二十六、上海证券报 《高毅资产冯柳：逆向投资的核心方法》2016.10
二十七、归纳冯柳的投资逻辑
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二十六、上海证券报 《高毅资产冯柳：逆向投资的核心方法》2016.10
上海证券报：逆向投资的核心要素是什么？
冯柳：核心是在负面思考的时候买入，下跌只是负面思考的表象，但不是所有下跌都代表充分的负面思考，有时不那么充分的上涨也可能是另一种负面思考。这个世界是复杂且充满变化的， 我们挣的是角度和变化的钱而不是纠正市场错误的钱，市场是永远正确的， 关键是在其正确被反复证明后的逆向而行，一定要避开它的正确被展开的过程。大部分事物都可以有不同的角度和理解， 当负面被充分体现后正面解读便可展开，即便暂时没有，但当其负面被如此显著的呈现出来后，积极的变化也会自然而来。
上海证券报：市场永远正确这话怎么理解，它一会涨一会跌，到底是涨正确还是跌正确呢？
冯柳： 都正确，涨的时候是往好的方面想，跌的时候是往坏的方面想，每个涨跌都是一个角度和思维过程，理解市场就是去理解它在涨跌中的思考及侧重，然后将其融入到自身的研究中，市场是集体智慧的体现，它可以帮助我们完善视角同时获得时间感和进程思维，因为市场在不同信息和状态下给出过非常多的定价、预期和思维过程，这里包含了极大的多样性和逻辑性，了解这些对我们的投资是非常有益的， 可以更全面客观的去理解企业。当然，永远正确只是一个强调，因为角度维度的原因必然会伴生某些方面的不正确，但你必须先认识到它的正确才能理解不正确。另外， 我们不能用事后的结果去评判事前的市场，那是完全不同的信息基础和可能性，它的正确只在当下。
上海证券报：集中投资的核心要素是什么？
冯柳： 是确定性，也就是概率，但由于你觉得确定的别人也会觉得，这就会降低“赔率”，这两点一般会相反，但偶尔也会有不同框架下的一致，因为我一向把“赔率”放在概率前面来思考，所以会分散买很多个股票来跟踪，只有发现两者统一的时候才会重点集中。上海证券报：挖掘股票的策略是怎么样，选股的核心标准是什么？
冯柳：好的生意模式同时还符合可预期、可展望、可想象这三个要求，可预期就是要搞明白1 年内的业绩和估值情况，可展望就是要能大致感受出企业三年的发展路径，可想象就是要能对 10 年后的未来有所期盼，可以很模糊，但得有想头。前两条决定企业的业绩及可持续性，最后一条决定能否在估值上升的情况下表达业绩。另外就是要界定好是战略性还是战术性的投资，战略性的就买热点买龙头，买大家最想要的好公司，贵点都可以；战术性的就是买冷门， 博弈打法，拣大家暂时不要但基本面并不差的公司，在价格的保护下等待变化产生。
上海证券报：在挖掘拐点型公司方面，您有哪些心得体会？
冯柳：我比较喜欢去抄底，但对拐点型公司没有特别喜好，我把下跌分为杀估值、杀业绩（经营节奏）和杀逻辑。 杀估值的最好，因为跌下来后导致其下跌的因素就解除了；杀业绩的就其次，但只要针对其经营节奏和变化进行投资也是很好的机会；最要小心的就是杀逻辑的，这个一般不建议参与，很难抄对。当然这三种杀跌有时会混在一起，有可能从杀估值开始然后业绩节奏变差最后发现原来是逻辑改变了，这就比较悲剧，所以一定要借助市场的智慧进行判断，用复杂去化解复杂，万不可自作聪明，这个市场最不缺的就是聪明， 个人力量在巨复杂体系面前是微不足道的，要弃智和谦卑，用常识、信仰以及运气去面对。
上海证券报：您是集中持股、不控制回撤、不做对冲的方式，当遇到市场波动时，怎样应对？能否总结方法，并举个以往的例子来说明？
冯柳： 我不去应对，就在里面不动， 对我来说波动不是风险，虽然会影响点心情和机动性，其实很多市场风险都可以通过选股来化解，我大部分收益都是在熊市中完成的，你把个股想清楚就好了，当然碰到 08 年那样的系统性熊市就会比较受伤，但即便重来一次我还是会选择不躲避。这样看上去有点蠢，但可让我处于一个简单的心理及思维环境中，降低投资的复杂度，很多人其实都是在各种纠结中错过机遇却没有如愿规避掉相应的风险。 市场的方向简单但过程复杂，正是这种简单与复杂结合的特点才会导致人们去做那些自以为聪明的举动，只有承认自己不具备挑战复杂的能力及心性，把系统性的损失当作理所应当的义务来面对，就能平静安心下来做好个股，自然能够更坦然的去面对波动及考验，同时获得超越他人的情绪与心智力量。
上海证券报：如果市场长时间不认可您买入的股票怎么办，会考虑止损吗？
冯柳： 在股市里时间是最不值钱的， 方向和可能的变化才有价值，所以我不太追求效率，长时间的等待是我一直以来的经历，这并不影响回报。但因为这个世界是复杂且多可能性的，很多事情即便你对了也可能会有不好的结果，结善缘开恶果的情形并不少见，何况有可能是真的错了，所以有一个提醒和纠正的机制是必要的，但这和耐心等待与坚持并不冲突，区别就在于有没有感到意外和不理解。
上海证券报：您是如何理解博弈论并结合投资实践的？
冯柳： 我会做个划分， 首选高关注度低购买度的，估值容易抬升；回避高关注度高购买或低卖出度的，这个估值有下行压力；低关注低购买或高卖出的估值虽低但提高缓慢；低关注度高购买或低卖出时估值不容易有大变化； 关注度可以从报告以及交流热度上得知，购买度可以从图形阶段及筹码结构上得知。
上海证券报：您持股集中又长期投资，换手率应该很低吧？
