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目录
二十、对操作策略和估值应用的一点思考 2013-09-27
二十一、对市场的一点认识 2014-05-27
二十二、市场的不可知与可知 2014-06-15
二十三、白酒观点 2014-12-29
二十四、谈谈西王食品 2014-12-30
二十五、对研究的一些认识 2015-03-24
二十、对操作策略和估值应用的一点思考 2013-09-27
从接触投资以来，我思考最多的应该就是操作体系和估值方法的实际应用了，前者过去谈过些，今天再与后者结合起来理解下。
其实就个人而言，我是不赞成大家过分重视估值的，因为这首先是个博弈的市场，且具备明显的
不对称属性，每个领域都存在更全信息、更深理解的内行人士，他们是影响市场的重要力量，我们虽可在一定范围内建立起能力圈从而达到半内行的标准，却很难成为最接近真相的人，所以我们必须在诗外寻找优势，在心智能力上锻炼自己，而成熟心智模式的基础就是敬畏市场承认自己的渺小，估值却从态度上就不符合这种精神，它更多是由内而外的划定而非由外及内的聆听。但即便如此，我们仍旧需要一个起码的工具来对市场进行标示，关键是分清主次，不要刻舟求剑。为了方便阐述我要通过一个简化的例子来描述，虽然不能模拟真实的市场，但可帮我们提炼出主要的逻辑。比方说有这样一个盖碗下藏钱来交易的市场，碗下会放张面值20或100的钞票，这时候让你来投资该怎么做呢，如果其它信息都不掌握，那就会估值混乱，从20到100都可以，你只能给出基本边界然后随机地参与波动，只有在市场跌到极限边界20以下时才能出现确定性的投资机会。而如果我们知道两钞票是对半出现的概率后，我们就可以给出60的理论估值，低于这个是机会反之则为风险。在这个过程中可以有3种操作模式，首先是由情绪决定的短线波动交易；然后是由逻辑决定的中线估值交易；再就是由事实决定的长线翻牌交易。
然而现实市场和以上理论是完全不同甚至相反的，因为总会有一群能更大概率掌握碗下金额的内行人参与，你会发现实际操作中高于理论估值的才是机会，低的却是风险，当然这里还会有20和100的估值边界，在极限边界外我们依旧可以获得理论上的确定性，也就是说如果你有足够的耐心等到极限位操作你还是可以获得确定性机会。但现实往往更残酷，它还有可能会出现很值钱的纪念币或一文不值的假币，虽然这种几率很低，但偶尔也会出现或会被引导出这样的假想。那么我们发现最大的波动往往是在突破绝对边界的时候，也就是说在你觉得极不合理的估值位置往往是隐含了最大的机遇或者风险。除非你退出不玩，否则最好的办法就是追逐趋势，达到与内行人一致的行动效果，但这会使趋势导致趋势，从而产生假动作增加我们对市场揣测的难度，更被动的是这样的行为还可能会被利用而营造出完全虚假的猜测从而出现把低值假币当作纪念币来炒作的荒唐局面，当然这可以通过提高技术能力完成对趋势起蕴和延展的阶段认识来分辩，但这属于归纳逻辑的范畴，其背后需有一整套仓位及交易原则相支持，不在我们今天推演逻辑下的确定原则内。
从上我们可以看出，现实与理论的差异是由于信息不对称导致的博弈行为复杂化，我们对估值的使用一定要从务实角度出发，先把它当作理解市场的工具，从它的异常中读出市场的思考和预期点、标识出此基础上的赔率分布、然后才是具体的价值估算。因为估值的前提是真相不被充分掌握，否则便是确值了，所以我们心里要清楚这只是一个随时会因情况而改变的概数，除非是在绝对边界下注且具备极端事件的排除能力，就像上例中你虽不能清楚金额但却可辨别真假的话，那在20以下你就拥有了相当确定的机会。其实这也就是格雷厄姆的思想核心，只是他用了安全边际这样不太清晰的词，从而让人误以为是低估折让的含义。另外他所追求的破产清算价值高于购买价的极端边界太难出现，所以巴非特才会转到另外方向，就是成为绝对内行、不熟不做，但这是他中晚年才达到的境界，是之前长时间的沉淀使他成为多领域内行的，就早期来说，我认为他还是理解了格雷厄姆关于安全边际的核心，寻找基本面与估值的极限位而非低估位下手，只是格雷厄姆的极限指的是破产清算，我们的极限可以是企业最坏情况被排除就可以了，当然这就涉及到你对极限的认识能力，但不管如何，排除总比彻底掌握要简单一些。
