陈光明：价值投资在中国的实践 , 警惕牛市

 转发 聪明投资者

 这可能是陈光明对价值投资最完整系统的一次演讲。 

“价值投资作为一种方法，更重要的是方法中的方法。” 

知道这个轮回，离赚钱已经不太远了。

时间过得很快，一眨眼功夫从1998年进东方证券，到现在马上就20个年头了，而且我也很荣幸一直从事着资产管理行业，做着投资管理。

应该讲，这个行业充满了挑战，对喜欢的人来讲，是充满着乐趣。当然了，压力特别大，是全球十大高压行业之一。

有一句话叫剩者为王，就是说能够坚持下来不被市场淘汰的是胜者。还有人走岔掉了，走到沟里去了，还有的人可能身体也吃不消，他就坚持不下来了，不是水平不行，各个方面（原因）吧。

到最后，这个行业是老中医的行业，你只要能撑得久，基本上都可以成大事。所以像我这样子时间还太短，所以这两个字（胜者）是不敢称的，我们觉得未来还早着呢。

我们最好身体更棒一点，能够再做个三、五十年，即使后面业绩没那么好，估计混到那时候的人也不太多了，自然而然的就剩者为王了。

我今天的主题，想跟大家说一说价值投资在中国的实践。为什么要讲这个呢？最近有个（认识）误区，就是一般的老百姓或者社会上通行的说，中国做价值投资肯定是失败，价值投资在中国是行不通的。

我真正的践行（价值投资）应该是2005年以后。2005年，复旦跟哥大（哥伦比亚大学）有一个市组织部组织的高级研修班，大概一个多月的课，在哥大上的时间长一点。

哥伦比亚大学是巴菲特的母校，而且就是（巴菲特）那个商学院教的。1998年刚入行的时候我就看巴菲特的书，当时我觉得他说的挺有道理的，然后也受他的影响。

但事实上，在早年我们刚入行的时候，市场都流行坐庄。我们做基本面分析的人，有一句话叫防火防盗防基金，我就跟基金混在一起，那时候倒没有基金的双十规定，但是我们是强迫自己跟基金一样去做。

但是话说回来，那个时候的主流不是以基本面投资为核心的，但是我们很早就开始以企业的基本面作为分析的（基础），最近又开始流行叫基本面趋势投资了。又回归了，所以很多时候就是一种轮回。这个轮回比人生的轮回要短得多，我已经经历了第四次的牛熊了。

我觉得，大家如果能够知道这个轮回，基本上离赚钱已经不太远了。

价值投资方法中的方法

早年的时候，价值投资也刚刚进来，但也是基本面趋势投资。我们做基本面研究还是比较扎实的，至少想以投行的身份或者说以投行的角度来看待这些企业，不把它当做筹码，把它当做企业，这个股权当做企业所有权的一部分。

话说回来，早年的时候，确实不能说是一个纯粹的价值投资者。2005年东方红是我创办的，东方证券的资产管理品牌叫东方红。我们服务的客户，早年的时候都是私募，到2014年才做了第一个公募。

前面开场白稍微长了一点，那我就开始讲我在价值投资的实践。主要分为七个部分，第七部分可能更贴近市场一点，但是我觉得也可以略微了解一下，前面这些都是属于价值观、理念以及方法层面的。

价值投资作为一种方法，更重要的是方法中的方法，背后是价值观和理念问题。

我找了一些数据来证明价值投资是有效的。不仅仅在中国，也在全球，不仅仅在现在，当然包括以前，而且我相信，未来也同样有效。

这是价值因子在全球市场的显著正向效应。大家可以看到，美国的市场效应就没那么明显，什么意思呢？越成熟的市场越难，这个是十年的图形。

中国资本市场很简单的，这是我们量化团队自己做的，就是DPE/DPB的累积超额收益。2008年1月份或者说2007年年底，大盘接近6000点，5500朝上，就这么一个简单的处理超额收益，阿尔法要接近5倍多。

绝对收益应该是多少呢？绝对收益应该是在3倍，因为那个时候六千点，现在三千点吧，除以二的话，相当于绝对收益就是一块钱变三块钱，超额收益是接近六块钱。

我们有两个产品成立在2007年10月份和2008年，就是跟那时候差不多，绝对收益是六块钱。这是相对收益，相对收益就是相当于十二块钱。

这个是我们自己做出来的，最简单的低估值的价值投资策略在A股是有效的，实际上比国外的有效率要高很多。这就是因为信的人太少，老百姓太多。

第二个，用个股的方式来证明价值投资的有效性。  

 价值投资有中国的特色，确实是，它的回报率是相当高的，但是它有这个特色，也导致了很多人说在中国做价值投资是行不通的(原因)。

为什么呢？首先，行不通是因为投资者结构，因为这些人本身就不适合做价值投资。老百姓有这么几个特征，第一个特征，他们都想赚暴利，想赚暴利，我觉得情有可原，但是他前面还有括号，短期。