冯柳： 不低，我只是主仓不太动，但有很多小仓会经常调整，这是我与市场保持连接的方式，我的静是来源于动的， 在我确立主仓前， 我会与很多票建立连接， 反复的试错， 反复的开仓，通过增减来感受自己的内心。我以前常说投资要听三个声音，一是企业的声音，就是了解企业基本面，二是市场的声音，就是前面讲的借助市场智慧完善认识，三是自己内心的声音，这是获得角度感和进程感的方式。毕竟主仓事关重大，长期持有的过程中又会碰到许多考验，极端情况下一定会放大自己内心的缺点，倾听和体会的过程就是通过增减不断假设和变换角度，每个人都会有仓位思维，都会有被屁股影响的时候，这些都是很自然的人性， 不用去对抗它，利用好自己的情绪，引动它的变化从而获得更多层次的思考与总结。干货：传奇高手冯柳再谈投资：逆向投资核心方法，这篇文章值得珍藏！（中国基金报采访）在冯柳没有成为明星私募基金经理之前，以“茅台 03”ID，在淘股吧、雪球等社区留下了珍贵的第一手的股市投资心得。在他的文字中，我们能看到他清晰的逻辑分析，对市场的不断思考，投资框架的不断完善和进化。希望通过学习思考他的文字， 给大家 2020 年的投资带来帮助。高毅资产董事总经理冯柳是国内最早在互联网上为人所知的价值投资者之一，他对市场及投资方法有较多独到见解和创造性认识。日前，冯柳接受了中国基金报记者的专访，讲述了他对投资的深入思考。
中国基金报记者：你在之前的文章里介绍过投资框架和体系，今天能否谈谈具体流程和方法。
冯柳： 我是定性研究辅以定量分析，通常机构的做法是研究员向基金经理推荐公司，我这样做了一段时间，效果不太理想。因为一般研究员注意到一个票总是有原因的，这个原因可能会导致价格被部分体现，而到他敢于或急于推荐可能又会经历一个被再坚定的过程，这些都可能使得机会被很大程度体现。所以后来我就重塑了流程，除非是确定无疑的大逻辑，否则我一般不要求他们主动给我推荐股票，而是采取流水线作业的方式，先是定量用数据初筛出一个可能的机会名单，再由研究员在其中按相应的要求挑选，之后由我确认哪些符合框架值得进一步讨论，最后就是针对性的资料收集和集中讨论共同决策。我们的流程非常快，可能很短的时间就能做出决定。
中国基金报记者：你初筛股票的标准是怎么建立起来的？ （用炒股手训练软件，不断仿真实盘训练，快速养成自己的交易体系）
冯柳： 标准是我“闭门造车”的成果，在进入股市的初期我就做了几个模型以帮助选择，当时先做的是财务数据模型，在网上也披露过很多年，跟现在用的差别不大。后来又陆续设计了几个非财务的模型来结合，主要是为了丰富层次，避免陷入一个锤子解决所有问题的局限中去。
中国基金报记者：你早期的模型，为什么会长期有效？它的核心是什么？
冯柳： 我总是去想这个世界应该怎样，有什么特征，在什么情况下机会可能出现，我崇尚先验逻辑、喜欢“闭门造车”。股市无常，如果是后验逻辑就很容易被牵引反复，会陷入幻像与错觉中去。股市有很多阶段性认识造成的幻像，一旦有意外发生，就容易被改变。想要不被市场和信息牵引，最重要的是回到自己内心，回到逻辑和常识里去。我很重视自己内心的感受，不那么在意事实，因为事实是需要证据的，它容易被改变。我也不在乎结果。一个正确的逻辑，可以有不正确的结果，善缘恶果很正常，但还是要秉持善去对待这个世界。
中国基金报记者：你曾说过，你的投资体系是弱者体系， 但你却获得很好的超额收益，这怎么理解？
冯柳： 从逻辑上来说我这个体系不应有超额收益，因为我强调的是防御而不是进取，所以从长期来看我也许不会有特别大的不可逆损失，但不一定有持续的超额收益。我总是假定自己一定会犯错，假定自己无法把握最好的那一类机遇，所以我放弃了做优等生，只想保全自己活下来而已。如果说有的时候会有超额收益产生，那可能只是阶段性的偶然，恰好碰到了这个市场上的聪明人在犯错，要知道市场的波动很大、得失很大，所谓利令智昏、利欲熏心，在大得失面前，聪明人也可能会丧失心智。就像生活中有一些很肤浅的骗局能够成功，被欺骗者事后往往会自责悔恨，想不明白当时怎会如此愚蠢，因为有东西牵引住了他，令其迷失了心性。所以我会找风险点，找大得失的所在，找能够把聪明人吓傻的时候。我不要求自己很高明，因为要做高明的判断太难了，我只是尽量让自己不被得失牵引，做个局外的旁观者。一个公司再好，如果没有风险点、担忧点，我都很少去介入。我希望去承担风险和不确定性，我没有能力挣智力跟水平的钱，但我愿意承担风险，聪明人太多，愿意承担风险的人不多。当然，承担风险的前提是风险被充分暴露与定价，我愿意去承担现实风险，但会回避理论风险。当风险已成为现实，大家都在担忧的时候，我会去积极承担它，理论风险是在逻辑上、理论上有这种可能性，但大家认为它暂时不会发生。
中国基金报记者：什么时候聪明人会做傻事？
冯柳： 大得失大事件吸引控制了人注意力的时候。
中国基金报记者：聪明人做傻事意味着市场在犯错？
冯柳： 我认为市场永远是对的，当它错的时候，那就不是市场。什么是市场？我跟你两个人的交易是市场吗？不是，真正的市场是多元的，很多参与主体在里面交换，这才是市场。当市场被一个观点所主宰，大部分人都从一个角度考虑问题的时候，市场就丧失了其多样性，那就不是真正的市场。当市场是多元构成的时候它是不可测的，而当其主要矛盾减少到足以被认知的时候，它就变得容易判断和确定，这个时候它就不是一个稳定状态了。所以我会在它很容易判断的状态下去思考逆向的可能性，因为这往往是不可持续的。
中国基金报记者：你怎么判断市场已不是市场？怎么判断风险被充分定价？