接下来再谈谈我一直提倡的个性化操作策略，就是针对自身的能力圈情况而非股价可能有的运行轨迹来制定操作依据和估值参考，这样的好处是能令人放下得失心与各种不必要情绪来返观自身，实现与世界的合理对接。我觉得市场是一个博弈游戏，大家一定要明白自己处在什么样的位置上，知道与其他人的优劣差距在哪里，然后才能相应的做策略选择。像我自己对白酒的领悟相对好点，算半个内行，所以敢等底牌做长线，哪怕当时在外人看来估值高到离谱，但我心里对未来有个大概认识，愿在里面参与调整，很多时候都是看了一个牌后再去等下个牌的揭开，中间有过很多次震荡，有时也会有担心，怕把到手的利润吐回去，但觉得自己能理解这个行业，所以也就克服了这些情绪坚持下来。而去年到医药里只是因为判断不该有更坏的情况出现，但对究竟能多好还不清楚，不敢过分展望前景，所以拿了一年多的中线就退出了，把保住利润放首位，不觊觎行家的空间。而后到科技股里时，更多的是感觉到市场会向这个方向去，因为年初很多票的估值在往上抬，出现了估值异常，但由于自己完全是外行，只敢按中短线的标准来顺势做，在突破时追高进，虽然也找了理由来佐证自己，但心里并不坚定，所以短短几月就放弃了，这也是为什么很多朋友质疑我风格大变，其实是我没太搞懂的原因。综上我们可以看到，内行的机会是最多最大的，只要能看清事实，大部分时候都可以参与市场，可以低买亦可高买，所以扩大能力圈让自己成为更多领域的内行是投资最关键之处；而外行只能放弃思考，尽量跟随市场做中短线，在估值反常时下手，低于合理位卖、高于合理位买，同时需要一整套的舱位及交易策略和趋势判断能力为辅助，以此对冲掉归纳逻辑下所必然导致的较高失误率；至于中间状态的机会则最少，只能耐心等到边界处下手，极低位买合理处卖，且需对极端情况有足够的理解和重视，通过与市场的心智较量获得中线机会，同时在过程中加快熟悉以便得到更长期的理解。
最后再说段题外话，有人以市场不同阶段的巨大差异来论证市场错误的存在，我觉得是不恰当的，其实从上面的简例可以看到，无论过程中如何定价，待底牌揭开时都会与之前的逻辑定价不同，我们不能用翻牌后的结果来否定之前的估值逻辑，因为前后的信息量是不一样的，是决定市场的信息因素起变化了，而非市场错误，这也是我经常说的非后验原则，逻辑正确和事实正确是两码事，而这才是决定中线与长线区别的核心之处。并且，虽然我不想说市场永远正确这样的话，但即便它是错的，你也该假认它正确。不和能决定你命运的人去争执对抗傻讲道理是我过去读史时的体会，对错是由强者来裁定的，其他人只应去观察决定强弱的因素和其改变的契机，否则就是政治上的幼稚与迂腐。 像有些票炒的很离谱， 有人说应该去放空， 认为不符合估值常识， 我说那文革也很不合理，你刚开始就能找到无数经济和社会上的证据来否定它，但它也持续了 10 年之久，站到它对立面的人都遭到了巨大的打击，而如果你等到 M 逝世后再来表态或许还可从中获益，所以找到导致其癫狂的主因并等待其变化的时机远比评判对错更有意义。当然，也许有人会不介意去忍受较长时间的寂
寞与痛苦去等待光明，以此弥补掉我们有可能对时机的把握不足，但前提是你得避免毁灭性的打击以活到胜利到来的时刻，故而拒绝负债买入与决不做空是原则性前提，这也是巴非特的坚持，从这点来看，巴老对市场同样是存有敬畏的。
二十一、对市场的一点认识 2014-05-27
前几天看篇文章，里面关于一群人各自独立做出判断的集体智慧会超过最优秀个体智慧的描述和认知模式部分比较引我注意，昨日群主邀我进行阅读点评，就联系到投资谈下吧。
一般来说基本面研究解决的是强度、时长问题，市场研究解决的是节奏、人性问题，虽然理论上前者是基础，但实务中后者的作用会更直接些且知道作用力的外加方式也能起到辅助前者的功能。而要研究市场就得先建立恰当的市场观，也就是如何去处理自己与市场的关系。我们知道它是个互换需求的场所，特点是有较多的层次和维度，比如个体整体、短期长期、相对绝对以及衍生出来的不同策略和逻辑立场等，其核心是多样性，动机以及逻辑的多样构成了这个需求交换场所。大部分人都不傻，他们的思维行动和认知方式也是通过正反馈形成的，区别仅在于不同的出发点和评价反馈机制，所以我们要承认市场在不同维度上的合理性，这是市场该得到尊重的理论基础，而多维思维就是帮我们尽量理解各群体的出发点，站在更高维度比如整体长期绝对角度上去形成认知捕捉机遇。屁股决定脑袋是人的通性，改变维度立场往往比更聪明的思考更有效，当然这需要我们舍弃一般意义上的激励评价反馈模式。
另外，市场在不同阶段和方面是有其效率区分的，我们有必要对其进行效率区分来制定相应的判断和策略。一般来说低效市场的机会多，但实现的慢，高效市场则反之。两种市场对投资人的要求也不同，低效市场要求深度、耐心、毅力与自信，高效市场则要求广度和应对同时配以一定的纠错及跟随能力。所以要首先判断好自己参与的是哪类型市场，然后才能界定出自己与市场的相互关系。如果是低效领域就要明白正因为市场的低效才给了难得的机遇，就要经得起折腾和等待，不能在时间的消磨与反复中动摇了信心。如果是高效领域就得以市场为先，不能固执己见、要有开放的学习心态。