如果想短期赚暴利，在价值投资的情况下是行不通的，只有做趋势，明天抓涨停板，后天抓涨停板，那么一年每天涨停板的话，一万块钱都可以大概几万亿了。

我举一个例子，我们同班同学自己也做了企业，虽然不是很大。他老婆是个医生，他老婆就买了我产品，赚了百分之十几，那时候买了还没多久嘛，很高兴，跟她老公说，你看陈光明的产品多好，你看他赚了10%。

那时候是在牛市上，2013年的时候，我同学说这有什么，一个涨停板嘛。（股市）下来之后呢，飘回去了，我看飘回去可能都不止，他老婆买我的产品，赚了好几倍，再也不跟他老公说了，因为变成她自己的钱了，觉得反正也没挣多少钱嘛，肯定也不太在意这个事情。

所以，你越想得到什么，在这个市场越得不到什么，短期暴利是不可能的，它的代价就是长期可能性的封存。

有一句话就是叫，一年一倍者众多，但是五年一倍者寥寥。这句话很多人觉得很不理解，一年挣1倍，五年不就是几倍了，二的五次方，32倍嘛。错了，今年跟着牛市他赚一倍他还嫌少，完了隔年基本上就吐回去了。五年之后一看，人家赚几倍，遥遥领先，就是这么个情况。

中小投资者根本就不适合做理财，投资做的好的都是反人性的，但他们（中小投资者）都是顺着人性要让自己开心。

有一些老大妈是开开心心赚点买菜钱，实际上他都是贴本，买菜钱赚到的时候是少数时间，因为咱们中国是牛短熊长嘛。大部分是亏钱的，亏钱就不说了，反正就是娱乐。所以你要想在这个市场上开心呢，你就要付点学费，但是确实不能付太多。

更重要的问题，中小投资者众多了之后，政府的父爱情节导致了中国股市的估值一直在涨高，供给不充分，某些经济学家现在还在喊（控制IPO），那绝对是鼓励民粹zhu,yi。

像我们这样子的人，管了钱也不好说话，中国人信任度太低，一说话,人以为我有什么利益，所以我们一般都闭着嘴巴，这就是我现在不大愿意出来的核心原因。供给不充分，导致估值很高，估值很高意味着未来的潜在回报很低。

事实上，对于投资者最美好的时光是熊市，而不是牛市，牛市都是拿来害人的，熊市是未来回报投资者的。

另一个就是波动性特别大，因为羊群效应，人性都是这样子的，你赚钱了，隔壁老大妈都赚钱了，凭什么我不赚钱呢，对不对。

大家都是投机状态，很亢奋、癫狂的状态，一般都持续不了太久。所以基本上的特征，因为没有长钱导致的结果，基本上都是牛短熊长的轮回。

机构投资者也是适应环境嘛，因为老百姓比较多，在某种意义上来讲，叫割韭菜比较容易，所以他也就不愿意去做（价值投资）。

因为做价值投资也不是那么容易的事情，讲白了，机构投资者如果说博弈对手很简单，不需要把这个技艺学的那么深吧，因为搓麻将的这些人基本上都属于不大会的，稍微搞两下就赚钱了。

所以，讲的好听点就是适应市场，讲的难听一点就是不需要那么辛苦，跟上市公司关系保持的好一点。

事实上，这一轮受伤很重的就两类人：一类就是玩交易的，做博弈的，什么这个班，那个班，要么被抓进去了。没抓进去的，我告诉大家，这一轮有好多那个班把前十几年的积累都给弄掉了。就天天打次新股涨停板，然后他们还有点杠杆，根本就出不来，所以前十几年的积累都给废掉了。