冯柳： 我喜欢去找共识，什么叫共识？一只股票为什么会波动？研究半天才找到理由的是争议性的而非共识性的，你到软件上和论坛上扫一眼，五分钟就知道理由的才是共识性的。所以，越不花时间的研究越高效，我很少做深度研究，因为你要花这么多功夫才能理解的东西，一定不是共识，结果你可能付出很多，还没有收获。当然，找到共识，也不见得值得参与，共识有可能是对的也可能是错的，我们还需要找到常识，常识是不需要论证的。我会在共识跟常识不一致的时候做逆向，共识跟常识一致时做顺向，找到共识依靠常识，在可被改变的共识上做逆向，在不可被改变的共识上做顺向。
另外，有的风险单独看可能很难被论证，但从大数角度却可以被化解。就像夫妻吵架，吵得天翻地覆，所有人都忧心忡忡，觉得不可能过下去了，但大部分情况下吵完了就能好，这是一个常识。我不会去纠结，他们这次会不会离婚，我看中的是一个整体，不纠结于单次的对错。
中国基金报记者：你一般看什么论坛？
冯柳： 就看普通论坛，门槛越低越好，门槛越低，证明这个故事传播越广，这叫简单呈现。中国基金报记者：你强调，要在市场共识变得确定的时候投资。能举几个案例吗？
冯柳： 2015 年 11 月底，我在高毅管理的第一只产品成立，当时，A 股刚经历了一轮大牛市之后的下跌，跌了半年，但我觉得市场还没形成共识，虽然有结构机会但我觉得不太好把握，我决定到更悲观的港股里寻找机会。那时候，大家认为港股已被边缘化，我判断这是一个可以被改变的共识。当时，我刚发产品，大家都很关心，说你以前只做过 A 股，港股跟 A 股是完全不一样的生态，两个市场的估值体系不一样，对公司的偏好不一样，提醒我要慎重。
但我觉得，自己并不是一个风格选手，不存在风格依赖。两个市场特征虽然不同，但人性是一样的。大家当时对港股的各种担忧及合理化的解释，都表明那有可能是一个更简单清晰的市场。所以，产品成立之后很长一段时间，我绝大部分的仓位都是港股。
这个选择，对我过去几年的投资起了决定性的作用。到去年下半年，我判断 A 股比港股更清晰更为共识所支配，所以又大力度回流 A 股。
中国基金报记者：请再举几个近期的案例。
冯柳： 一个是空调制造业的公司。它参股的那块业务做得很好，属于有很强锐度的优质供给，但自身的其他业务只能排到前三名之后，前者我判断是一个好共识，后者则是个可被阶段性改变的坏共识。那么在股价足够低的时候，坏共识在估值中得以体现，我便左侧买入等待好共识的展现，之后由于政策及经营的变化，有可能导致坏共识变成一个边际改善的共识，我就在右侧加仓。
还有一个是生产强管控药品的医药公司，也是一个有着长期成长逻辑的好资产加上一大堆不那么清晰的坏资产，当股价跌到仅凭好资产就可以有数倍空间的时候，我觉得公司应该会有反省和触动，使得坏共识改变。再说一个 2016 年的非 A 股案例，当时，一个方便食品生产商的一季报数据很差，同时各方反馈中报会更确定性的加速下滑，这就形成了一个很清晰的落败及衰退共识。但我们研究了韩日台等其它国家和地区，发现还没有方便食品老大被取代的先例；而且，也都没有出现经济波动和人口结构导致该行业增速有大幅下滑的历史。于是我判断，之前的市场共识与常识相悖，就在大家对企业中期经营确定性下滑的判断中逆势买入，以长期常识对抗中期共识。结果戏剧性的是，数据如大家所料大幅度下滑后，股价却短时间上涨了 50%，之后一年更是上涨了近 3 倍之多。当然，共识只是我们研究企业的抓手，而不是与之较真的操作点。关键是判断共识能否被改变，在不可被改变的地方只能做顺向，在可被改变的地方才可以逆向。像我还有个很失败的投资，当时以 8 倍 PE 买入了一个双位数增长的细分行业全球龙头，也是非 A 股的公司，认为随着数据的持续向好市场会改变该产业被绕开的共识从而实现双击，结果无论数据如何持续增长，市场定性始终不为其改变，最终我只能以更低的 6 倍 PE 卖出。像这类失败案例我过去几年碰到了非常多，比如现金就远超过市值的纺织服装公司以及重估资产五倍于市值的制造业公司等等,大部分都是以某几个局部的点出发去对抗一个无法被证伪的长期共识,然后死去活来地深陷泥潭不得不认错低头，所以，如果确定性的共识是在较长维度下得出的，我们一定要加入并顺从于它，万不可与其对抗。
中国基金报记者：你在香港买过消费娱乐股， 判断准确，请讲讲当时的过程。
冯柳： 只是判断对了，但结果很不成功。当时，这个板块被我的数据模型初筛选出。港股里面这个行业大部分公司都跌了 70%到 80%，但有一个东南亚的公司只跌了四十多个点，估值也很便宜且业绩一直有增长。我们判断，它是被板块带下来的，于是决定买入，成为了前三大的重仓股，一直持有了一年多。直到后来它推出了一个不利于小股东的方案，我们就杀跌出局，放弃了。因为，在港股，我们的原则是只要有老千嫌疑就无条件放弃。所以，很可惜，割在了最低区域。但后来该方案因有人举报而没有实施，更改提案后股价立刻暴涨，后面两年涨了四倍，也是这个板块里表现最好的股票。虽然操作上很不成功，但是在判断和选择上对了。只是回想起来还是有点遗憾，毕竟是个很重要的仓位且拿了很长的时间又在最低区域放弃。
中国基金报记者：从公开资料看，你管理的产品持有的 A 股在不断增多，你什么时候开始回归 A股？
冯柳： 2018 年下半年开始加速回流，到 2019 年 1 月份超过港股比重，之前我的数据模型初筛在 A股选出的股票很少，2018 年开始逐季增多，到 10 月份，选出了 1700 只股票。当时被我的助理非议，说这还叫选股，你干脆把整个市场都列出来让我们研究吧，现在回头来看，整个市场的选出其实是一种更强烈的选出。
中国基金报记者：从第三方披露的信息看，去年下半年你管理的产品回撤比较大，为什么？