一般来说群体越多、思维方式越不同的市场效率会越高，因为参与思考和表态的人多，而市场是集体智慧的最好表达场所，只有在参与群体数量不足以完成集体思维表达、或是数量足但情绪同质化丧失独立性时对抗市场才会有意义。我常和朋友说顶底都是在大众整体正确时才显现的，这个时候往往伴随着最确定的信息和走势，而只有最确定的正确才能导致人群的一致性行为及维度坍塌，市场也就丧失了其宝贵的多样性与智慧表达，也就是说，当市场多样性减少时它就处于低效阶段，多样性完全丧失时它就处于无效的非市场状态，所以市场永远正确的定语是恰当的，因为当它不正确时已不能称之为市场。（注：上面说的大众整体正确是指单维度的，多维度上不存在对错概念，而是多状态的同时并存。信息有不同的确定性，如果某个维度的确定性突然提高到一定程度，那其他维度的权重就会降低，大家就容易被更确定的维度吸引集中，一般来说短期因素导致的市场降维比较多，常见于定量分析、走势分析或短期利好利空信息上，这一般导致中期顶或长期底。长期确定导致的过度升维则容易导致长期顶或中期底，主要多见于定性的过分理解上。）
当然，市场研究需要借助多种工具，对工具的态度和使用能力也直接影响到我们对市场的理解。如果把基本面比作路况、情绪控制能力比作胆量的话，再路熟胆大也没手持电筒的陌路胆怯之人行走轻松，加上每个人在情绪控制上都有其生物局限，尊重而非挑战这种局限才是智慧之举，这就需要借助工具的力量。我觉得在实际思考中应以基本面为体、市场分析为用、估值图形等工具为变，只要在这个框架里不孤立或错维使用就不会造成表多不知时的局面，毕竟位点清晰是和坐标的多维相联系的。如果我们把涨跌看作是市场的思考结果，图形结构就是把这一系列思考串起来形成的思路过程，它可以帮我们了解研究对象被市场演化和理解的进程与阶段，解决不同条件下的思考着力点，因为投资之难主要在于多方向矛盾信息的同时呈现及不同条件下的主次转换，图形对市场状态的标记可以帮助我们进行侧重，它不该用于预测，而应是揭示过程及可能性、展现市场对事物信息的理解角度和程度、同时也方便认清自己在牌局中的位置。当然，图形理解和基本面研究一样，都需要有过滤杂音和低效信息的能力，这涉及到相关的知识和理解，不在这次的话题之内。
以上是我的一些简单认识，有些部分没有具体展开，希望不会影响到理解。最后顺便再聊下上面提到的牌局位置，老巴的牌局傻瓜说大家都听过，有人问如何联系到股市中来，我说很简单，对着图形进行前推沙演就好了，把自己代入到过去的时点，找到重要的顶底发生区域，如果在当时的信息情况下不能得出之后的演变判断，那就说明这个游戏里有比你更高明的参与者，我们只能在逻辑延展时进行跟随而非对抗。如果进程中还不能理解图形与基本面的解释对应关系的话，那就表示它已彻底超出了能力范围，不离开就会成为牌局傻瓜了。
二十二、市场的不可知与可知 2014-06-15
上月末接受了一个电话采访昨晚刊发出来的，其中对市场的看法部分可以对我上篇文章进行补充认识，就把对话部分贴到这里好了。赣江汇：您虽然未在专业投资机构工作过，但已经有相对成熟的投资思想和理念，是如何做到的？
MT03：我99年大学毕业后做了几年基层销售，因为不太喜欢当时的工作就一直有辞职转行的想法，00年听朋友谈起股票时就留了点意，后来在书店看到本《证券分析》，冲它比较厚才买的，无意中接触到了价值经典也以此开始了理论入门，因为在小地方工作，没有证券公司可以开户，自己也没其他娱乐，所以就泡了3年的书本，03年到广东时才办的开户手续，不久就成为职业股民了。现在回过头来看，当时让自己苦恼的事其实是种幸运，因为没有在无知与准备不足时进入市场。
赣江汇：您从《证券分析》入手，因此奠定了价值投资理念的基础。
MT03：看这本书是个偶然，但接受价值理念应该是必然，因为之前一直喜欢看企业经营管理方面的书，企业家传记和各种案例学习的也比较多，所以价值投资方面的书比较容易打动我引发持续学习的热情。恰逢03年到06年期间也是A股价值投资的黄金时期，只要稍微学习过价值理念都可以在当时获得比较好的回报，在正反馈的刺激下自然会强化这种理念的信仰。
赣江汇：那时开始您就重仓消费品股票，特别是白酒拿过很多年。
MT03：我的涉猎面比较窄，主要关注的是身边能接触到的行业，因为散户有天然信息劣势，不太可能脱离自己的生活建立能力圈，所以主要是在消费品、医药和零售里，特别对消费品这样的行业，由于不太存在突发的长效决定信息，不会像别的行业那样容易被订单、政策或上下游情况左右，即便是公司高管也不总能知道某项经营措施的有效性和下一季的收入发展，这就能让我们处于相对公平的信息环境中。
赣江汇：消费品公司大家都很熟悉，您如何建立自己研究和理解的相对优势？
MT03：一方面，持续研究会有个积累，经营管理和企业案例的书看的多，对企业的经营发展就能有大概的认识，看谁的认识和理解更好。另一方面，要从市场中寻找帮助，建立一个比较好的行为认知习惯。当然，行为认知习惯是由反馈模式造成的，就拿持股周期和耐心来说，如果你找一个最活跃的投机者来许诺其锁定资金后的惊人回报，相信不太有人可以拒绝，这就是认知反馈带来的改变。但市场的涨跌和企业经营进程不是均匀分布的，而我们的认知模式容易均匀化，这就容易造成反馈偏差，所以要建立认识和反馈的对应系统。比如你是做价值投资的，那你的反馈源就必须放到企业中去，以企业拥有者的角度从经营层面对你的认识进行反馈。如果你是以市场回报进行反馈的，那就必须拥有对市场的认识能力。
