今天继续安踏“激荡的30+年”系列研究。
这个研究，我有意采用了和券商研究不一样的形式：没有固定模板，而是采用小专题的方式，目前以定性为主，定量的研究比较少。
各个小专题之间有一些弱联系，逻辑线上是先行业，探讨体育服饰是否是一个好赛道，然后是行业里龙头公司财务上的横向对比，识别出行业的优等生，再然后是单独回顾和复盘安踏的发展史、企业文化、经营战略等。这种小专题的形式，比较有利于呈现整个研究的思考过程，对行业和公司建立起相对立体的认知。当然，也是自己对行业和公司的跟踪时间不足，研究比较生涩，不能一开始就从整体上高屋建瓴地分析公司所致。
前面的文章里提到财务视角下国产体育服饰龙头里，安踏的表现一枝独秀，宽泛地提到了“公司治理”的重要性，也对过去30多年安踏的企业文化以及经营战略进行了复盘。最终，过去安踏成绩的取得，做简单的归因，都指向了安踏董事长丁世忠的领导、管理能力。进一步展开，就是丁世忠为首的董事会及管理层，打造了安踏战舰，管理层战略卓著、指挥得当，取得一个又一个胜利。
今天来探讨一下安踏的公司治理以及股东回报情况。
01 安踏的股权结构
安踏体育（02020）2007年7月10日于港交所上市，上市前发行普通股本157万股，上市后，资本化发行179843万股，公开发行60000万股，每股定价是5.28港币。
新股认购火爆，承销商行使超额配售9000万股，总股本达到24.9亿股。丁世忠家族合计持股约18.07446亿股，占比72.59%，公众持股占比27.41%。
图表：安踏体育上市之初股权结构
数据来源：公司年报 注：安踏国际、安达投资、安达控股均为丁世忠家族信托控制的公司
由上述图表可以看出：上市之初，丁世忠家族控制着安踏体育超过72%的股份，占比非常高，处于绝对控股地位，安踏体育是名副其实的家族控制公司。
从2007年7月10日上市至今，安踏体育已上市超过16个年头，根据最新披露的信息，丁世忠家族仍控制安踏体育55.51%的股份（包含丁世忠家族捐赠基金和敏控股）。
图表：安踏体育最近的股权结构（2023年6月30日）
数据来源：公司报告 注：不考虑可转债转股影响
从股权结构上来讲，上市以来，丁世忠家族一直对安踏保持绝对控股地位，股权结构十分稳固。
02 安踏的股本扩张
前面的文章里，有人对安踏的配售增发行为提出了质疑。尤其是2023年4月份，安踏以99.18港币/每股的价格配售了1.19亿股，募集资金117.43亿港币。明明安踏并不算缺钱，2022年底，安踏账上净现金接近150亿人民币，公司为何依然选择配售稀释股东权益，引发市场猜想。
带着这样的疑问，我们来研究一下安踏上市以来的股本扩张情况。
图表：安踏体育上市以来的股本扩张情况
数据来源：Choice，个人整理
截至2023年上半年，安踏的总股本约为28.33亿股。相比上市之初的24.90亿股，股本仅扩张了约13.78%，个人认为这是一个非常克制的比例。
从股本扩张来源上看，安踏的股权激励上市以来，增加了约0.33亿股，贡献了约9.57%的股本扩张，而增发股份合计约3.10亿股，贡献了90.43%的股本扩张。
图表：安踏上市以来股本扩张的来源
数据来源：Choice，个人整理
由上面的数据，可以得出：
（1）安踏期权激励的比例比较小，但是也能看到几乎每年都有期权激励。从后面安踏管理层的超级稳定性上来看，期权激励实现了不错的效果。
（2）安踏的股本扩张主要来自于配售增发。
整体上而言，2007年7月上市以来，安踏的股本扩张是谨慎克制的，无论是期权激励的幅度，还是配售增发的比例及用途，看上去都是精打细算，没有损害股东利益的迹象。
图表：安踏体育的三次配售增发
数据来源：公司公告，个人整理
03 丁世忠家族的减持情况
从上面的股权结构部分，可以看到丁世忠家族的持股比例，由上市之初的72.59%，下降到2023年上半年末的55.51%（含和敏基金），持股比例下降了17.08%。
但是需要注意，持股比例下降了这么多，并不是丁世忠家族实际减持这么大比例，这里要区分丁世忠家族的主动减持和被动减持两种情况。主动减持，是丁氏家族直接卖股票减持；而被动减持，是由于期权及股份配售，增发股份导致丁氏家族持股比例的被动下降。二者最重要的区别在于，主动减持是控股股东的直接套现，而被动减持控股股东不能套现。另外期权和增发配售，往往都是基于公司正常经营管理的需要，是为了把蛋糕做得更大，如果公司管理层出于公司所有股东的利益考量而谨慎增发股份，这至少不是一个减分项。