冯柳： 去年下半年我在向 A 股转移，边买边跌，净值回落不少。有朋友说，现在是熊市，等一天就可以便宜三五个点，为什么不等等再买。我说那不是我的风格，我是心动即行动，我不会去猜到底会跌到多少，而是我能接受即可。当然，你事后来看是可以便宜 20%，但这重要吗？你只看到这一次买贵了 20 个点，但还有很多次你会比等待犹豫的人买便宜了 20%，拉长时间来看，可能都差不多，但是可以减少你 80%的工作量和等待。想找到一个更好的时点，其实是一种贪婪。经常有人来问我，怎么择时，我说最好的择时就是不择时，只要是我能接受的价格就可以。这样会减少大量的焦虑和纠结，也不会给未来留下工作量。如果看好一只股票，认为在 8-12 块钱之间都可以买，现在是 10 块钱，有的人会想，现在正在下跌，下个月还有不好的消息可能会跌到 8 块，等它跌到 8 块钱再买，这实际上给自己留下了一个日后需要解决的工作。市场是很复杂的，它可能没跌到 8 块，却涨到了 11 块，你买不买？可能它还会到 12 块，你耗费的心力就会非常多，而且在等待与观测的过程中会增加很多心理需求，这些需求未来都可能会牵引和误导自己。从大样本的角度来说，如果时间足够长，交易足够多，这次等到了 8 块，下次可能被迫在 12 块买，结果是差不多的。我很少从单个行为去考虑操作方式，更多是从系统的角度去看怎样是最省事最持续的工作方式。很多股票我买了都会跌、卖了还会涨，但我不纠结，因为我把自己从难题里解放出来，不给未来积累矛盾和工作。当下就立刻解决，不想要的票就立刻卖，不去等反弹或更好的卖点，即便这样会吃点亏，但会在其它方面补偿你，让你始终保持一个很轻松的心力状态，不让自己陷入看不见的麻烦中去。
中国基金报记者：你的组合倾向集中还是分散？
冯柳： 我的体系是一个赔率优先体系，不是概率优先，概率优先体系是集中投资，比如深度研究就是概率优先，强调能力圈，要看到未来五年、十年。赔率优先不在意单只股票做对做错，只在意是否遵循了自己的系统。当然我有时也会很集中，因为在开始买的时候，可能只是框架分析，但在持有的过程中，可能会慢慢了解，变成了深度研究。这个时候如果出现概率赔率统一的情况我就加仓集中，但因为是个容错体系，总假定自己一定会错，所以内心是有分散倾向的。当我是弱者的时候，我一定是分散的，当我感觉是强者的时候会集中。一只股票持有很久之后，我可能变成强者，这时候可以去做真正的逆向，去做观点的交换，而弱者做的只是假逆向而已。
中国基金报记者：假逆向是什么意思？
冯柳： 就是内心认为交易对手是正确的，对方认为它不好，我也同意，我只是去期待变化，只是因为其风险暴露了，可以不被伤害的去等待改变，这就是弱者体系。强者体系是你说差，但我认为好，你觉得贵但我觉得便宜，这才是真正的逆向，针锋相对的观点交换，有主见做大分歧。而弱者体系在大是大非的分歧面前，是要回避的，只能是寻找达成共识以后的改变契机而已。
中国基金报记者：逆向买入，是因为买的便宜，有足够的安全边际。好公司与好价格哪个更重要？
冯柳： 我十几年前的 MSN 签名上是“好的公司比好的价格更重要”，当时还在论坛上论证过以很夸张的高估值买入高成长公司之后，再以很夸张的低估值卖出，结果还能有很丰厚的回报。但后来我放弃了这个表述，因为不接地气，脱离了我们一定会犯错的现实环境，虽然从超长期投资的角度来线性推算，买得贵的确不是大问题，但一旦错了却足以彻底摧毁你的投资生涯。我们强调买的便宜并不是为了提高回报，而是为了保留修正的权利，因为优秀可以在过程中判断，伟大却只能是事后的总结，它需要机缘和一些意外因素。事后的确定在事前都是不确定的，我们只能通过进程中的不断观察来验证，这就需要一个维持和修正的过程，而过高的价格从一开始就剥夺了你修正的权利。
中国基金报记者：你一直保持高仓位操作，为什么？
冯柳： 高仓位是股票与股票之间的比较，每次调整都在上次的标准之上进行，而仓位选择需要在现金与股票之间切换，是股票与现金的比较，每次都回到了最初的原点。前者的持仓结构在优化、在迭代，可以形成一个不断自我更新、自我优化的机制，符合复利原则，后者则是单利原则。
2015 年底,我刚进入港股时，买的也不全是好公司和好价格，但因为组合在不停地优化并没有受到很大的影响。去年回流 A 股时，刚开始的持仓结构我也不喜欢，很多股票并不是我最想要的，但我要满足回流 A 股以及长时间高仓位的战略，所以觉得差不多就买，之后再通过换股去优化。你们看到过去几个季度我部分披露的持仓变化比较大，就是这个原因，我的组合需要一个优化迭代和沉淀的过程。
另外，有些时候看上去多其实并不多，一般市场下跌 30%已经不小，你提前卖掉一半已经算是很充分的应对了，那可以回避 15%的下跌。但你不是神，不可能每次都对，有 70%的成功率已经非常牛了，7 次做对抵掉 3 次做错，就是做对 4 次，再考虑交易成本，可能最终做对的就是 3 次，平均下来只能回避 4 个多点的下跌。而指数下跌 30%的年份并不多，再平均下来，可能就只有 1、2个点左右。为了减少这一点点的回撤，你要冒着牛市踏空的风险、要付出过程中的纠结和生活质量的下降，更重要的是还得冒着把注意力从个股研究转移到其它方面，而导致的投资逻辑不纯粹的风险，这实在太得不偿失了。并且这前面所有的假设都是你有 70%的胜率，事实是这很难做到，就我个人来说基本都是反的，因为你只要去参与就必然会被牵引，必然会输给自己的人性。
中国基金报记者：所以，在市场最悲观的时候你也在买卖股票，优化组合。
