逆向投资之泸州老窖/东阿阿胶/中国飞鹤
发现这三个公司有惊人的相似之处。
之前都是因为不断渠道压货导致高增长。
后来都经历了残酷的，漫长的去库存行业周期。
泸州老窖：2005年4600万利润到2012年44亿利润。7年利润涨了100倍。营收从15亿到115亿，涨了8倍。市值从30亿到660亿，涨了22倍。如果从2006年3.37亿利润算，6年利润涨13倍。（山西汾酒2014年3.56亿利润，2024年130亿，利润涨36倍，营收从40亿到380亿，增长近10倍，市值从110亿到3200亿，涨了30倍。古井贡酒从2014年6亿利润到2024年60亿利润，营收从46亿到270亿，6倍，市值从90亿到1434亿，16倍）。我们从历史数据发现，白酒从历史看，周期性非常明显。比如2003年到2012年，几大名酒的业绩表现
古井贡酒利润从2000万到7亿，然后2012到2016年，从7亿到8亿创新高。中间调整了4年。
五粮液利润从6亿到99亿。然后2012到2018年，从99亿到133亿创新高。中间调整了6年。
泸州老窖从4000万到44亿，然后2012年到2019年从44亿到46亿创新高，用了7年。
贵州茅台从2002年3亿利润到2012年133亿利润，之后2013年到2015年利润都是150亿，到2016年167亿利润创新高。茅台表现是最好的，利润没有下滑。
山西汾酒从2002年1600万到2012年13亿。然后从13亿到2018年14亿利润创新高，调整了6年。
酒鬼酒，从2002年亏损1亿到2012年利润5亿。然后到2021年利润9亿创新高。调整了9年。
舍得酒业，从2002年1000万利润到2012年3.7亿利润。然后到2019年5亿利润创新高，调整了7年。
洋河股份，从2006年1.75亿利润到2012年61.5亿，6年狂涨35倍。然后从61.5到2017年66亿创新高，调整了5年。
这里可以得出一个规律。
上轮白酒繁荣期从2002年开始到2012年，历时十年。八大名酒，基本上都是利润高增长。其中
古井贡酒，35倍。
五粮液，16.5倍。
泸州老窖，100倍。
贵州茅台，44倍。
山西汾酒，81倍。
酒鬼酒，6倍。
舍得酒业，37倍。
洋河股份，60倍。
这里不可否认，压货经销商是增长的主要原因之一。2012年开始三公反腐叠加塑化剂和去库存价格倒挂等，行业开始调整了6年左右。
从行业产量看，1998年白酒行业产量创新高到800万吨，也是从1988年开始繁荣了10年。之后1998年山西假酒案和白酒消费税调整引发去库存调整，产量开始下降到2002年的378万吨，进一步到2004年最低点300万吨。那轮调整，五粮液利润稳健增长，茅台利润年年高增长无视行业调整，泸州老窖，酒鬼酒，舍得酒业，古井贡酒纷纷多元化暴雷亏损，股价平均跌幅在87%左右。之后就是从2002年到2012年的10年业绩狂飙增长。对应白酒行业产量从2004年300万吨到2012年1150万吨，8年增长近4倍。2013年开始白酒行业整体暴雷，除了贵州茅台利润持续增长，其他7大名酒基本都是利润下滑，但是行业产量惯性继续增长到2016年的1350万吨。从2016年开始，整个行业去库存到今天的600多万吨，8大名酒反而在行业去库存，产量下降一半的情况下，业绩基本也是从2016年开始狂飙增长。从2012年到今天，业绩表现
古井贡酒，从7亿到60亿，8倍。
五粮液，从99亿到300亿。3倍。
贵州茅台，从130亿到900亿，7倍。
泸州老窖，从44亿到130多亿，3倍。
山西汾酒，从13亿到130亿，10倍。
酒鬼酒，从5亿到10亿。2倍。
舍得酒业，3.7亿到18亿，4倍多。
洋河股份，从61亿到100亿，2倍不到。
这里，2012年到2016年调整期，表现最好的就是茅台和古井。这个可以从利润调整周期推理出来。
茅台，0年。
古井，4年。
五粮液，6年。
汾酒，6年。
洋河，5年。
舍得，7年。
酒鬼，9年。
老窖，7年。
这轮白酒周期，貌似刚刚开始？酒鬼，舍得暴雷，洋河放缓增长，五粮液应收下降，部分白酒终端倒挂，历史相似的一幕在上演，而白酒股股价已经提前跌了下来。
