国盛这两天刚出的研报，全文转载，个人认为是近期关于磷化工最好的研报。多图警告，流量党谨慎点开。
2021 年至今国内磷矿价格持续走高，尤其进入2022 年以来下游企业普遍反映磷矿采购困难，我们认为主要原因包括：
1、安全生产手段继续关闭淘汰磷矿产能： 2016 ~2017 年国家以查环保的手段使得国内磷矿产能及产量大幅下降，国内磷矿石进入供需平衡状态， 2021 年起新修订的安全生产法强调坚持人民至上、生命至上， 应急管理部以查安全的手段迫使部分中小安全生产不达标的产能进—步出清，进一步导致磷矿供需紧张。
2、龙头惜售： 2021 年下半年开始主要磷矿龙头公司不再对外销售或者大幅降低了磷矿外卖量，同时还要采购部分中高品位磷矿，导致市场流通的磷矿量更加少。
3、国内磷矿贫化加速：国内 磷矿资源储量大， 但平均品位较低。目前各家磷矿产销量基本都是以磷矿实物量作为统计口径，但是实际上经过 多年发展甚至是部分过度开采，高品位矿资源不断消耗，磷矿整体品位 下降明显。
4、新能源需求中长期拉动磷矿新增需求： 假设 2025 年磷酸铁锂需求量达到 250 万吨， 对应需要消耗1000~1250 万吨矿， 边际上可能将拉动国内磷矿10％以上需求， 在磷矿供需已经紧平衡的状态下，中 长期角度来看磷矿供应更变得更加紧张。
5、从未来新增产能来看，即 使已经获得探矿权想要完成探转采的过程可能也需要 5 年以上时间， 而从获得采矿证到完全形成产能可能还需要2~4 年以上时间。
综上，我们认为磷矿石作为不可再生的战略性资源，经过过去几年的持续去产能国内已经进入寡头竞争格局，国内磷矿价格未来有望与国际价格逐步接轨，磷矿的资源属性有望得
到重估，中长期新能源新增需求也将抬升磷矿价格中枢。
从业绩兑现上我们认为磷化工企业目前赚的是四部分的钱：
1、自有磷矿的企业， 赚磷矿涨价的钱： 磷矿价格自2021 年下半年以来快速上涨，并一路创下新高，因此对千具有磷矿的企业来说，磷矿端的 利润扩张明显。从单位市值产能来看，云天化和川恒股份受益磷矿涨价 弹性较高，并且自给率较高。
2、磷肥国内价格基本不赚钱， 赚国内外价差的钱， 取决千各家出口能力：
3 月份开始磷肥出口 量环比 大幅提升 ： 为了实现国内化肥市场春耕的保供稳价， 2021 年 10 月 15 日起海关总署将29 个化肥品种列入法检名录，涉及磷肥品种包括磷酸二按、磷酸一按、重过磷酸钙（重钙）等， 从 11 月份至 3 月份，上述品 种的累计出口量分别为 90.7 万吨、30.6 万吨及 18.7 万吨，同比 分 别 下降 3 1%、69％和 50%, 3 月份开始出口 效率大幅加快，环比出口量均有明显提升。
国内外磷肥价差大幅扩大：另一方面俄罗斯今年以来对磷肥方面出口的 限制也进一步加剧来了国际市场磷肥供应的紧张，推动了国际市场磷肥 价格大涨。目前磷酸二铵、磷酸磷酸一铵及重钙国际价格分别为1245、1165 及 1000 美元／吨， 而国内价格分别为 4004、3833 及 3200 元／吨，价差扩张明显。
按国内价格计算磷肥企业赚的基本是矿的钱：如果按原材料磷矿、合成氨及硫酸全部外购来计算，当下磷肥国内价格基本也就是盈亏平衡甚至微亏，利润大部分被成本端的上涨侵蚀了，因此按国内市场价格来测算磷肥—体化企业目前其实赚的还是磷矿的钱，化肥加工端盈利并没有扩张，而按照海外磷肥价格来测算目前盈利非常丰厚。
疫情之下， 各国将粮食安全放在了重要位置。过去 2 年全球化肥进口量基本维持在单季度 5700 万吨左右， 同比 2019 年增长 3.6%， 但 2022 年以来受到俄罗斯、白俄罗斯、中国等全球主要化肥出口国出口限制影响， 全球化肥贸易量显著降低，一季度全球化肥进口量同比下降28% , 库存来看也处千较低水平。我们认为在磷矿及硫酸成本支撑，同时下游粮食大涨的背景下，全球化肥价格仍将高位维持。