这两方面各有利弊，前者的特点是相对简单，主要由企业的长期发展和资本的合理回报决定的。后者的特点是机会增多、幻觉也增多，且需要在前者的基础上进行，难度更大，需对接两个系统，属于升级阶段，毕竟先有价值然后才有价值交换的场所，市场是价值基础上的衍生物，是价值通过人性的映射，它由价值决定但又会复杂于价值。所以对市场的认识必须在这个前提下进行，把两种反馈源协调起来，否则容易造成反馈错乱从而影响到自己的认识。当然，如果你认为这样太难，为了避免混乱只以企业拥有者的态度进行反馈也是可以。这样会简单很多，但是也容易陷入主观，失去了市场对你提供的帮助。很多人说巴菲特不关注或蔑视市场，但我认为他只是不太关注常态市场，你看他在极端市场时比谁都兴奋和敏锐，很多人只看到他对市场先生的讥讽，却没有意识到这种讥讽出现的时点本身就是关注与利用的结果。
赣江汇：您说的常态市场如何定义？
MT03：市场是个生态系统，常态是多维并存和多维制约，各维正态分布且相互制约，这个制约的随机偶然性导致了常态市场的不可知，这期间我们很难利用市场，只能以价值投资为主线去参与并对该阶段市场进程做到事后理解以便未来形成连贯认知就可以了。那市场可知状态是什么阶段呢，很简单，就是维度向两端扩散，相互间的制约关系弱化，这会形成阶段性行情的明朗，但也往往意味着市场进入非常态构造区间，它不是一个精确时点和绝对可知的概念，而是一个过程，长度由确定性的被认知显形速度决定，同时显形速度推动确定性进一步的被认知加强，直到过分的升维降维同时进行形成共振。比如都知道贵了，但高维的认为长期因素的明朗足以修复价格的高昂、忽视了这种明朗是市场演化尾声带来的错觉性加强，低维的认为短期能涨就行了忽视了个体逻辑不适用于整体的悖论状态，而正态分布的中间维则迅速萎缩，维度制约消失，市场也就完成极限构造进入可利用阶段，当然这些判断的关键还是在于维度确定性是否被错觉性加强，这就需要对基本面的把握同时借助图形长期结构的演变来帮助理解。我们再以钟摆为例，任意给你张钟摆截图你是无法判断它下一步的摆向的，但如果给的是极限位置的图你就能很轻易判断出它未来的方向，当然这个极限位置需要你对该钟情况的了解，也就是它的基本面能支持它摆动到哪里，市场只是在此基础上参杂了更多不同维度的摆动使得呈现了更复杂的结构，但基本原理是一样的。所以我们不能简单的得出市场是不可知或可知的，关键要看它处于什么样的位置结构同时对应的是何种的基本面和估值情况，顶底的构造区间一定是简单可认知的，这和我之前文章里说格雷厄姆的安全边际是极限概念而非低估概念是一个道理，没有什么比清算更极限的吧，而极限往往是简单确定可认知的，这才是信心和赔率的来源，市场认识和价值认识的方法其实是相通的。
赣江汇：对钟摆方向的判断是否就是所谓的最小阻力的概念？
MT03：最小阻力概念其实是市场在不同阶段的衔接过程，维度制约的随机偶然及复杂性导致了市场的不可知，而某些维度的强化或其他维度的弱化就会构成行情的明朗，也就是最小阻力出现，就会形成一个感官上最直接和确定性的行情阶段，这个期间一般不长，大部分时候会进入另一个维度制约期，如果支持它的因素强化或弱化到了绝对阶段，无法进入新的常态制约状态，市场就容易呈现极限构造特点。
赣江汇：您当时写了篇文章，“对茅台的冷思考”，您是如何精准地判断茅台零售价2000多元是个极值，是不是凭常识？
MT03：不完全是常识，你看我卖出白酒后写过两次相关内容，一个是11年底从经营层面上认为零售价有可能见顶，再就是12年底从股票层面上谈，其实都借助了市场层面的帮助，利用市场来修
正了自己的思考侧重点，如果仅从基本面角度是不太容易在那个时点得出判断的，当然，任何时候你都可以有多向判断，毕竟多方向信息总是同时矛盾呈现的，恰当的判断还是需要理解的侧重与立足转换来完成。11年底茅台零售价2000多元时我跟一个很大的白酒经销商吃饭，当时他跟我说茅台零售价会涨到5000，现在看这是个笑话，但当时不是，那是行业共识，这些人在行业里很多年，是真正的内部人士，但依旧会错判。很多事情之后看是常识，之前并不是，当时看到的都是确定性，正因为这样的确定才会让行为走向极端，这也是我上篇文章里讲的顶底都是在大众正确中形成的原因，当然这个正确指的是错误维度上的正确，所以侧重和转换比深入思考更重要。赣江汇：您个人是如何把对市场状态的识别应用于投资实践的？