冯柳： 始终保持高仓位，会让你的情绪波动最小。很多人问，你为什么敢在低位买股票？我说如果你是现金买股票那肯定会不敢，但如果一直满仓只是换股，就不存在敢不敢的问题，因为你是从更恐惧的换到次恐惧的里面去，这是机制推动，不是胆识推动。不要说，有人艺高人胆大不存在这个问题，一只股票正在下跌，明天还可能继续跌，你只要是人就一定会被人性所误，但是对我来说，这只股票会跌，其他的也会跌，在哪死都是一回事，那为什么不在更心仪的上面死呢。大家恐惧的时候我一样恐惧，人性都是相通的，所以我才把自己交给机制和纪律。大家看公开披露的信息，会说我在低点买进了某只股票，但请记住，我是始终高仓位的，所以当我在低点买进一只股票，也同样意味着在低点卖出了另一只，反过来也一样，谈不上比别人勇敢或胆怯，只是换仓而已。
中国基金报记者：如果遇上 2008 年这样的暴跌行情，怎么办？
冯柳： 我 2008 年亏损很大，但摊到这么多年看，其实也没什么，不影响长期收益率，但如果我总是担忧它的发生，有可能其它年份就无法正常盈利了。我入市 16 年，用 1 年的亏损换取了 15 年的轻松从容，这很划得来，就把它当作一张入场的门票，当作良好生活方式与工作状态的成本支出，我不担忧它也不去额外预防它，来了就坦然面对，这是系统里必然要面对的一环。很多人接受不了系统性的崩溃，想尽一切办法去预防躲避，然后把正常的工作生活方式给毁了，这不值当。我觉得对那种可以重建的系统，你只需要保证自己能跟随系统重建，不加杠杆不做会被迫退出的行为，平时也不做急于求成的事情，尽量让自己处于可恢复和可重建的状态即可。而对于那种不能被重建的系统风险，我的意见也是不逃离，因为我们就是系统中的一员，我们的命运必然和系统联系在一起，这是我们应该接受的宿命。就像地球毁灭时你一个人坐飞船离开的意义在哪里呢，有些问题不是我们应该去面对和思考的，我们得界定好自己与系统的边界在哪，不要因无能为力的方面而影响了可以有作为的那一面，这是杞人忧天。
中国基金报记者：你说过不做深度研究，为什么？
冯柳： 对我来说深度研究太需要机缘了，可能花很多时间去研究一家公司，最终觉得并不值得投资，或者一些值得投资的公司又不在你的机缘里，视野会受限。像我的产品今年还投资了菲律宾和印尼的资产，这些都只能通过感受和框架进行，不具备深度研究的条件。另外，深度研究需要很严密的论证，我更喜欢通过感受而非论证，就像一处美景你可以感受出它的美，因为美是那么简单的呈现在你面前。如果要论证和描述出为什么美其实是蛮难的，投资的好处是你可以搭便车，可以知其然不知其所以然。
中国基金报记者：如果公司出来了一个不利的信息，你不跟踪，不知道，怎么办？
冯柳： 公开信息还是能知道的，我们只是不去挖掘而已，我喜欢不容易被信息影响投资逻辑的公司。像一家公司业绩一直不好，但估值很高，涨了五六倍始终没有业绩，它上涨的原因是大家认为它一定会成为最终赢家，而终局的市值空间又很大，当这个逻辑非常强的时候现在的业绩和信息就都不重要了，这就是不可被改变的共识。由于支持这种共识的逻辑都是框架性的、常识性的，跟中短期的信息都无关，那你在持有的过程中跟不跟公司交流调研、有没有第一手信息就都不重要了。
中国基金报记者：你会研究个股的 K 线图？
冯柳： 我会辅以看图，但不是根据图形来判断未来，而是借助图形理解基本面，我的看图更多是做历史归因分析，去界定它在过去是一家什么样性质的公司。市场的历史走势会告诉你一家公司是否容易被意外干扰，像历史上每次利空出来股价不跌或者下跌后很快被收复，就叫做不可被改变的逻辑；如果利空出来后迅速大跌，直到出现一个反向信息才能够收复，这就叫可被改变的逻辑。市场是一个很好的帮手，要学会聆听市场的声音。
2017 年，我建仓了一只已经涨了 3 倍的股票，因为这个行业我数据初筛选出了两三家公司，都跌得很凶，我想看看是谁把他们整得这么惨，结果发现整个行业都在跌，但有一只股票却涨了好几年，因为赢家通吃。再看它的历史走势，无论出现什么信息，上涨的趋势都没被改变，说明这是家不可被改变的公司。大多数人希望从图表中看出未来走势，我从不在图表中看未来，我只是看过去。
有人说图表分析是看后视镜开车，但我觉得后视镜里是一条泥路，你大概率就是在一条泥路上，后视镜里是高速公路，你自然也大概率在高速公路上。当你没有前视能力的时候，后视镜也不能轻易放弃。
中国基金报记者：买的股票如果不涨或下跌， 你会不会忐忑懊恼？像 2017 年上半年，蓝筹股大涨，产品却没怎么赚钱，当时会不会压力比较大？
冯柳： 之前听过一段话我觉得很适用于投资，“把自己当别人是无我、把别人当自己是慈悲、把别人当别人是智慧、把自己当自己是自在”。把自己当别人，就可以不被自身的需求所牵引，不会陷入得失与欲望中去，旁观自己的内心理解真正的需求和想法。把别人当自己，就是要我们跳出自己的主观和局限，站在别人的角度想他为什么会这样做，如此可以破除自己的执念与褊狭。
把别人当别人就是要保留自己的独立性，不受外界影响，我理解你、充分的理解你，但我不跟着你走，不去追逐市场、不被变化的幻像所牵引支配。把自己当自己，接受自己的各种不完美，放下贪念，原谅自己的错误，学会与自己和解，找到轻松和可持续的状态。当你不自在的时候，你觉得累、不轻松、容易自责，这些感受会慢慢累积，到最后，要不你的意志垮了，要不你的身体垮了，要不你周围的伙伴垮了，这些都是不自在的状态。
所以我是接受了自己的不完美和可能的失败，很少会有特别高的自我要求，2015 年底我去港股时，有人说大家对你期望很高，你又是第一次做港股，不如收一点以免不如意让大家失望。我说如果大家因此失望，那真正该失望的是我，因为他们对我寄予了不应该有的期望，我本来就是个普通人，按照我思考过、而且觉得是长期 OK 的体系去做。我不在意那样做会带来的影响、不去计较短期得失，我接受自己的缺点，也接受了这个体系可能带来的遗憾。在市场上承受损失是必然会经历的，不要有不切实际的期望。