根据我的测算：丁世忠家族持股下降的17.08%里面，由丁世忠家族主动减持的比例为8.30%，而另外8.78%（17.08%-8.30%）是由于股份增发而被动减持的。即：丁世忠家族上市以来持股比例的下降，超过50%是被动减持的。
图表:丁世忠家族的减持情况
数据来源：公司公告，个人整理 注：*包含和敏基金控制的0.84亿股
另外从数量上来看，上市以来，丁世忠家族共减持了2.38亿股（占初始持股的13.17%），合计套现约135.13亿港币。仅在2021年4月，股价相对高位之时，有一次比较大的套现。
丁世忠家族的这个减持记录，我个人认为是比较合情合理的，也是可以接受的。不能指望控股股东一股不减持，一定比例范围内的减持是控股股东的正常需求。至于比例设定为多少合适，大家见仁见智。
04 从历史股价趋势上回溯丁世忠家族的减持以及公司配售行为
上面梳理了安踏体育上市以来的股本扩张以及控股股东丁世忠家族的减持情况。下面结合着安踏股价的走势，再简单复盘一下，从行为发生的时机以及动机，来看一下安踏的大股东以及管理层是否做了对不起中小股东的事情。
图表：丁世忠家族减持与公司配售行为（2007年-2023年）
数据来源：Choice，个人整理
首先，来看安踏控股股东丁世忠家族的“三次半”减持行为。
2009年10月，第一次减持，减持价格10港币左右，套现8亿港币，是上市之后的第二年，相对IPO价格接近翻倍。这个减持，我觉得情理上很容易说得通，1991年创立安踏品牌，2007年上市，估值超过130亿港币，但是2007年，安踏当年的净利润也才5.4亿人民币。丁世忠家族持股比例那么高，卖一丢丢股票，就能到账8亿港币现钱，不过分吧？
2014年10月，第二次减持，减持价格在16.32港币，套现11.42亿人民币，距离上一次减持刚好5年。从估值上来看，减持时，安踏总市值超过400亿港币，市盈率超过20倍。算是合理估值上的减持。从股价趋势上来，减持时点在历史股价的高位。
2021年的减持，是一次半，4月的减持是纯粹减持，距离上一次减持接近7年。而12月的减持是“变相”减持，减持的股份划到丁世忠家族控制的捐赠基金里，好像减了，好像又没减，所以算半次。这次减持，更容易理解，从股价历史走势上来看，减持的时点显然是股价高位。2021年4月，减持价在131.48港币，对应市值超过3500亿港币，市盈率接近40倍。没办法，市场太火热，控股股东忍不住卖一点，给市场降降温。开启上帝视角的话，丁世忠家族减持之后，安踏的股价最高冲到了接近190港币，又上涨超过44%，显然是减早了。2021年12月划赠给“和敏基金”是一样的道理，划赠时安踏股价约110港币，市盈率超过33倍。支付了更少的股份，赚足了捐赠100亿的面子。
由此来看，丁世忠家族的减持，可以认为是低频次、小幅度的减持，但是减持都很精明，基本上都是在合理估值以上才减持的。
然后，再看安踏体育的三次配售增发行为。
2017年4月，第一次增发配售，距离上市接近10年，增发股份接近7%，募集资金约38亿港币。按照2016年的盈利能力算，增发前的市盈率超过20倍。不过，这个时候，我想估值还是其次的。最重要的是，公司收购国际化品牌的野心已经按捺不住了。“兵马未动，粮草先行”，安踏在激动人心的收购机会出现之前，提前募集资金，增厚自己手里收购的砝码。后面的事情大家也都看到了，安踏在2018年下半年联合几个财团邀约收购Amer，并在2019年三季度完成收购。因此，这一次配售，我认为安踏是经过深思熟虑的，为公司顺利拿下Amer做了很好的准备工作。
2019年6月，第二次增发配售。这次配售没什么好说的，股东们没有不支持的道理。一则是增发的比例非常小，约0.59%；二则引入的是Lululemon的创始人Wilson作为财务投资，安踏收购的Amer时的联合财团方也有这位大佬的身影。增发价49.11港币，市盈率超过20倍，也还合理。