MT03：我个人的投资经历有3个阶段，回报主要由03到06年以及09到13年2个阶段构成，这两个阶段回报比较惊人，中间的2年是转型期，没什么收益，也没沾过牛市的光，不过也正是那全面反思的年，为之后的进步打下了基础。前个阶段主要是信仰价值理念的功劳，但也恰好是生逢在价值理念在中国普及的过程，机会多且识别简单，那时候只要你正经把价值大师的书都看一遍都可以取得很好的成绩。后个阶段虽然也都是长期持仓投资，但背后的心理活动不同了，进入到把价值放到市场理解中去审视的阶段。前个时期我是没有市场概念的，属于远离市场的纯价值派别，后个时期是我把市场理解反馈到价值判断的阶段，虽然两个阶段的表观行动差不多，但背后的决策判断数量有很大不同，过程的困扰后期也要少点。
另外，对市场认识可以帮助我们规避掉重大失误，但它对挣钱帮助不大，因为中间的不可知阶段呈现高度的复杂性，所以需要我们借助基本面的理解来度过常态市场。你像我过去主要买过白酒两次底和医药一次底，再就是去年中买的武商底，但这4次的回报就很不相同。虽然市场维度演变过程类似，但期间的逻辑并不相同，03年和08年的白酒底以及11年的医药底都是杀估值的过程，并没有杀长期逻辑，这时一旦到了市场的极限区域，介入很快就能有大收益。但13年对武商底部区域的认识，就没有带来特别可观的回报，区别在于零售被行业长期逻辑制约，个体逻辑的显现需要一个更艰难的过程，这就在市场上呈现出一个高度复杂的中期结构，也就不容易收到快速成效。
赣江汇：如何用您的框架来分析现在的市场？上证指数和创业板指数走势的背离是否到了某种极值。
MT03：我对指数关注的少，就只谈谈目前比较热的成长股投资吧。我们可以把市场划分为低风险、潜在风险和绝对风险三个阶段，低风险阶段就是看错了也不会亏钱，像我去年初做大族时其实是判断错了它的业绩增长，但并没有影响到获利。而潜在风险阶段就是必须要判断对，对了一定赚钱，错了肯定会亏钱。绝对风险状态就是你判断对了也会亏钱的，哪怕达到或超过预期也会亏钱，比如07年的高端白酒和地产银行就是这样，虽然大家所有的增长预期都实现了，但这么多年下来依旧是负收益。我感觉目前的成长股投资应该还是处在潜在风险阶段，除非整体错判，否则应该还是有成功的机会。
赣江汇：既然成长股现在只处在潜在风险阶段，您为什么不参与？
MT03：我过去十年实际上是以高成长投资为主，去年下半年改投了低估值股票。并不是我放弃了成长理念，只是我认为万物皆有价，当价格补偿到了一定程度，则应该相应的转换立场。我可以为了企业的成长去等待，去憧憬企业的未来，但是我不会为这个憧憬支付太多额外代价，我把企业的成长当作安全边际，然后立足于当下来支付价格。过去的市场体系里的估值差对成长股有利，成长20-30倍，非成长股也有15-20倍，市场没有区分开成长和非成长，投资人为成长支付的溢价不十分明显，但现在的估值差已经扩大到3到5倍之多，只有极度精准的成长判断才能够覆盖掉风险利差。
其次，过去的成长股大部分是在存量的基础上展望增量，而增量格局一般由存量格局来确定，这样在存量可见的局面下可推导性强、确定度高，所以集中投资模式是可行的。但现在这种新经济局势下就不太一样，主要由供给创造需求，以增量为主，没有存量作为参考，而增量往往爆发迅速，对外部投资者来说常常措手不及，要参与可以，要么撞大运要么分散投资，而一旦分散的话，整体平均后能给你提供的超额收益又不见得能弥补风险差了，而两难境界又恰好是我不愿面对的，这是我从成长投资转向防守的主要原因，当然从事后来看，这样的转换产生了一些遗憾。
赣江汇：文化传媒消费拥有巨大的市场空间，现在具备这样一个存量市场，是否可以去展望增量市场？
MT03：这类股票存在的一个问题是，资本在利益分配环节里的话语权不强。我们投资时，不只是看供需，还得看利基市场最终由谁来占有分配。企业经营有各方面的要素，资本只是其中之一。过去传统的成长股企业，资本要素往往居首。你茅台炒再高也不能套现再办一个，因为品牌资产在公司，所以我过去一直很强调资本的参与形式就是这个道理。
赣江汇：根据您的分析体系，跌了七年的A股，是否接近大牛市大系统性机会的来临？
MT03：我目前感觉还不具备共振的基础，大行情是共振产生的，现阶段向上和向下的大的共振都不太会有。我倾向于仍处于分化延续阶段，个别传统经济里的价值股进入低风险期，新经济处于潜在风险期。既然前者进入了潜在收益期，我们就该耐心等待，因为市场收益的实现是不均匀的，两三年的等待，可能一个月就涨上去了，但折算成年回报率可能并不差，对于价值投资者来说目前应该算是不错的时机。
赣江汇：具体来说有哪些投资线索值得关注，白酒是否进入了潜在收益区？