春耕后国内磷肥出口有望加速，因此我们认为在测算化肥涨价弹性的时候并不能简单用全部产能去进行计算而应该考虑各家出口能力，从这一点上我们更看好头部国企在二季度法检通过效率可能将会更高，有望赚到海内外价差，从弹性角度看好云天化、湖北宜化、兴发集团、中海石油化学（港股），以及受益重钙涨价弹性较大的川金诺。
3、不需要法检的其他磷酸盐， 赚国内、国外涨价的钱： 看好供需格局
这点主要是针对不需要法检的磷化工产品，主要包括饲料磷酸二氢钙、 饲料磷酸氢钙，目前出口量不受到政策约束，涨价带来的盈利确定性更 强。从市场竞争格局及龙头定价能力来看，饲料级磷酸二氢钙是我们当 下比较看好的品种，也 是 2022 年以来磷化工价格涨幅最大的产品品类。
较好的磷酸二氢钙，国内主要用于水产饲料，二季度开始逐步进入传统旺季，国内及国际报价大幅上涨，且价差扩张明显，重点推荐磷酸二氢钙龙头川恒股份，目 前产能36 万吨，国内 市场占有率接近40%。
磷酸二氢钙属于磷化工产业链具备较强刚需属性的小众品种，国内主要用于水产饲料，二季度开始逐步进入传统旺季，受供需紧张影响国内龙头川恒股份报价大幅上调至5600 元／吨（近几天已经停报），出口 报价达到 6000~ 7000 元／吨，云天 化也从 2 月份的 3800 元／吨上调报价至 5800 元／吨。由于磷酸二氢钙对矿质品有一定要求， 供给端部分企业买不到矿导致产量降低，而需求端日本核辐射、长江禁捕等增加水产养殖 需求，海外来看俄罗斯也是重要的磷酸二氢钙生产国，目前全行业低库 存。往年来看磷酸二氢钙与磷酸氢钙之间价差一般在 1000 元左右， 近期已经扩大到了 2000 元（磷酸二氢钙可以 替代氢钙， 反之不行）， 走出了较为独立的行清。从价差来看根据我们的测算磷酸二氢钙企业提价之后的盈利已经大幅提升，环比—季 度价差扩张明显， 重点推荐磷酸二氢钙龙头川恒股份，目前产能 36 万吨，国内市 场占有率接近40%。
4、赚硫酸成本差异的钱：除 磷矿外， 硫酸也是磷化工重要的原材料之一
目前来看，硫磺制酸和铜冶炼酸成本最高，而外购硫铁矿生产硫酸相比较千以上两种路径来看还有—定价差（考虑副产铁红收益），因此具备硫铁矿制酸产能的企业在硫酸成本上具有一定优势，具体包括司尔特 (80 万吨硫铁矿制酸产能）、川金诺 (20 万吨）、川恒股份 ( 30 万吨）。同时建议关注拥有硫铁矿资源，受益硫铁矿及硫酸涨价弹性较大的粤桂股份。
一、2022 年国内磷矿石为什么这么缺？
今年以来我们调研和交流了多家磷化工企业，无论是否有磷矿资源的企业，普遍都反映目前磷矿采购非常困难，从产品价格来看也是一路新 高，我们分析认为原因主要包括：
1、安全生产手段继续关闭淘汰磷矿产能
如果说 2016 ~2017 年起国家是查环保的手段使得国内磷矿产能及产量
大幅下降， 那么 2021 年 9 月 1 日起颁布的新《安全生产法》， 2022年 2 月国家矿山安监局印发《关于加强非煤矿山安全生产工作的指导意见》，则是以查安全的手段迫使部分中小安全生产不达标的产能进一步 出清， 进一步导致磷矿供需紧张。以云南为例， 2022 年应急管理厅印发《云南省2022 年非煤矿山安全监管工作要点》， 就明确指出将持续加大淘汰关闭离地，坚决关闭不具备基本安全生产条件的落后矿山，在前期关闭的基础上， 2022 年将继续淘汰关闭非煤矿山200 座。从主要磷化工上市公司资本开支来看， 2017 年供给侧改革以来， 行业在建工程／固定资产的比例大多在10％以内， 显著低于其他化工龙头公司，反映出过去几年无论是在磷矿端还是化工产品端新增投入有限，仍 处于行业整合过程，仅川恒股份及川金诺新增广西基地扩产净化磷酸产 品有一定新增投入。 2021 年下半年以来各公司均公告了进军磷酸铁及磷酸铁锤的规划，是未来几年磷化工行业新一轮的增长引擎，但目前大多还处于首批产能的建设或规划过程中。
2、龙头惜售
