书接上回，今天来介绍一下豆粕etf的另一个特点“高收益”是怎么来的。最后总结一下这个产品的净值波动构成。
豆粕etf的“高”收益
文章上半部分对豆粕相关指数的编制进行介绍，下半部分对豆粕etf高收益的来源进行介绍，上下已做了划分想看结论的可直接滑至下半篇。
豆粕相关指数编制
我们在观察豆粕etf时还需要跟踪另外几个指数:豆粕主连、豆粕加权（也叫豆粕指数）、豆2主连（指进口大豆）、大豆当月连续（美豆指数）。
昨天有朋友来问我为什么豆粕主连会波动如此剧烈，长得和狗啃的一样。观察过这几个指数会发现主连的图尤其是豆粕主连有特别大的缺口。确实很难看，这个是指数编制的问题。
我们一般将持仓量最大的合约称为主力合约，主力的远月合约中持仓量最大的合约称为次主力合约。
按照换月时是否处理跳空及如何处理跳空，可以分为主力合约拼接法（豆粕主连）、合约加权法（豆粕加权）、向前加减调整法、向后加减调整法、向前比例调整法和向后比例调整法共6种方式。我们的一般看盘软件里仅用了前两种方法进行指数编制，今天我们也先只讨论这两种。
豆粕主连
豆粕主连将每个交易日最大持仓量合约作为主力合约，我们看到的行情就是当前的主力合约行情。随着交割月的临近，主力合约持仓量逐步下降，次主力合约持仓量逐步上升，当次主力合约持仓量超过主力时触发换月，则在下一个交易日次主力切换为主力，豆粕的价格由新主力合约的价格表达。
主力合约拼接序列在构造上比较简单，其最大的缺陷是没有考虑换月时两个合约的价格差，导致出现跳空缺口。这是由于远月合约出现了升水或贴水现象导致（可将其简单理解为远期的价格出现了折价或者溢价）。
所以用豆粕主连计算的收益率在长期并不等于投资的真实收益率。真实情况为，投资者将旧主力合约多头持仓按旧主力合约价格平仓，同时以新主力合约价格建立新的多头仓位。
假设当前豆粕主力合约价格为4000，次主力合约价格为3000，当我们进行移仓时就完成了高卖低买，以更便宜的价格买入了更多份额的豆粕期货。真实的价格确实下降了1000点而实际购买的份额增加了1/3。
豆粕加权（豆粕指数）
通过豆粕合约加权价格计算方式，可以处理这种大缺口的问题。在每个交易日，将豆粕所有合约按照其持仓量进行加权，主力合约的持仓量最大权重最高，当交割月逐渐来临，其权重开始慢慢降低，次主力合约的权重逐步增加，直到次主力变为主力占据主导。
合约加权序列理论上不存在跳空，走势看起来比较平滑。用豆粕加权来跟踪豆粕价格走势和波动情况问题不大，但同样不适合用来计算收益率。
首先，它是一个加权价格，不是一个真实的交易标的，实际交易中etf也不可能按权重同时持有一个品种的所有合约；其次，由于持仓量的变化，权重也不断变化，每日做再平衡也不现实。
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豆粕etf的收益来源
我统计了豆粕etf上市至今的缺口情况。这里统计差值为缺口出现当天和前一交易日的收盘价，与实际缺口有些许个位数的差异。20年出现了175元的升水，21年114元贴水，22年出现了升水和贴水各两次合计468元的贴水，23年合计1163元贴水。↓
我们来看一下豆粕主力合约价格指数和期货价格指数对比。主力合约价格指数就是我们的豆粕主连，期货价格指数就是实际跟随主力合约投资做多豆粕的收益。
真实情况也如截图，在20、21年的豆粕主连缺口并不大，上涨来源于豆粕的涨价。而之后22-24年的波动大部分来自豆粕价格，超额收益大部分来源于贴水。↓
再看一下豆粕etf和豆粕期货价格指数对比。两者的走势趋同，但etf略强于期货指数，这是由于净值的大部分份额投资于货币类资产所致（价格下跌幅度过大需要补充保证金所以2%左右的货币类投资收益不能完全吃下）。↓
拉长时间来观察豆粕13年至22年的主力合约价格指数和期货价格指数对比。拉长10年来看，贴水长期存在且远大于升水值，超额的收益几乎全来自某些年份贴水。↓
最后我们来看下期货价格指数和cpi的关系图。豆粕期货价格与cpi增速变化强相关且存在滞后性。这点也不难理解，通胀率的主要构成中大宗商品占很大一部分。↓
于是我们可以简单将豆粕etf的收益分为4个部分:
1.通胀率。大豆随cpi上升而提高的价格，自然而然的也会转移到豆粕价格上。这部分上涨融入在指数中，在豆粕指数上无法特别直观的体现。
2.大部分的现金类资产的无风险收益，其收益上限约2%。
3.远月贴水的收益。这取决于买入不同主力合约时的折价率情况，以及套利这部分贴水的投机商规模。且贴水实际不常存在，一旦出现就是在某些年份出现了供需上的特殊变化。作为小白投资者想要获得这部分的收益，可能长期持有是比较好的选择。
4.做多豆粕本身的收益。这个是etf波动的主要原因。而想每次精准的把握这段波动收益，需对国际局势、南北美的产量情况、国内生猪需求、榨油企业豆粕库存情况、饲料厂商对饲料中豆粕比例的调整情况等等进行长时间跟踪。
我于第二篇文章供需篇对比进行了常规的介绍，感兴趣的话大家可以去了解一下: