高估的金枪鱼钓：真金做的鱼？
加加食品涉嫌财务造假系列研究（三）
远洋捕捞是人们陌生而熟悉的行业。人们对远洋捕捞有惊险刺激而浪漫的幻想，但实际中的远洋捕捞如《老人与海》描述的一样，充满了风险。
在海明威的《老人与海》中，小船上的老人与一条巨大的马林鱼在大海中搏斗，中途又遭遇鲨鱼抢食，最终只精疲力竭的拖着一具鱼骨上岸。这条大马林鱼就是条纹四鳍旗鱼，是商业捕捞金枪鱼的一种，也是加加食品拟收购金枪鱼钓公司的渔获之一。
在加加食品财务造假研究的第一篇，虎哥点香探讨了加加食品迥异于行业的财务结构，认为公司在渠道衰退、真实销售严重下滑的背景下，虚增收入并通过虚假固定资产对外资金流出的可能性很高。而在在建工程告一段落后，加加食品又通过违规开具商票、违规担保、对外付款增加等手段“接力”造假。
在本篇，虎哥点香将讨论公司拟47亿元收购的新资产——大连远洋渔业金枪鱼钓有限公司。金枪鱼钓与公司酱油主业毫无关联，同时远洋捕捞是完全竞争行业，面临资源枯竭竞争加剧鱼获价格下滑等风险。金枪鱼钓估值过高（评估增值31亿元），将导致未来加加食品的商誉减值对投资人和债权人有相当高的风险。
加加食品为何要收购一家与自身主业毫无关联的公司？此次收购金枪鱼钓还将募集7.5亿元配套资金，虎哥点香认为还是和回补虚增收入、“接力”对外付款有关。
本篇要点如下：
1. 加加食品和原酱油主业无关的并购，跨行业收购风险极高；
2. 审计所未按按时报送重组资料等情况，重组进程存在风险；
3. 金枪鱼钓整体毛利率远高于同行、金枪鱼产品毛利率异常平稳、延绳钓金枪鱼单船毛利高与同行十倍以上。而远洋捕捞是完全竞争行业，行业中公司不应有超额利润。渔业资源经常波动，和公司稳定的毛利率矛盾。
4. 公司金枪鱼延绳钓单船产量和单价稳定高于同行，但船型无优势、工资待遇差，平均薪酬最低且在行业涨薪时减薪。船员市场化率高，不稳定，金枪鱼钓低工资只能聘请低质量船员，和其宣称产出高质量、高价格产品矛盾。
5. 公司严重依赖单一客户东洋冷藏。公司销售的是附加值低的原条鱼，金枪鱼供应商也是完全竞争的行业，东洋冷藏与金枪鱼钓长期合作存在诸多疑点，未来是否继续合作风险高。
6. 公司近几年靠并购延绳钓船舶做大，未来也将继续该项资本支出。而公司在2017-2018年未对外采购船舶，可能是为了重组上市而减少投资现金流出。
7. 总的来看，虎哥点香对金枪鱼钓的盈利能力存在疑问，其估值过高，未来的资本开支和商誉减值是加加食品要面临的问题。
为便于阅读，相关图表在文末附录。
1. 跨行业收购风险极高
根据我们的相关研究（《什么样的资产重组有价值》），从并购理论和历史来看，横向并购成功的概率相对较大，而其他类型的并购失败概率高。这主要是因为横向并购可以试图降低边际成本，而纵向或其他类型的并购降低成本的效果不大。
加加食品拟收购超低温延绳钓金枪鱼船队。而酱油和金枪鱼捕捞毫无联系，没有互补或扩大生产、降低成本的效果。
幽默的是，加加食品在收购书中是这样展示酱油和远洋捕捞的联系的：“标的公司的高端金枪鱼主要为刺身用，未来标的公司将逐步拓展在国内金枪鱼推广及零售业务，日料配酱油是最直观的的感受。通过营销活动，将金枪鱼与酱油有机结合，有利于相互扩大产品品牌影响力及市场竞争力”。
问题在于，第一，金枪鱼钓是上游捕捞企业，只销售原条鱼，不参与下游的批发、运输、零售、品牌消费等链条；第二，加加酱油近几年的渠道节节败退，没有进入寿司店的渠道。第三，忽略了酱油品牌竞争，消费者过去不吃加加酱油，为何吃刺身却要用加加牌酱油了呢？第四，如果硬要说刺身和酱油有关系就要收购，那咖啡厂也要收购咖啡壶工厂了。
因此，加加食品收购金枪鱼钓是跨行业收购，两个产业没有具有经济协同效益的关联。无论从并购理论和历史实践来看，都风险极高，未来失败的概率很大。
2. 能否顺利重组的风险高
就本次重组而言，由于存在如下问题，重组顺利达成的风险较高：
1、加加食品公布收购草案后股价下跌（发行价5.06元/股，截至2019年1月18日收盘价3.57元/股），原定增发股价后续可能还要调整。