大部分的机构投资者都是做博弈为主的，要么做价格博弈，要么做基本面博弈，要么做消息博弈，要么做趋势博弈，总而言之基本上是博弈。

博弈的原因，就是因为弱者太多，他们的生存方式就变成这个样子了，所以他觉得也没必要做什么价值投资。

价值投资有很多陷阱

当然还有一个非常重要的问题，就是确实价值投资有很多陷阱，陷阱在什么地方呢？

主要是在公司层面，因为治理结构不太完善，国有企业占比比较多，一般要让他分红还是（很难），当然现在越来越好了。但是大部分经营层实际上都是希望做大的，有一些民营企业也是以做大为目标，不是做强为目标，不是以股东利益最大化为目标，导致的结果就是治理结构不够完善，股东回报一般不是太高。

这一点上，美国的市场自动保障，他的ROE（净资产回报率）是全球都是非常高的，所以他是投资的回报率是比较高的。另外，A股很多是想圈钱的，要让他们分红非常困难。

一方面，中国的市场不太成熟，波动很大，为价值投资者提供了很大的机会。但另一方面，要有强大的心理素质去支撑，玩的心跳嘛。

你想，2008年一年就可以从6000点跌到1640点，一个几十万亿的市场，一年不到的时间，1月份还在6000点，十月份就干到了1664点，绝无仅有的。

那时候遍地是黄金，但你有可能在2000点就进去了，甚至有的人3000点就进去了，3000点我当时也没认为它就便宜了，但是2000点我就觉得很便宜，但是它还不到1600多。那所以需要有强大的内心的支持。

投资的核心是不能产生永久性损失

为什么价值投资是有效的，我刚刚都是讲了这个数据来证明，但是还不能说服大家，因为这个数据前十年可能好的，以后就不好了呢？

要从本质上来分析，为什么价值投资是有效的。最核心的原因就是均值回归，以及背后的核心驱动力：资本逐利。

均值回归是投资常识，价格有向价值回归的万有引力。当涨幅过大、价格过高的时候，意味着未来的潜在回报率是不够的，不能吸收投资者（不是投机者）。这些投资者可能会离场，去寻找更便宜、未来潜在回报率更高的资产。

如果说一旦趋势的投机者，力量开始削减的时候它就到头了，走势、趋势一到反转，就会产生很大的损失，就像2015年的150倍的创业板一样。

反之，也是一样，如果跌幅太大了，就意味着，股票的价值是很难估，但是理论上都有一个价值中枢的。

如果比价值中枢低很多的话，假如价值中枢理论上隐含着8%的回报率，比如说价值中枢是20倍市盈率，你是10倍市盈率去买，意味着这一倍的空间要加到未来的回报上面去的，你的回报就不止8%，肯定是18%，甚至更高。

A股也是这样，市场的整体风险溢价长期围绕均值波动，它一般都在一个标准差之内，没有像当年想的一样，涨就能涨到天上，跌就跌到地下，不是这样的。

投资最最重要的是在熊市里不亏钱，而不是说在牛市里赚多少。

牛市你自然而然都能赚，但是投资的核心就是不能产生永久性损失，如果产生永久性损失，比如说2008年，已经90%跌掉了以后，你这辈子投资生涯基本上就废了，无论是职业投资人，甚至包括老百姓，都是这样。

只买大股东增持的股票

均值回归也同样适用于在行业和公司层面，什么意思呢？因为资本都是独立的，资本主义首先是要竞争，凭什么你是赚钱的，凭什么你靠垄断利润赚这么多呢，别人就不可以干吗？

如果你的超额利润很多，自然而然就会引来很多的竞争者，除非你特别特别牛，把别人都打了，那就叫护城河，要特别的广，特别的深，还要不断的再挖，否则，你是无法阻挡竞争的。

在公司的层面也有均值回归，什么意思呢？比如说，创业的第一代很勤奋，现在都面临第二代接班的问题，那些人到了六七十岁有点干不动了，有的人可能50、60岁就想退休了，激情就退却了。

公司层面也有回归的可能性，换代的时候，就会面临不确定性，在这些方面都是均值回归，所以你不要指望着一个公司一直涨上去。

当然，还有一个很重要的，叫更多的实现手段，做价值投资的人可以夜夜安眠，夜夜安眠的意思是什么？因为做趋势的人，压力蛮大的，趋势就像小孩的脸，说哭就哭，说笑就笑，变化很快。

但是你如果做价值投资，如果你买的便宜，夜夜安眠，所以我特别喜欢熊市。比如说我举个例子，我5倍市盈率买了这个资产，买完之后它不一定要什么增长，只要他稳定，它的分红可能一半以上，比如说70%，他这14%、15%个点就分回来了，我一年有15%，五年就一倍。