去年下半年开始包括云天化、瓮福集团、开磷集团以及湖北部分企业不在对外销售或者大幅降低了磷矿外卖量，同时还要采购部分中高品位磷矿，导致市场流通的磷矿量更加少。
3、国内磷矿贫化加速
国内磷矿资源储量大，但平均品位较低。目前各家磷矿产销量基本都是以磷矿实物量作为统计口径，但是实际上经过多年发展甚至是部分过度开采，高品位矿资源不断消耗，磷矿整体品位下降明显，以部分企业为例， 入选原矿 P20 5 品 位从 2012 年的 24％以 上降低至 2018 年的18%~20%， 预计到 2025 年， 入选原矿 P20 5 品 位可能将进—步降低至 15% ~16%，导 致精矿产出率不断下滑。今年以来高品位磷矿及黄磷矿与其他低品位磷矿之间价差扩大明显。
4、新能源需求中长期拉动磷矿新增需求
短期来看虽然磷酸铁锤占磷矿的需求量还非常少，但中长期将成为拉动磷矿需求增加的重要来源。按照分子式来计算， 1 吨磷酸铁锂需要 0.98吨磷酸铁前驱体， 1 吨磷酸铁理论上需要 0.52 吨的五氧化二磷， 再考虑选矿收率， 理论上1 吨磷酸铁需要 2 吨多的矿， 但是由于涉及到磷酸的梯级利用问题， 我们假设从湿法磷酸到磷酸铁环节的收率为50% （磷酸铁对磷酸净化程度要求较高，这—比例取决于磷矿的品位及其他金属杂质的含量高低），剩余磷酸拿去做磷肥等副产物，那么相当于从湿法磷 酸环节开始算的话， 生产1 吨磷酸铁需要 4 ~ 5 吨磷矿， 假设 2025 年磷酸铁锤需求量达到 250 万吨， 对应需要消耗1000~1 250 万吨矿， 边际上可能将拉动国内磷矿 10％以上需求， 在磷矿供需已经紧平衡的状态下，中长期角度来看磷矿供应更变得更加紧张。并且由千磷酸铁及净化磷酸对矿的品质要求较高，这将拉动“好矿＂的需求更加紧张，并且拉高磷矿中长期的中枢价格。
5、从未来新增产能来看，国内目 前 开发条件较好的磷矿基本已经被开发完毕，其他尚未开采的磷矿可能也面临较为困难的运输条件，即使已经获得探矿权想要完成探转采的过程可能也需要 5 年以上时间， 而从获得采矿证到完全形成产能可能还需要 2 ~4 年以上时间。
综上，我们认为磷矿石作为不可再生的战略性资源，经过过去几年的持续去产能国内已经进入寡头竞争格局，国内磷矿价格未来有望与国际价格逐步接轨，磷矿的资源属性有望得到重估，中长期新能源新增需求也将抬升磷矿价格中枢。
二、从业绩兑现上我们认为磷化工企业目前赚的是四部分的钱
1、自有磷矿的企业， 赚磷矿涨价的钱
各家磷矿企业生产成本基本在 100~120 元吨，即使考虑资源税整体成本增加有限， 而磷矿价格自 2021 年下半年以来决速上涨 ，并一 路创下新高，因此对于具有磷矿的企业来说，磷矿端的利润扩张明显。从单位 市值产能来看，云天化和川恒股份受益磷矿涨价弹性较高，并且自给率较高，云天化 80%， 川恒股份2021磷矿产量246 万吨，外 卖 105 万吨， 2022 年广西基地投产后我们测算大概川恒今年外卖约 30 万吨磷精矿。
2、磷肥国内价格基本不赚钱， 赚国内外价差的钱，取决于各家出口 能力。3 月份开始磷肥出口 量环比 大幅提升 ： 为了实现国内化肥市场春耕的保供稳价， 2021 年 10 月 15 日起海关总署将29 个化肥品种列入法检名录，涉及磷肥品种包括磷酸二按、磷酸一按、重过磷酸钙（重钙）等， 从 11 月份至 3 月份，上述品 种的累计出口量分别为 90.7 万吨、30.6 万吨及 18.7 万吨，同比 分 别 下降 3 1%、69％和 50%, 3 月份开始出口 效率大幅加快，环比出口量均有明显提升。
国内外磷肥价差大幅扩大：另一方面俄罗斯今年以来对磷肥方面出口的 限制也进一步加剧来了国际市场磷肥供应的紧张，推动了国际市场磷肥 价格大涨。目前磷酸二按、磷酸一按及重钙国际价格分别为 1245、1165 及 1000 美元／吨， 而国内价格分别为 4004 、3833 及 3200 元／吨，价差扩张明显。