2017 年上半年，我的产品业绩不理想，主要因为这之前做错了几笔，所以上半年一直在调仓，既然错了那自然是边跌边卖，而买的股票也都不是蓝筹，又是左侧进入一买就跌，所以调仓时净值会回落。我那时面临的选择是要不要加入蓝筹牛市，跟上市场，摆脱那个阶段的焦虑。但当时蓝筹股处于牛市中间状态，属于会被信息和资金偏好改变走势的类型，需要有很高的敏感度，而那不是我所擅长的，所以我决定还是遵循自己的体系，虽然上半年没怎么赚钱，但下半年倒也补上了，就是有半年时间跑输大家，不是太好看。但就压力来说确实不大，因为每个人都有低谷，都有艰难的时候，我觉得这是客观规律，也一直有心理准备。跑输市场的时候我可能也会反省多一点，看看自己哪里有犯错，如果错了就去改变，但很多时候只是节奏错开了，不是真的错了，那就会坦然些。加上我的基金产品投资者大部分都比较稳定也很信赖我，所以也没感受到外部的压力。
中国基金报记者：从公开资料看，有一个公司你去年一直在加仓，今年一季报减持后，这只股票一度又涨了不少，算不算是操作失误？ （用炒股手训练软件，不断仿真实盘训练，快速养成自己的交易体系）
冯柳： 我去年买的时候是觉得它长期逻辑比较清楚简单，主要产品价格在长期低位，即使产品价格再跌，业绩负增长，股价也不怎么会下跌了，因为市场会认可一个低位逻辑，但产品价格一旦上涨，股价肯定会涨。我买了之后，产品价格没涨反跌，但股价在去年大幅跑赢指数，这在当时就是一个不会被信息改变的故事，是熊市里的防御品种。而今年市场好了，我觉得机会成本变大了，不想错过别的机会，所以就换进了别的股票。我的产品是大几十只股票的组合，不拘泥于一城一池的得失，我不关心卖了之后它会涨会跌，只是觉得有更简单的要去买，后验的事情不能作为行动参考。
我喜欢条件简单的公司，但由于高仓位的需要，有时也会持有不符合标准的公司，这是一个比较的过程，我的思考点是：哪个的假设条件更少。有可能我会从一个涨幅空间 100%的股票换成一只涨幅空间只有 50%的股票，只是因为它条件更少，更简单。我的重点是哪个更舒服、更令人放心。
有很多人会研究我的持仓，但季报披露的只是一部分，公开信息是不完整的，不要过度解读。还有一些股票，我可能挺看好的，但也会减持，因为我是高仓位操作，账上经常没钱，有时候可能会因为要投一只股票临时需要用钱，所以很多时候买卖增减并不完全代表观点。
中国基金报记者：做投资要面对股市的起起落落，你如何控制自己的情绪？
冯柳： 有情绪有煎熬是好事，它会引动你的思考，不要去对抗和控制自己的人性。你已经很不舒服了，却告诉自己，不要不舒服，要坚持，这是不对的。因为市场有无数种方式去放大它，且一定会有你无法承受的时候，所以不但不要对抗和回避，还得主动放大它，履霜坚冰至，要告诉自己，我不舒服了，肯定有哪里不对，得立刻去解决它，别等到失去理智去被动处理的时候。要利用好自己的情绪，这会让你更关注这只股票，钱在哪里，心就在哪里,所以，别人都先研究再买，我是先买再研究，就是为了让自己的心过去，把情绪代进去。觉得它好就先买，感觉不够就加，一直加到自己害怕再减，千万不要积累自己的需求，而是快速满足它，这样你才能越过自己的需求去体会，而非欲念牵引。很多人说我买卖股票很随意，我是先参与再研究，这就是我的体系。
我以前说做投资要聆听三个声音：聆听企业的声音，聆听市场的声音，聆听自己内心的声音。聆听自己内心的声音其实已经无关事实了，这个企业好不好、未来会不会涨，跟你是不是要拿住它是两码事。当你不舒服又解决不了的时候，就可以放弃它，未来哪怕会涨十倍，现在也要放弃，因为它现在都已经让你不舒服了，未来一定还会有更考验的时候。
当然，舒服不舒服跟你的了解很相关。一个人对你恶言以对肯定会不舒服，但是你知道他为什么这样，理解了，就没那么不舒服了。所以，我焦虑的时候就会不断审视检讨，到底是哪个地方让我焦虑了，什么东西让我不安，我能不能理解，如果我能理解且能合理解释，就加仓，不能理解，就剁掉，这跟事实无关，跟我内心感受和能力圈有关。
中国基金报记者：管理产品的规模增大，对你的投资会否带来挑战？
冯柳： 虽然我们规模不小，但工作量并不大，因为我不是被信息驱动的体系，我也希望我的团队成员降低对信息的依赖，大部分人的工作量都是在跟踪处理信息，如果只是跟框架和逻辑的话工作量就会小很多。我的体系对规模的吞吐量理论上会比较大，首先我不追求深度研究，也没有风格偏好，加上自建模型筛选覆盖面自然会更广些；其次我很逆向也够独立，同一只股票我买卖的量可以比旁人大很多，因为你足够独立，没有同向的买家或卖家，可以拿到的量是最大的；再次我是赔率优先体系，规模大、持仓股票多才不容易陷入意外。当然，规模大肯定会影响集中度，会阻止你在熟悉的股票上的占比提升，不利于业绩的爆发，但这是利弊相随的，不算是挑战。这么多年我经历过各种量级的变动，好像从来没有在规模上有一点点不适，倒是总有不够的感觉。
中国基金报记者：目前您所管理的产品绝大部分是直销客户，为什么？