MT03：我跟踪的行业并不多，白酒已经到了寻底阶段，大部分的股价风险应该是释放了，今年可能会呈现底部构造，只是基本面目前还没到最坏的时候，估计中报后陆续还会有让人不快的信息出来，但下半年出现最低区域应该还是大概率，只是和 03、08 年不同的是脱离底部的速度和强度会差一些，但行业集中的超长期逻辑还是存在的，可以慢慢来，不用像前两次那么着急。白酒股我之前划分过三类，有的是作死也不会死的，不作死就可以把别人弄死；有的是不作死也会死；还有就是不作死就不会死。前者股价弹性差，所以我主要关注后者，只是很遗憾，这次的行业调整大部分企业都没有进行最正确的应对，走向乱出招的作死之路，现在只能看谁纠正和恢复的好了。
赣江汇：强周期股票的机会呢，很多都处在估值历史低位。
MT03：我不关心强周期股。我05年写过篇 “估值的有趣想象”，那里有我的基本指导思想。如果在足够长的时间段里来看，稳定持续的盈利能力比一切都重要。
赣江汇：说说您的“10-3原则”，另外现在还能选出合适的成长股吗？
MT03：“10-3原则”就是首先判断这个企业10年后也一定要存在，且逻辑上有更好的可能，这是前提，毕竟投资最大的风险是企业的消亡。然后就是论证出它3年内能出现盈利提升和估值提升，前者需要对企业有了解，后者需要对市场有认识。至于成长股选择，我有个数据系统披露了很多年，主要是偏重于成长参数的，现在还是选能选出一些标的，但是选出来是一回事，敢不敢买是另外一回事，现在能让我投入身家的数据选出股不太有，我内心还是有价值信仰的，所以现阶段没有怎么使用这个系统。
赣江汇：前面您说到常态市场要坚守价值投资，但很多人认为A股因盛行炒作而缺乏效率。
MT03：我们不能仅从个人感官上判断，而是要以数据和跟踪测试来证实。从数据模型的测试披露结果看，只要长期坚持财务数据选出，还是能明显超越市场的，说明市场对价值有一个效率反映。如果加入市场阶段强度的配合选出，测试结果又更好些。这个测试覆盖了非金融类的所有股票，数据跑了10年，说明中国市场效率还是可以的，所以我们要相信价值投资在A股的适用性。
赣江汇：我们知道A股存在一些制度的缺陷，资本市场的双向开放是否会带来效率提升？
MT03：这个世界是混沌存在的，高效往往伴随着低效，可能有些方面是高效的，某些方面看又是低效的。比如去年的成长股，它是高效的吗？对应它的成长性是高效的，但从资本回报和长期存在能力看有些方面又是低效的。我们不能一定说欧美和香港市场一定是高效的，他们可能在某一个层面是高效的，某个层面是低效的。你要清楚所在市场的侧重点在哪里，即所谓的市场偏好。
赣江汇：我看您平时关注的信息面很广，经常在朋友圈分享一些宏观的有大局观的文章。
MT03：我是个很微观的人，现在看宏观东西是属于缺啥补啥吧。就好像我当初学价值投资时，和朋友聊的都是价值理念和估值模型，现在不太聊是因为过了那个阶段，所以近来看宏观的会多一点，但骨子里还是微观思维。
赣江汇：您把股市看作是一个游戏，也很注重市场情绪和博弈的把握。
MT03：人性和情绪只是影响市场的一个维度而已，只是阶段性的约束，长期不是主导性的。我们对这些不能贴的太近。就像以前学小提琴，老师告诉我不要把耳朵贴音箱的太近，那样会觉得拉的挺
好听，但别人未必觉得。市场研究和基本面研究一样都需要有个过滤无效信息和杂音的过程，任何一个企业每天都有现实层面的信息变化，如果你所有的信息都去处理的话基本面投资没法做。我们肯定要有自己的维度和框架去过滤杂音，这样价值投资才不会无所适从，市场研究也一样。索罗斯以前说每天上班的人其实并不清楚自己该干什么，这其实就是区分和过滤的意思。
二十三、白酒观点 2014-12-29
前几天老乡群主要我谈下对白酒的观点，我简单写了下，也到这里贴下好了。其实现在不是谈白酒观点最好的时候，因为市场已经过了确定期进入了复杂阶段，之前我判断今年会出现股价的底部，这个底部会长期有效，很难被实质性破坏，那个位置再坏的消息也应当好消息对待，但现在已经进入真实信息引导的阶段，已没有市场的额外保护了。并且我认为这次不会像前两次大底后那样走单边，过程应该会非常漫长、复杂和反复，远期看是还有历史新高的逻辑，但过程会很漫长和复杂，基本观点如下：
1、白酒需求高峰已过，未来人均与人次都没有太大提升空间，而这个行业轻资产低负债的特点导致供给不容易相应退出，所以应会有多次反复。
2、茅台的零售价格长期看可能还有下降空间，我们要假想它再下两个台阶后所引起的一系列格局变化（虽不见得一定成真，但需要做这样的推演准备）。不能只看它一时的消化情况，要考虑到别人被它逼下去后的反拉扯，长期合理价应等于其目标消费群体四人饭局的菜金价格。
3、集中度提升的逻辑会长期存在，应对得当的以后就可能有历史新高，但这逻辑是把双刃剑，它意味着漫长激烈的竞争过程。
4、无论过程有多残酷，有特色的白酒品牌和产品都一定会留存下来，所以再难的时候都不要自己吓自己。因为白酒是一个附加了许多文化情感因素的特殊产业，这决定了它不可能形成其他快消品那样的少数品牌格局，因为市场的多寡细分是和情感含量正相关的，竞争改变不了这个基本的需求选择。