按国内价格计算磷肥企业赚的基本是矿的钱：如果按原材料磷矿、合成氨及硫酸全部外购来计算，当下磷肥国内价格基本也就是盈亏平衡甚至微亏，利润大部分被成本端的上涨侵蚀了，因此按国内市场价格来测算磷肥—体化企业目前其实赚的还是磷矿的钱，化肥加工端盈利并没有扩张，而按照海外磷肥价格来测算目前盈利非常丰厚。
疫情之下， 各国将粮食安全放在了重要位置。过去 2 年全球化肥进口量基本维持在单季度 5700 万吨左右， 同比 2019 年增长 3.6%， 但 2022 年以来受到俄罗斯、白俄罗斯、中国等全球主要化肥出口国出口限制影响， 全球化肥贸易量显著降低，一季度全球化肥进口量同比下降28% , 库存来看也处千较低水平。我们认为在磷矿及硫酸成本支撑，同时下游粮食大涨的背景下，全球化肥价格仍将高位维持。
春耕后国内磷肥出口有望加速，因此我们认为在测算化肥涨价弹性的时候并不能简单用全部产能去进行计算而应该考虑各家出口能力，从这— 点上我们更看好头部国企在二季度法检通过效率可能将会更高，有望赚到海内外价差，从弹性角度看好云天化、湖北宜化、兴发集团、中海石油化学（港股），以及受益重钙涨价弹性较大的川金诺。
3、不需 要法检的其他磷酸盐， 赚国内、国外涨价的钱
这点主要是针对不需要法检的磷化工产品，主要包括饲料磷酸二氢钙、 饲料磷酸氢钙，目前出口量不受到政策约束，涨价带来的盈利确定性更 强。从市场竞争格局及龙头定价能力来看，饲料级磷酸二氢钙是我们当 下比较看好的品种，也 是 2022 年以来磷化工价格涨幅最大的产品品类。
磷酸二氢钙属于磷化工产业链具备较强刚需属性的小众品种，国内主要用于水产饲料，二季度开始逐步进入传统旺季，受供需紧张影响国内龙头川恒股份报价大幅上调至5600 元／吨（近几天已经停报），出口 报价达到 6000~ 7000 元／吨，云天 化也从 2 月份的 3800 元／吨上调报价至
5800 元／吨。由于磷酸二氢钙对矿质品有一定要求， 供给端部分企业买不到矿导致产量降低，而需求端日本核辐射、长江禁捕等增加水产养殖 需求，海外来看俄罗斯也是重要的磷酸二氢钙生产国，目前全行业低库 存。往年来看磷酸二氢钙与磷酸氢钙之间价差一般在 1000 元左右， 近期已经扩大到了 2000 元（磷酸二氢钙可以 替代氢钙， 反之不行）， 走出了较为独立的行清。从价差来看根据我们的测算磷酸二氢钙企业提价之后的盈利已经大幅提升，环比—季 度价差扩张明显， 重点推荐磷酸二氢钙龙头川恒股份，目前产能 36 万吨，国内市 场占有率接近40%。
4、赚硫酸成本差异的钱
除磷矿外，硫酸也是磷化工重要的原材料之—。目前硫酸来源包括硫磺制酸、冶炼酸及硫铁矿制酸三种， 其中硫磺制酸占约50％比例。硫磺全球定价，国 内 50％进口依存度， 根据百川资讯， 硫磺市场均价从年初2460 元／吨上涨至3400 元／吨 主要是由于全球油气价格大涨， 海外炼厂负荷降低，供需紧张导致硫磺价格上涨，而需求端全球磷化工景气度较高，支撑硫磺及硫酸价格上涨，下游磷化工企业基于降低硫酸成本考虑开始新增硫铁矿制酸装置，从而也带动硫铁矿价格上涨。目前来看， 硫磺制酸和铜冶炼酸成本最高，而外购硫铁矿生产硫酸相比较于以上两种路径来看还有—定价差（考虑副产铁红收益），因此具备硫铁矿制酸产能的企业在硫酸成本上具有—定优势，具 体包括司尔特 (80 万吨硫铁矿制酸产能）、 川金诺 ( 20 万吨）、川恒股份 (30 万吨）。同时建议关注拥有硫铁矿资源，受益硫铁矿及硫酸涨价弹性较大的粤桂股份，公司全资子公司云硫矿业具有 48％品位硫精矿产能120 万吨、－3m m 矿 so 万 吨， 硫铁矿产量占国内16％左
右， 同时还有硫酸产能52 万吨。
三、风险提示
磷矿价格大幅下跌、粮食价格下跌、需求不及预期等。
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