冯柳： 我的产品绝大多数都是通过公司直销认购，主要是对我的投资风格比较熟悉和认可的投资人，他们的锁定期都很长，最高八年锁定且没有清仓止损线，好处是我们和投资人有良好的信任基础、关系非常稳定，产品业绩有波动的时候,投资人不但不会非议甚至还会主动追加资金。我比较喜欢现在这种投资人结构，投资人会去研究你、主动来了解你，没有外部的渲染和误导，信任感更强，规模的积累更接近于复利，细水长流，也不会出现突然的规模变动。因此，在管理规模允许的范围内，我对于可以接受我的投资风格、接受较长锁定期的长期投资者还是欢迎的。花无百日好，我们做资产管理，肯定会有低谷或节奏不匹配的时候，所以，我不太愿意去做主动的营销，不希望对方是在我的推动下进来的。我能传递给对方的只有诚实和善意，很多通行的做法都没有在我的产品设计里，哪怕对我有很大的好处和便利，只因为它有可能损害公平或诱发猜疑，我认为想要和一群人在一个高度不确定的世界里长时间结伴同行，要靠真正的善意和极彻底的信任，一时的得失并不重要。
中国基金报记者：你怎么评价自己？你投资成功是因为天赋还是性格？
冯柳： 很多人以为我天赋很好，其实恰相反。这不是谦虚，因为我们在人群中会有个很自然的相互比较和自我认识。只是天赋越高的人，碰到的问题就会越少，那他构建的体系，很可能越不完备，越不适用于他人。诗必穷而后工，天赋低的人会碰到足够多的问题，才有可能构建更完整的体系。
芒格说，知道自己会在哪死就不去那里。所以我给自己划了很多框框，让自己尽可能躲在里面，而天赋高的人去哪都活得很好，那他给自己的各种限制自然就会少很多。很多人犯错并不是他看不见，实在是艺高人胆大，相信自己一定能早于市场感知和行动，但世事变幻，市场总会以一种意想不到的方式和复杂来惩罚，人不可胜天，所以，天赋太高未必就是好事。
中国基金报记者：你的心态很好，是天生如此，还是在投资过程中修炼出来的？
冯柳： 我从小到大都不是一个好学生，也从来没有要求自己要排在前面，我始终是一个很自在的人，很多人会说我不够进取。其实社会上大部分人都能接受自己的平庸，但进入股市就会改变，因为股市给了他们幻像与欲念。中国基金报记者：你现在名气很大，关注度很高，你怎么看待这些？
冯柳： 不安吧，有种名不副实的不安感。投资者应该对一切泡沫的事物怀有警惕，泡沫化的声誉也是一样。当然我能理解这种关注的由来，因为弱者理论给人一种落后也能如愿的错觉，满足了走捷径的心理需求，但它真的不是什么更先进的理论，只是一种自我认识和定位，弱者是不可能轻易战胜强者的，否则不成了反智主义，那不科学。深入的研究肯定会产生巨大的优势，如果我有那个研究能力与机缘，我必定义无反顾地加入那个行列之中。
二十七、最近仔细拜读了对冯柳的访谈文章，归纳了他的投资逻辑。
一，基本的逻辑框架观察市场价格的波动，关注趋势和预期同向运动的机会；运用价值分析，当预期过高，有可能发生反向改变时退出。冯柳把投资机会分两种，跌出来的和涨出来的。跌出来的空间相对有限；对冯柳来说，他更喜欢涨出来的机会，即趋势加强，推动预期的正向反馈，由此形成“戴维斯双击”。
二，冯柳是价值投资者吗?
某种程度上是，但非典型。典型的价值投资者心目中有一套主观价值标准，当市场大幅偏离他们所认可的价值区间时，他们认为是市场出现了"错误"，随着时间推移会得到修正。冯柳的心中也有一套通过"先验逻辑"构建的价值标准，但他随时关注并在多数时间尊重市场共识。
三，什么时候逆向？当风险被充分暴露定价，大家都为同样的理由担忧时，才逆向进行买入建仓操作。只在市场"共识"违反常识，并且可能被改变的时候，才做逆向。对于在长时间周期上，无法被证伪的“共识”，冯柳更多的选择尊重和顺从。
四，投资体系中量化比重大么？
应该不大，量化体系主要用于标的初期筛选，帮助他关注到公司的某些特征。初期以财务因子为主，之后逐步增加一些其他维度的因子。五，为什么长期满仓？当系统奔溃时，其中所有参与者结果都不会很好。基于这个朴素认知，最好的择时是不择时，既然参与系统，就选择信任系统能够长期存续。不择时避免了心理压力，通过在不同品种间更新优化，选择出风险收益比最高的股票。六，选择分散还是集中以赔率优先，相信系统中长期能够带来满意的绩效。持仓一般包括大几十只股票。只有当对某个股票具有很强信念时，才会适度集中。
七，估值是否重要？
强调买的便宜，以保留修正的可能性，出错时不至于受到太大的伤害。
八，如何倾听市场的声音？
关注股票相对市场的价格走势，那些遭遇利空但是股价强劲的股票，背后可能有不可改变的逻辑。
九，投资者结构以直销为主，锁定期长，通过持续跟客户沟通，建立互相熟悉和认可的客户结
构。即便市场错了，你也该假认它正确
冯柳有什么与众不同？
数据截止 2019 年 1 月 31 日上表是高毅资产六大投资经理的产品业绩对比，冯柳的产品目前排名第一，2016 年至今累积收率达到 137.46%，年化收益率达到 33.41%，这个业绩在高手如云的高毅也是鹤立鸡群，冯柳这个“民间”高手一定有与众不同的地方。虽然公开资料有不少关于冯柳的报道，但大篇幅都是作者总结的内容，难免加入主观色彩，少见冯柳本人的系统观点。于是，好奇的我去年开始逐步整理关于冯柳的内容，到现在差不多三十万字，这个过程收获还是很大的，研究还是得一块砖一块砖的搬。最终的感觉是，冯柳是国内认真理解价值投资（从格雷厄姆证券分析的清算价值到巴菲特的进化），善于从人性角度看市场（喜欢读史书），精通少数行业和财务（十几年前开始做财报分析和全行业的量化数据跟踪），最终形成一套独特的投资体系。下面我从整理内容中挑选一些比较经典的内容放上来，为保持原汁原味，基本都是冯柳的原话。
一、对研究的认识
研究有边际效益问题，要找效益大的地方投入，不同阶段有不同的研究要求，大部分时候只要同步于市场进行理解就可以了，但被市场多频次演绎后就得在市场认识的基础上进行超越、要和市场比深度和远度，极端共识区域就得尽量找市场认识的相反点、要和市场比角度，这几个层次的难度是递进的。