5、妥协式并购会是最好的手段，但不是国际酒业整合时那种扩张式并购方式，那容易消耗实力且增加被攻击点和包袱，毕竟我们的竞争格局和它们那不一样。
6、妥协式并购需要先有一个激烈竞争为前提，在交错地带发起打击对手利润规模的竞争，让它消耗费用过苦日子，然后以一个看上去的高价并购来消除竞争恢复利润实现高回报，所以并购时间不应该是现在，最好是2、3年后，从这个角度看，这两年大家也不会太好过。
7、正确寻找对手应成为行业默契，主要的名酒之间不应轻易开战，这会延长行业的低迷时间，最好是各自针对势力范围内的区域品牌实行局部战役，加大地面投入，把待并购的区域品牌引入费用消耗中，从而实现最终的妥协并购，要以长期增强而非一时的份额和收入规模为目的，否则容易陷入投入依赖的恶性循环。
8、未来白酒版图应该是以各自香型偏好区域形成割据，把容易经营好的割据地带稳固住、提升这些地方的集中度就可以了，混合地带不应成为主战场。9、80 到 150 价格带的产品是我最喜欢的，兼备了盈利、成长以及定位安全性，这部分的公司超长期看历史新高的可能性最大。
二十四、谈谈西王食品 2014-12-30
在帖里谈过新开西王的主要思路，今天有空就再发个主贴补充下，也希望得到业内专家的指点。1、近期食用油降价引致西王股价疲软，但与市场认识相反，我认为食用油的降价周期已经结束，其实大宗油脂已走了7年大熊，下跌幅度和时间非常充分，特别是2010年后更是持续了4年的单边下跌，所有对空头有利的因素在今年基本全部高强度同时呈现，气候、库存、政策、油价、需求、汇率等等方面都处于罕见的同向配合阶段，包括进口融资这样的投机性行为也达到过高峰，空头很难再找到更强的新增力量。从技术的角度，近期的油价大跌也只是让食用油脂小幅度新低后便企稳，这和历史上油价大跌导致的油脂价格变动幅度差别甚大，反映出油脂市场在现阶段对利空的反应，符合底部特征。毕竟石油价格关系到农业生产成本、运输以及生物能源需求等一系列方面，与油脂的关联度不低，所以这样反常的强度背离应该值得我们重视。
2、虽然从多头角度暂时还没有高确定性因素，但考虑到空头大牌已出，哪怕是一些不能事先确定的事情也应纳入多头思考范围，这是黑天鹅投资法则。有人认为靠黑天鹅事件获利只是一件凭靠运气的事情，非投资范畴，其实不然，因为位置、阶段和赔率的选择是黑天鹅投资成功的前提，这些是可以相对确定的，只是黑天鹅的时机和幅度无从把握而已，就像前几月我和朋友讨论判断机械重工航空钢铁工程这些是市场底部后又认为基本面不够好加上自己不熟悉而放弃，谁能想到后面会有这样预想不到的意外改变呢，所以在两可位置盼望黑天鹅是意淫，在极限位置对黑天鹅进行考虑则属于正常的投资思考。而我心目中的油脂空头黑天鹅还有厄尔尼诺、人民币贬值、美国农业减产、印尼马来恢复执行出口关税、突发自然灾害等等一系列事件，每一个在现在位置上都可以不同程度逆转油脂趋势，而且我们还不用付出太大的代价和潜在风险来展望它们。当然，考虑到油脂大熊已久，即便是底部也会比较漫长，再传导到品牌油上还需要更长的时间，但不妨碍我们提早进行推演，更重要的是能够帮助我们对近期食用油降价导致西王股价下跌的事件作出恰当的性质判断。
3、玉米油区别于大宗油脂的是，它不属于贸易油种，不是成本定价模式，所以在油脂反转后能获取相对更高的经营利润，消费品属性会显现出来，大宗油脂下跌时会压制其定价呈现大宗属性，油脂上涨后却不会导致其成本上行，所以如果油脂价格反转玉米油弹性将被显著放大。并且由于玉米原料主要由国内提供，远高于国际市场，而导致玉米高位的最重要因素是国家收储，考虑到仓容已然不足，天量库存如堰塞湖压顶，加之中下游对市场化价格机制的呼声，国家很有可能由收储改为直补，如此则玉米下行将为大概率事件，即便其它方面出现意外也可以放储来平抑，最坏也就是维持现状，而玉米价格一旦下行势必刺激加工行业，作为胚芽原料供应也可打开，有利于成本及规模改变。另外，由于玉米油只是玉米加工的附产品，其经济价值只占玉米产出的10%不到，且对原料依赖较高，所以不太容易出现改变现有生产经营格局的情况。
4、我们不能以近几年大宗油脂超级熊市时玉米油的表现来判断其前景，在过去油脂高位时玉米油曾经长时间实现了超高速增长，当时的增长逻辑仍然存在，只是因大宗油脂的性价替代性增强而暂时压制，若油脂见底反转的判断成立则高增长空间将被大幅度打开。
5、近几年粮油巨头相继进入玉米油领域，且相对西王定价更低，但由于它们仅是作为品类补充，原料及品质也都不具备优势，错开的定位其实是有助于培养消费者对该油种的认识，我觉得在前期巨头的加入是有利于做大品类的，后期则主要看大家各自的定位与经营，就目前来说西王尚不丢分。