2023年4月，第三次增发配售，增发价99.18港币，募集资金约117亿港币，按照2022年的净利润算，估值接近30倍。增发的位置，是相对比较高的，老股东不算亏。但是市场困惑的是，安踏明明不缺钱，为什么还要融资摊薄股东权益，还是账上的钱“有诈”？
关于第三次增发配售，我想从以下几个方面来思考：
第一，30倍估值进行增发，对于老股东来说，实际上并不算特别吃亏，并且稀释的比例仅4%多一点。
第二，安踏管理层处于财务谨慎的角度，或者感知到整个行业未来一段时间的库存困境，提前战略性储备足够厚的脂肪过冬，一个显而易见的结果是，安踏资产负债率由2022年年底的45%降到2023年上半年末的约37%。
第三，我认为是最合逻辑的一点，安踏的国际化战略进入落地执行阶段，目前安踏集团已成立东南亚国际事业部，并在新加坡、马来西亚、菲律宾等国的核心商圈开展了直营零售业务。安踏既往的营收和利润，绝大多数来自于中国大陆，安踏在境外的资金比较有限。下表中，安踏在境外的货币有近80多亿人民币。但是这部分钱，主要来自于2020年发行的10亿欧元的可转债，很大概率是为了覆盖安踏2019年收购Amer以及支持Amer日常扩大运营所需的资金。发行股份，募集港币，很好的解决安踏开拓国际化业务所需要的境外资金问题。不增发股份，从境内借贷资金，一方面会提升安踏的负债率，另外一方面还需要换成外汇，而如果境外借贷资金，2023年美国通胀美元利率处于高位，资金成本会比较高。因此增发股份，可能是综合考虑之后比较合适的选择。
图表：安踏货币按归属地分类
数据来源：公司年报
从以上的分析当中，无论是丁世忠家族的减持，还是安踏体育的配售，可以得出一些看法：
（1）均有估值方面的考量；（2）都是理性选择的结果；（3）没有看到明显伤害中小股东利益的行为。
05 安踏的董事会及管理层
既然讲到公司治理，就一定要考察公司的董事会及管理层情况。
图表：安踏体育执行董事（当前）
数据来源：Choice
可以看到，安踏体育最新的执行董事当中，除了丁世忠、丁世家两兄弟以及他们的妹夫赖世贤，吴永华是2003年进入公司的，2007年上市伊始就是执行董事，郑捷是2008年加入安踏集团的，2009年加入公司的执行董事，至今均已超过15年。剩下的一个毕明伟，是在2021年进入董事会，成为执行董事的。
在此期间，安踏的执行董事只有一个王文默（2007年开始任职），是丁世忠的表兄，也是安踏的联合创始人，由于年龄原因而于2019年退出执行董事，然后又当了两年非执行董事，2022年彻底退了。
从安踏体育董事会的执行董事组成上来看，2007年上市以来，近16年表现超级稳定，期间仅有1人因年龄原因退休，之后又新增了1名执行董事，兼任公司的首席财务官。哪怕是从家族企业的角度看，这样的稳定性也非常值得称赞。
除了董事会的执行董事外，唯有董事会秘书在安踏算作公司高管。安踏的董事会秘书从2007年上市至今，经历了凌升平（2007年-2016年）、林战（2016年-2018年）、谢建聪（2017年至今），整体上也相当稳定。
董事会稳定的好处不言而喻。董事会成员之间，分工明确，配合默契。战略制定更科学，执行力更强。
安踏自 2007 年上市以来，主要对公司组织架构进行了两次调整，都发在2019年之后。
2019 年 1 月，公司把旗下品牌以“品类”划分成三大品牌事业群，分别为 专业运动、时尚运动、户外运动，藉以加强各事业群的品牌间协同效应。
图表：安踏 2019 年调整后之管理层分工展示图
数据来源：公司公告、演示材料以及各品牌官网、公开信息、山证国际研究部整理
2021年，安踏提出了“单聚焦、多品牌、全球化”的新十年战略， 以多品牌矩阵满足多样化消费者需求，助力实现长期高质量增长。
2023年1月，安踏 再度对其管理层分工作出调整，见下图。
丁世忠辞任首席执行官，设立2名联席首席执行官，分别由吴永华和赖世贤担任。Amer集团单独拎出来，由郑捷担任首席执行官。同时，董事会薪酬、风险、可持续发展等委员会也做了一些调整。
公司通过管理层职能调整，实现董事会主席及 CEO 由不同高管 担任，完善公司企业管治，并推进公司“多品牌、全球化”战略更有效落 地，支持公司进一步发展。
再者，公司通过相关职能调整而强化人才 梯队建设，提升公司整体管理效率。