研究有三个着力点，产品研究（可以帮助理解生意模式和估值模式）、格局研究（可以帮助理解发展路径和可把握程度）、股价阶段分析（可以帮助解决视角力度以及预期的程度理解）。守正出奇求变的投资框架，投资的逻辑风格要正，要稳定，不能功利性变化，投资的视角要奇，不是奇怪，而是能够不停转换视角看问题，投资能力要变，就是有持续挖掘变化的能力，也是超额收益的来源。
市场是否知道某信息，不代表市场会反应该信息，市场演绎的频次越低，信息的价值越高，反之亦然。牛市不言顶，熊市不言底，弱智的说法叫逃顶抄底。顶和底是最重要的概念。如何建立基本面坐标系：把各个时间段的顶底标出来，找到对应的基本面和估值体系，对比当下的不同之处。
二、可知不可知的市场
看证券分析这本书是个偶然，但接受价值理念应该是必然，因为之前一直喜欢看企业经营管理方面的书，企业家传记和各种案例学习的也比较多，所以价值投资方面的书比较容易打动我引发持续学习的热情。我的涉猎面比较窄，主要关注的是身边能接触到的行业，因为散户有天然信息劣势，不太可能脱离自己的生活建立能力圈，所以主要是在消费品、医药和零售里，特别对消费品这样的行业，由于不太存在突发的长效决定信息，不会像别的行业那样容易被订单、政策或上下游情况左右，即便是公司高管也不总能知道某项经营措施的有效性和下一季的收入发展，这就能让我们处于相对公平的信息环境中。认知、行为、反馈：市场的涨跌和企业经营进程不是均匀分布的，而我们的认知模式容易均匀化，这就容易造成反馈偏差，所以要建立认识和反馈的对应系统。比如你是做价值投资的，那你的反馈源就必须放到企业中去，以企业拥有者的角度从经营层面对你的认识进行反馈。如果你是以市场回报进行反馈的，那就必须拥有对市场的认识能力。市场的可知不可知不重要，重要的是以以价值投资为主线去参与并对该阶段市场进程做到事后理解以便未来形成连贯认知，连贯认知下的连贯行为。
三、对市场的一点认识
市场作用：基本面研究解决的是强度、时长问题，市场研究解决的是节奏、人性问题，虽然理论上前者是基础，但实务中后者的作用会更直接些且知道作用力的外加方式也能起到辅助前者的功能。市场在不同维度上合理性：大部分人都不傻，他们的思维行动和认知方式也是通过正反馈形成的，区别仅在于不同的出发点和评价反馈机制，所以我们要承认市场在不同维度上的合理性，这是市场该得到尊重的理论基础，而多维思维就是帮我们尽量理解各群体的出发点，站在更高维度比如整体长期绝对角度上去形成认知捕捉机遇。顶底都是在大众整体正确时才显现的，这个时候往往伴随着最确定的信息和走势，而只有最确定的正确才能导致人群的一致性行为及维度坍塌，市场也就丧失了其宝贵的多样性与智慧表达，也就是说，当市场多样性减少时它就处于低效阶段，多样性完全丧失时它就处于无效的非市场状态，所以市场永远正确的定语是恰当的，因为当它不正确时已不能称之为市场。
四、操作策略
在诗外寻找优势，在心智能力上锻炼自己，而成熟心智模式的基础就是敬畏市场承认自己的渺小，估值却从态度上就不符合这种精神，它更多是由内而外的划定而非由外及内的聆听。但即便如此，我们仍旧需要一个起码的工具来对市场进行标示，关键是分清主次，不要刻舟求剑。内中外行的策略：内行的机会是最多最大的，只要能看清事实，大部分时候都可以参与市场，可以低买亦可高买，所以扩大能力圈让自己成为更多领域的内行是投资最关键之处；而外行只能放弃思考，尽量跟随市场做中短线，在估值反常时下手，低于合理位卖、高于合理位买，同时需要一整套的仓位及交易策略和趋势判断能力为辅助，以此对冲掉归纳逻辑下所必然导致的较高失误率；至于中间状态的机会则最少，只能耐心等到边界处下手，极低位买合理处卖，且需对极端情况有足够的理解和重视，通过与市场的心智较量获得中线机会，同时在过程中加快熟悉以便得到更长期的理解。
五、股市游戏
在形成期，预期是最重要的因素，在演变强化期，趋势是最关键的方面，而转折期，则往往是双方极限值共振的结果。
掌握知识有学而知之和困而知之两种，有的领域困而知之会深刻点，也就是通过体验和不断参与尝试来体会，但价值投资这个领域有复杂的不确定性和难验证性、困悟的时间与金钱成本是任何人都付不起的，只有学而知之才是唯一快捷的方法，所以先静下心看书再去买股会比较适合大部分新人吧。
六、关于卖出
老巴有句话，最好的投资是永远不用卖的，这个比较容易误导人，其实是指一直让你找不到卖出理由的才是最好的投资，因为有的企业可能在你整个投资生涯中都可以保持持续的成长，当然，这样最终的结果就是世界级的伟大企业，只是这一般都属于事后的总结而非预判，所以我们只能心里祈祷它是个永远不用卖的家伙，然后经常审视它现在是不是该卖了，在其发展的每一个关键时期都保持跟踪以修正自己的理解和阶段预期 。我们的世界是复杂多因素的，所以我们只能尽可能多地思考，在多元思维后简化、择选出易感知的方面，再做出不见得最正确但肯定更容易把握的决定。因为理论上只要你能确定会有下跌就可以算卖出条件成立，难点是你如何在多因素矛盾作用的情况下来确定，这取决于能力圈和赔率。我对自己的要求是，避免永久性资本损失，但对可逆的下跌不强求回避，也就是说会被中长期因素修复的波动可以不理会，除非是有绝对理由和充分信心。避免永久性资本损失，但对可逆的下跌不强求回避，也就是说会被中长期因素修复的波动可以不理会，除非是有绝对理由和充分信心。
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