6、作为三大健康油种之一的玉米油定价尚有挖掘空间，由于其附产品的生产特点，供给不受需求调节，在需求还没有被充分培养的阶段容易造成价格偏低，随着需求培养，价格模式有被改变的可能，加上玉米油消费比例较美国低出很多，而国内玉米种植面积连年增加，从油脂进口依存安全度的角度考虑也应该会提高玉米油的占比，未来还是存在价量逻辑的可能性。
7、公司今年清理整顿渠道等行为虽然导致出现了一个经营低点，但有利于未来轻装上阵，对山东本土渠道开刀也体现了公司的决心与魄力，加上其放弃散油将产能全部投入小包装以及在其它高端油种的品类外延行动也令我感觉非常正面，且这些外延都有助于公司品牌内涵的强化，我也比较看好橄榄玉米油的定位与细分市场创造，特别是今年大股东包揽 6 亿定增近期通过为大概率事件，联系到其一系列举动及近期表态我们有理由相信公司还会有较大的举措陆续推出，如果说前面那些分析能够让我们得出存量业务及环境目前处于不会再坏的情况，那就拥有了一个比较好的赔率去期望或许会有的好事，这是我的主要思路，但由于其中牵扯到了较多的臆断，所以还是希望能得到行家的指正，谢谢。
二十五、对研究的一些认识 2015-03-24
研究有边际效益问题，要找效益大的地方投入，不同阶段有不同的研究要求，大部分时候只要同步于市场进行理解就可以了，但被市场多频次演绎后就得在市场认识的基础上进行超越、要和市场比深度和远度，极端共识区域就得尽量找市场认识的相反点、要和市场比角度，这几个层次的难度是递进的，所以要有阶段认识能力相辅助才容易进行。
各方面都完美的系统是不可能长期存在的，放弃效率和短期安全的系统往往才会是长期安全和可重复的，这不太符合人性，也就保证了系统的独特和有效性，也有利于将精力放在长期要素和战略点的思考上。
研究有三个着力点，产品研究（可以帮助理解生意模式和估值模式）、格局研究（可以帮助理解发展路径和可把握程度）、股价阶段分析（可以帮助解决视角力度以及预期的程度理解）阶段分析能解决赔率分布问题，基本面研究可以解决空间、方向和信心问题，阶段认识是相对次要的辅助工具，不能夸大但也不能没有守正出奇求变，研究上的“正”就是逻辑风格，这个要稳定，不能功利性的变来变去，但视角要灵活，这是“奇”，要不停的转换视角去看待问题。再就是要有挖掘变化的能力，这是超额收益的来源。
尽量寻找虚实结合的标的，实是落脚点和确定性，绝不能错；虚是展望、是臆想，也是大利润的来源，上面说的求变就是这意思，既然是变化中的那自然不能太追求准确，有个大概就可以了，对了是命好，错了就拉倒，所以要严肃活泼的进行研究，严谨的寻找确定性，也要敢于不那么严谨的拥抱不确定，冲它而来但别为它过分支付。
涨跌都能令人坚定的才是好标的，跌令实的更实，因为价钱便宜了，涨令虚处显得确定，因为得到市场的确认和佐证了，这就是虚实结合带来的效果，如果涨几十个点就让人有想卖的感觉，那就说明虚处不足，就不太可能是好选择，最后也许连那几十个点也不容易挣到。反过来也是一样，跌了不敢重仓加的就说明实处不够，要多检讨下自己对确定性的把握能力。一般来说，长牛好票都是那种能持续化虚为实、以实展虚且不断良性循环的。
研究时应先把前提定好，是战略考虑还是战术选择，如果是战略考虑那就不要去管什么价格包含或预期差，如果是战术动作就应对市场进行分析，着重于市场理解。战术战略一致性的机会实现起来会更简单轻松。战略决定期要以企业质量为先，非战略决定期要以市场的预期包含程度为先。最好在跌的时候研究票，即便是上升过程也尽量选择回调的时候做研究，不是从操作角度，而是从研究的冷静客观和时间从容出发，负面情绪下得出的乐观判断也比正面情绪下的乐观判断更容易准确也谨慎。信息的价值与被市场演绎的频次负相关，但不能以市场是否都知道该信息来衡量其有效性，只要未对其进行恰当的演绎，则该信息是否被广为人知并不重要，毕竟会有很多因素压抑市场对信息的体现和理解。反之，即便是市场完全未知的信息，如果股价已经演绎过了，其价值仍旧要相应的给予折扣。顶底两端是最重要范畴，这个清楚了才会有方向感，所以要对各重要阶段的顶底进行标注，找出当时对应的基本面和估值体系，然后将其与当下对比，找出不同和相同的地方，建立基本面坐标体系，这样可以有参照，就容易有方向感，这需要对基本面和整个估值体系及逻辑和市场心理进行理解。顶底是一个范围，这个范围可以很宽，不能用一个数量来界定，关键看在你逻辑风格中是否可逆。不同投资周期的研究要求也是不同的，长线落脚点是事实与可能性，中线落脚点是预期与市场的匹配，短线落脚点是情绪及信息扰动，这三点经常会不统一，但有时会相通，只是呈现方式与周全性不同。市场在不断变化，企业也在不断变化，变化是常态，所以任何时候都要多方向的反复审视，对世界有敬畏心，这个敬畏就是要认识到事物总是在不断变化和出现意外的，所以要尽量让自己处于有保护的状态，尽量多的假设极端情况下的可靠性。
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