是对的？是不是已经做出问心无愧的努力？
如果都做到了，也要学会接纳自己接纳失败吧。
我会提醒自己永远不要再踩进那条河里面去，因为我知道，当你处于这种巨大的压力中的时候，会丧失很理性的判断
作者：聪明投资者
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