图表：安踏 2023 年调整后之管理层分工展示图
数据来源：公司公告、演示材料以及各品牌官网、公开信息、山证国际研究部整理
新的管理层分工有利于加强亚玛芬集团的全球化布局，尤其在中国市 场拓展方面，以实现“五个十亿欧元目标”，同时也为亚玛芬集团独立上 市做好充足准备。
安踏董事会及管理层的超级稳定性，给安踏的持续发展确定性。另外一方面，安踏持续主动推动组织变革，以匹配公司的发展战略，为安踏的持续发展提供组织和人力上的推动力。
更为重要的是，安踏从股权结构上以及董事会构成上来说，认定为家族企业并不过分。但是从治理形式上，安踏的公司治理是相当现代化的，董事长丁世忠也一直推动公司治理朝先进、全球化发展。这样，既有了家族企业的稳定性，又吸取了现代公司治理的优异经验。
公司的董事会及管理层，同时也是公司最大的股东，不存在“委托-代理人”的激励问题，对于中小股东来说，最大的风险就是大股东不要脸，侵占中小股东的利益。关于这一点，从我们上面的分析当中，还没有发现有这类问题。
06 安踏的股东回报
安踏2007年7月10日上市，初始市值为131.5亿港币。截至2024年1月9日收盘，安踏市值1998亿港币，涨幅1519%，年化复合收益约18%，给长期投资者的回报非常丰厚。由于开盘上市当天大涨，哪怕是7月10日7.5港币的收盘价买入，涨幅仍然超过1000%，复合收益超过15%，仍然是非常不错的回报。
根据Choice的统计，安踏上市以来，累计净利润约913.56亿港币，累计分红304.05亿港币，分红率约33.28%。2007年至今，16年，累计分红32次，稳定每个年度分红2次，没有中断。
上面安踏的增发配售统计可知，安踏上市以来累计募集资金163.08亿港币。分红额是募集额的1.86倍。
图表：安踏上市以来分红统计
数据来源：Choice
值得注意的是，安踏在2018年之后，股利支付率有明显下降，2007年至2017年，半年度平均股利支付率超过47%，而2018年至今，半年度平均股利支付率仅为30%多一点点。但从绝对的股利支付额上面来看，安踏2018年以来是明显高于之前的，这说明2018年以来，安踏的净利润增长有不俗的表现。
当然，考察股利支付率的显著变化，需要放在公司的发展背景当中来理解。安踏在2019年成功收购了Amer集团，而Amer的体量也不小，在收购之时，也顶半个安踏大了（安踏2019年营收339.3亿，Amer2019年营收超过180亿）。收购时，Amer处于亏损状态，还需要安踏给输血。因此，股利支付率下降，是大概率的事情，至少需要安踏花几年时间来消化。从这个角度来说，未来Amer上市之后，自身造血功能完备，安踏的股利支付率有望恢复到2018年之前的水平。
07 小结
本文分几个部分来讨论安踏的公司治理及股东回报情况。下面简单小结一下。
第一，安踏股权结构非常稳定，丁世忠家族处于绝对控股地位。
第二，上市16年多以来，丁世忠家族“三次半”减持，频度低、规模小，且均在估值较高的情况下实施的，并且以被动减持为主，合情合理，可以接受。
第三，安踏上市以来的三次增发融资，叠加期权增加，股本累计扩张不足14%，增发融资的理由相当充分，并且在公司估值相对比较高的位置融资，也是理性，没有损害中小股东权益。
第四，安踏的董事会及管理层超级稳定，且不存在“委托-代理人”问题，以丁世忠为首的董事会管理层，持续主动推动组织变革，匹配公司战略，董事会及管理层尽职而且表现优异。
第五，安踏上市以来的股东回报优异。分红额是融资额的1.86倍。随着Amer集团上市之后，融资输血、盈利造血功能持续提升，安踏的股利支付率有望提升到2018年之前的水平。
总结一句话就是，个人认为安踏的公司治理比较优秀，过往股东回报优异。
最后再次强调，文中有很多对安踏的“溢美之词”，有一些数据和逻辑，更多的是主观臆测和个人观点，请大家谨慎参考。
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利益披露：本人只持有2手安踏观察仓，未来两三天没有买入、卖出的打算。以上为个人观点，有很多主观片面臆断之处，请大家谨慎参考，欢迎大家留言交流。