我可以跟大家讲，尤其是大资金管理，如果能够复合每年15%的回报，持续10年-20年，未来基本上应该可以称为大师级的。

我一般买股票，基本上不太买那些大股东、管理层减持的股票，我只会买那些大股东、管理层增持的股票，这是非常重要的，因为他们自己对自己最有信心，我相信我们不是那么容易战胜他们的。

最后一个，跟趋势投资者相近，万一来一波牛市呢，趋势来了肯定是能赚钱的。但这是最后一个而已，因为一旦趋势来了，老百姓冲进来，意味着他们就要被割，被割了之后，板子就会打下来，最好不要指望这个事情，但是也没办法。

还有一点就是，好公司持续价值创造。你如果买的公司好，一直在增长，比如说ROE（净资产回报率）20%，每年在积累，理论上来讲，如果说都拿来再投入的话，它应该是20%的增长。但事实上这样的公司比较少，因为长期而言，持续20%增长的不太多的。

价值投资者喜欢高概率的中高收益

还有一点非常非常重要的，大家肯定是会关心这个问题，就是投资到底怎么做，因为投资的流派特别的多，什么都可以做，只要合法合规，能抓到老鼠的就是好猫，就是不能用毒药。

但是有一个基本的原则，就是你的预期收益率或者说你的实际收益率等于E1×P1+E2×P2+E3×P3……

什么意思呢？按价值投资的角度，如果我们只算企业内在价值的增长、预期回报以及成功的概率，算下来是不同的，比如说做的很成功，每年有30%的增长，做的一般的，比如10%的增长或者回报。折算下来的预期回报是能大致算出来的。

要么就是你的概率很高，预期回报中高以上，那你的回报率就是高的，什么意思呢？你的E1可能不是很高，比如说20%，但是你的P很高80%，其他如果亏损，那你有16%的回报已经还不错了。

当然，这个你也可以把它规划成为股价波动，就是E1就更直接了，做价值投资是以价格终将反应内在价值这个角度来考虑问题，把它含为企业的实际回报，但企业的实际回报和股价回报会有一些区别。这个问题只是一个定式，如果放长了是没啥区别的，但是放短了是有区别的，越短区别越大，但意思是一样的。

所以，我们做价值投资的大部分人，会去做高概率的中高收益。索罗斯是做的另外一种方法，他实际上做趋势的，他是低概率的高收益率的做法，做的PE的厉害的人，又是高概率，收益率又高，就比较厉害了，但是理论上应该是风险投资。

为什么叫风险投资呢？意思这个P比较低，但是E比较高，但是乘起来他的乘积还是比较高，总之的话，索罗斯一直说的是“不在乎你正不正确，正确次数有多少次，而是在乎你正确的量级有多大”，量级多大的意思就是这个要不不赚，要赚就是10倍，20倍，甚至100倍，就是这个意思。

但是P呢，可能反正试了好几次不行，不行拉倒嘛，亏点小钱跑了，就这意思。用这个方法也是一样能挣钱，他的收益率照样提高不少，但是他必须符合这个。

但是老百姓一般做的是什么呢？老百姓一般做的E看起来好像很高，P肯定不高。

首先，P不是很高，P是很低的，他这个E也不是很高，他只是被人忽悠了说，这个市场什么，一会儿什么雄安了，一会儿这个那个，事实上，他背后的潜在回报率是不高的，只是说是一个忽悠人的一个美好的一个愿望而已，所以他最后是亏钱，他是做彩票业务，他就是进赌场。

那你要做的事情你是要开赌场，赌场这个E大概大家都是一比一嘛，大家都是你输一百，我也赢一百。但是这个P一般他们是51以上的，51-53，你的老百姓赌徒就是47-49嘛，所以你常玩必输嘛，对不对。

那我们要玩就要玩开赌场，常玩肯定必赢嘛，我们不能保证每一次都赢，但是时间久了，长期来讲就赚利差嘛。

当然了，我有一点还是很自信，我们的P真的很高，绝对不是说53%什么的，我们做到百分之七八十。但是E倒不一定很高，如果你要E很高，一般P就会降下来。

懂得无数道理，依然过不好人生？

我们团队一直在践行这样的责任，但总有一些人看到诱惑和压力的时候，他是扛不过去的。就是那句话讲的，他懂得无数的人生道理，但依然过不好人生。所以呢，有一些人的性格适合，有些人还真不适合，信仰也需要一些实践来强化。