从财务数据看，2013年，泸州老窖是最佳买点。因为泸州老窖2010.11.12连续三年平均净资产收益率42%。市净率3.37倍。股东回报率大概12.5%。市盈率也是在8倍附近。（44亿利润，300亿市值）。当然了，当时并不知道2014年利润会下滑到8亿。尽管如此，你300亿市值买，最低跌到220亿市值，套20%多，问题不大。到今天还是爆赚。因为今天150亿利润，你300亿市值买相当于提前10年，2倍市盈率买入。股息100亿，你买入股息率已经33%。今天市值3000亿。你赚10倍。
我们再看东阿阿胶。从2005年1.1亿利润到2018年20亿利润。13年狂涨20倍。出厂价从200涨到6000. 狂涨30倍。市值从20亿到480亿。狂涨24倍。之后连续提价导致经销商囤货，动销不好，去库存，从2018年20亿利润到2023年11.5亿利润，目测2024年-2025年才可以重新上到20亿利润创新高。毛估估这轮周期也是大概6-7年吧。不过股价已经提前涨了3倍了。市值也接近历史高点477亿。
最后看中国飞鹤。从2016年开始，中国飞鹤开始砍掉中低端奶粉，聚焦高端，打造品牌，不断提价，结果利润从2016年2亿开始狂飙增长到2020年74亿，4年多涨了30多倍。然后也是开始去库存，解决经销商压货和终端倒挂等渠道问题，叠加新生婴儿数量因为疫情从1600万到900万，其利润从2020年74亿下滑到2023年34亿，目测2024年利润仍然在30-45亿附近，也要到2025年到2026年，才有可能利润重新回到74亿创新高。中间也是用6年调整库存。不过股价已经提前跌下来了，从25.7到3.42， 市值从2100亿到280亿最低，跌到高点7.5分之1.
泸州老窖2013年，从股东回报率看，回报率大概12.5%。市盈率对应8倍。净资产收益率过去3年平均42%。市净率3.3倍。毛利率过去3年是69%，66%，65%。净利率是42%，36%，39%。历史高点利润44亿，当时泸州老窖市值300亿。
东阿阿胶2020年，是最好的买点。当时市值最低168亿，历史利润高点20亿，相当于8倍市盈率。净资产收益率没法看了，2019年是-4%，2020年1%，2021年4%。毛利率47，55，62%。2024年最新毛利率72%。
中国飞鹤2024年，市净率1.5倍。过去3年净资产收益率，35，22，14， 平均24%。股东回报率16%。（净资产收益率除以市净率，就是股东回报率）。是高于当年的泸州老窖的。对应市值370亿，历史最高利润74亿，5倍市盈率。毛利率70，65，65%。
泸州老窖2013年，账上现金100亿。市值330亿。现金占市值30%。年利润44亿（2012年）。等于你花330亿买下一个公司，实际花费230亿，扣除现金5倍市盈率。
东阿阿胶，2020年，市值168亿，账上现金28.88亿，占比17%。净资产97亿，市净率1.7倍。相当于你花168亿，实际花140亿，买一个过去一年可以赚20亿利润的公司。扣除现金7年回本。只要阿胶未来恢复年利润20亿，你就能大赚。现在市值440亿，净资产大概4倍。也不贵。
中国飞鹤当下市值370亿，账上净现金185亿。占比50%。市净率1.5倍。等于你花370亿，实际上花185亿，买入历史最多可以年赚74亿的公司，扣除现金完美2.5倍市盈率。即使按照2023年34亿利润算，也是扣除现金5.5倍市盈率。当然了，2024年，公司是30亿利润，还是20亿，还是25亿，还是45亿，一切交给时间吧。
从财务数据和股价跌幅看2013年泸州老窖，2020年东阿阿胶，2024年中国飞鹤，有相似之处。
股价都从高点暴跌。市值都从高点暴跌。老窖从600多亿到300亿。暴跌到高点二分之一。阿胶从480亿到170亿，暴跌到高点近三分之一。飞鹤更狠，从2100亿到370亿，暴跌到高点近六分之一。
三者毛利率，都是70%附近。都是大单品，都是低负债，有息负债几乎为0.（中国飞鹤有7亿的政府低息贷款）。