评估内在价值的能力这是我们拿手的，企业的内在价值怎么进行评估，那是非常非常专业的事情，我就不展开讲了。

最后，我讲四点：首先，不要预测市场，很多人觉得这个市场是可以预测的，想能猜到顶，猜到底，或者预测到顶、预测到底。事实上，几轮下来了，我觉得我也不是那么笨，我也测不了，我不知道这个顶在哪里，也不知道底在哪里。

市场是一个复杂的，非稳态的混沌系统，而且是二阶混沌，意思就是前面的变量马上影响后面的那个输出。所以，变化也是随机的。当然，有一些人追趋势，趋势理论上来讲，也是个概率问题。

但是，有一点是可以的，就是可以感受周期，比如说现在是世道不好的时候，比如说那个时候世道很热的时候，你是感觉得到这种热度，觉得这是夏天。但夏天什么时候结束，哪一天结束是不知道的，冬天哪一天结束也是不知道的。

最重要的还是这两个，最最重要的是最后一个，便宜是硬道理。虽然我们在2012年，2013年开始我们当时就直接输在了起跑线上，当时说是看估值就死在了起跑线上，我们就是死在起跑线上。

这两年倒是真的是价值投资的大年，在这之前真的是小年，因为都是做所谓的成长股，实际上是一个成长趋势投资。

牢记估值是最最重要的，但怎么估值那是要对企业的内在价值有判断的，静态一量就可以了，没那么简单。如果有那么简单的话，那大家就容易了。

就是因为内在价值的衡量过于艰难，所以导致的结果股票的涨跌可以出现这么大的变化。如果说他知道这个电脑大概多少钱，你说跌个一千块所有人都冲进来买了，涨个一千块就卖不动了。

但是这个股票本来是一千块，涨到三千块照样买的人比一千块还多，然后你这一千块跌到五百块没人敢买了。原因是什么呢？他根本不知道这个值多少钱。

所以，估值也确实有实践的困难，就是你要对内在价值的评估，要有自己独特的看法，这是需要很长时间的积累的。

当然，还有一个就是说要陪伴优秀企业。做价值投资，理论上来讲什么都可以做。但是如果说是一个烂公司，尤其在中国，这个陷阱比较大，你改造它，因为没有像国外的成熟市场。就是说你去收购，去重组的时候，是会被人说成野蛮人的，当然这家伙是有点野蛮。

但是呢，他对资本市场的效率提升是有帮助的，只不过他应该理论上是去把坏公司改造改造，不是说去好公司去抢人家饭碗。

问答环节

问1：我有两个问题：一个是您做基本面投资，做战略投资，卖出是怎么卖的。第二个问题，您说投资是反人性的，但是未来如果人工智能引进了，会不会对收益造成极大的影响。

陈光明：这个问题挺好。卖出比买入要多，因为卖出基本上，尤其在中国市场艺术成分比较大。

一般来讲，按照价值投资的学术派，就这么几种情况。

问2：刚才您说到中国很多机构投资者不用价值投资，是因为散户太多韭菜容易割。为什么还有大量的基金经理跑不赢大盘的指数。第二个问题，巴菲特曾经说过，他从业这么久，他从来没有看到过价值投资未来成功过，但是感觉是从今年年初到现在，A股这边价值投资越来越多。

陈光明：问题提的很好。第一个问题，有统计说，前十几年公募基金的平均收益率16%，基民平均收益是7%-8%。

我觉得至少揭示两个问题：第一个，基金是赚钱的，超越市场的，明显战胜市场，这一点战胜市场我完全相信，至于说是16还是15，还是多少我不好说。

第二个，基民收益是不是7%-8%，我也表示一定的怀疑，但是至少揭示了一个情况，就是他差8个点，这8个点就是老百姓追涨杀跌。

你说的有什么基金经理没跑赢（大盘指数），要么有，那是个案；第二，相对而言，基民的收益确实要比基金的收益要低，刚刚报的是基民的收益，不是我们公司的收益，我说讲资产加权平均收益。

第二个问题，会不会未来基金经理跑输指数？我完全相信，表示担忧，这是第一点。第二点我认为他们也不是做价值投资，做价值投资用一个非常非常简单的指标来衡量，他是不是做价值投资，看看他的换手率。

如果在美国高于10%-15%的，我认为他就不是在做价值投资，在中国三年五年平均吧，因为有牛市、有熊市不好说，牛市的时候都在卖，过去还稍微好一点还有可能，高一点还是有可能的，我觉得超过30%-50%，以这个标准来看有多少人是做价值投资。所以他们现在不是做价值投资而是做基本面趋势投机。但是是以价值投资的名义。