三者都是账上大把现金，拉低了净资产收益率。中国飞鹤最夸张，股本90.67亿，股价4.44， 每股净资产2.75元，250亿净资产，净现金185亿，75亿非现金资产（工厂，奶牛场，牧场等生产奶粉的固定资产），每年维系利润所需要资本净投入不到5亿，等于用80亿不到的资产可以赚34亿利润，实际净资产收益率42.5%。其产能利用率才60%多，未来如果行业向好，恢复历史高点盈利，那实际净资产收益率92.5%。账上185亿净现金没有出路，如果未来没有大规模并购或者投资，最好的方式就是增加分红比率。飞鹤最新半年的分红比例，已经从去年的占利润60%提高到77%，2024年大概率可以继续提高到80%甚至更高。比如利润45亿，分36亿，当下市值370亿，股息率已经10%，即使扣税，也有8%。
从地域看，东阿阿胶位于山东省。山东省阿胶产量占全国80%。东阿县城也是阿胶之乡。东阿镇与茅台镇，景德镇是中国三大传统特产名镇。受国家原产地保护。
阿胶，人参，鹿茸是中药三宝。李时珍本草纲目称之为圣药。生产历史已经2500多年。东阿阿胶主要原料是水和驴皮，被调侃水煮驴皮，驴主要选用德州黑驴，而阿胶镇的地下水是阿胶之魂，集泰山，太行山两大山系和黄河的精华于一体，微量元素丰富，矿物质含量高，营养丰富。本身自带药效。
泸州老窖，位于四川省。四川白酒产量占全国50%，全国十大名酒有6个来源于四川。泸州位于四川盆地和云贵高原的过渡地段，环境好，气候，土壤独特，泸州老窖酿酒窖池超过百年，酿酒历史可以追溯到14世纪，已经有了近800年历史。号称“浓香鼻祖”。
七大酿酒资源，地，窖，艺，曲，水，粮，洞。
泸州地处北纬28度，四季分明，气候温润，适合微生物生存，是中国白酒金三角的核心腹地。（长江上游和赤水河流域方圆5万平方公里的三角地带，占我国面积的200分之1， 沿岸有仁怀，宜宾，泸州，孕育了泸州老窖，五粮液，茅台，郎酒等中国名酒品牌，白酒三强都在这个地方，其白酒产量占全国白酒行业的一半，因此被国家质检总局认证为白酒金三角）。泸州老窖的水用的是凤凰山下的龙泉井水，粮是川南有机红高粱，口感纯净，醇厚，号称酒届泰斗。窖池为百年窖池，无法模仿。曲，是白酒酿制工艺中用于粮食糖化的发酵剂，酒曲中有多种微生物，是酒之骨。由泸州老窖第一代传承人郭怀玉成功研制。酒是陈的香，好酒需洞藏。泸州老窖拥有三大藏酒洞（纯阳洞，龙泉洞，醉翁洞）都是国家重点文物保护单位，被称为“液体黄金库”。洞内常年恒温恒湿，冬暖夏凉。可以说，7大酿酒资源，都是独一无二的，离开了泸州这个地方的地理位置和技艺传承文化传承，任何其他地方都无法酿造出相似的酒和老窖进行竞争的。
中国飞鹤，位于奶粉故乡黑龙江省。黑龙江的奶粉产量占全国60%。同时，飞鹤总部和工厂所在地齐齐哈尔，在北纬47度，是世界公认的黄金奶源带。全球所有的高端奶粉都起源于北纬47度附近。这里阳光充足，夏天日照时间一天可以达到18小时，冬夏温差大，牧草一年一季，冬天气温在零下40度，把害虫和细菌都杀死了。牧场的水源是地下万年冻龄纯净水，ph值在8.5左右，可以中和奶牛胃里大量的胃酸。飞鹤总部就位于被称为地球之肾的扎龙湿地，也是丹顶鹤的故乡，这里也是世界三大黑土带之一，肥沃的黑土地富含氮磷钾，导致种植出来的饲草营养丰富，又毗邻天然氧吧大小兴安岭，森林覆盖率高达75%，氧气充足。中国飞鹤已经把所有的生产基地都搬到了北纬47度，得奶源者得天下。
生产奶粉的7大要素，土，菌，水，草，光，气，牛。离开北纬47度，这些要素无法在其他地方复制。这个就是标准的自然垄断。
最好的气候产生最好的温带草原，最好的草原养育最好的牛羊马，最好的牛产生最好的奶，最好的奶能造出最好的奶粉。古代基本都是北方王朝统一南方，主要原因就是他们的骑兵，骑兵厉害就是战马比较强壮肥美高大。匈奴，蒙古帝国，金国，辽国，女真，满清，都是起源于北纬47度附近的草原。最好的牧场，草原，奶牛在东北大草原，这个是占据国人2000多年的心智共识。
四川的白酒，山东的阿胶，东北的奶粉，新疆的葡萄，哈密瓜，重庆涪陵的乌江榨菜，北纬38度的老干妈，德国的啤酒，法国的葡萄酒，北纬38度的五粮液，这些都是地理垄断，离开这些原产地，在任何其他地方都无法生产出类似品质的产品。这个就是自然垄断。
自然垄断的产品，传承百年千年的品牌，文化，工艺，护城河是最高的。因为你无法在另一个地方复制出相似的自然环境和文化传承。