2、公司12月18日股东会通过收购议案后，大信审计所未在3天内向证监会提交重组材料，故公司将延期申报申请文件。该信息可能表示审计所对金枪鱼钓的审计存在疑问。
3、2018年底公司原董事、总经理刘永交因身体原因辞职，实控人杨振在2017年1月辞职后再次担任总经理。鉴于实控人家族对公司影响很大，综合各方面考虑，公司内控存在较大风险。
3. 金枪鱼钓利润率高而平稳，不符合商业规律
远洋捕捞是人们陌生而熟悉的行业。人们对远洋捕捞有惊险刺激而浪漫的幻想，但实际中的远洋捕捞如《老人与海》描述的一样，充满了风险。
在海明威的《老人与海》中，小船上的老人与一条巨大的马林鱼在大海中搏斗，中途又遭遇鲨鱼抢食，最终只精疲力竭的拖着一具鱼骨上岸。这条大马林鱼就是条纹四鳍旗鱼，是商业捕捞金枪鱼的一种，也是加加食品拟收购金枪鱼钓公司的渔获之一。
从商业上，虎哥点香要问一句：远洋捕捞赚钱吗？回答是赚钱，但只能赚到平均利润，超额收益是不可能的。
3.1利润率明显超过同业，且十分平稳
3.11整体毛利率远高于同行
金枪鱼钓披露近几年毛利率都很高，2015年-2018年一季度平均毛利接近58%的高水平。中渔环球ULT（超低温金枪鱼延绳钓业务）2014-2016年上半年的毛利率仅为-17%、9%和32%；主要收入来自金枪鱼和鱿鱼捕捞的中水渔业2016-2018年中报毛利率为7.6%、13.1%和8.8%；主营金枪鱼和运输加工的中鲁B同期毛利率为9%、17.7%和14.9%；主营金枪鱼销售和食品加工的开创国际同期毛利率为22.29%、37.32%和32.8%，但是考虑其较高的销售费用率，扣除之后依然较低。
从下图可以看到，从合并报表口径来看，在远洋捕捞企业中，金枪鱼钓总收入处于平均水平；以金枪鱼捕捞销售口径来看，金枪鱼钓总收入处于领先水平。但金枪鱼钓毛利率最高，且销售费用较低，所以总的获利率是最高的，均超过第二名的一倍以上。从营业利润率、净利润率来看更是数倍于同业。
3.12金枪鱼产品毛利率异常平稳
此外，渔业资源通常会有上下波动的情况发生，而且有时上下波动幅度较大，资源下降幅度越大，对公司的效益影响就越大。但金枪鱼钓不仅毛利率高，而且异常平稳，和捕捞行业面临天然的渔业波动不符。
注：中渔环球ULT2016年毛利率为中报数据。
3.13金枪鱼延绳钓单船毛利高与同行十倍以上
以各家企业延绳钓金枪鱼业务的单船毛利来看，金枪鱼钓也是高的吓人。2015年-2018年上半年，金枪鱼钓单船毛利为1034/1392/1468/675万元，高于同行十倍以上。
注：1、金枪鱼钓2018年数据为根据评估数推算；2、中渔环球ULT2016年数为半年报*2估算。
3.2远洋捕捞行业特征：充分竞争，无超额利润
3.2.1主要的海洋管理组织
我们知道，公海如果没有界定产权，就会有“共产”的后果。无数的人进入公海捕捞，其成本与捕到的海洋渔获的总收益一致，则海洋捕捞的收益完全被消散了。所以在现实中，形成了很多限制捕捞的国际性共约组织。
就全球性的公约组织而言，金枪鱼作为高度洄游性经济鱼种，主要分布于中低纬度的各大洋，在《联合国海洋法公约》的框架下，全球有五个区域渔业管理组织（RFMOs）负责不同水域金枪鱼资源的养护和管理。如根据《养护大西洋金枪鱼国际公约》（ICCAT公约）设立的养护大西洋金枪鱼国际委员会（ICCAT）等。
各个渔业管理组织均在不同程度上通过对渔船、渔具、渔获等的管控，如在各自公约管辖海域建立相应的船只黑白名单制度、向登记于白名单上的转运船派遣观察员、金枪鱼销售统计证书（主要适用于大目金枪鱼）、对相应公约区域内特定种类的金枪鱼以国家或地区为单位施行捕捞配额管理等。
另外，日本是重要的的金枪鱼消费市场，2013年高端金枪鱼（刺身用）消费量占全球22%。2000年在东京设立了一个非政府民间组织——金枪鱼渔业促进组织（Organization for Promotion of Responsible Tuna Fisheris，简称“OPRT”）。该组织主要由各个国家和地区（包括日本、韩国、菲律宾、印尼、中国、中国台北、厄瓜多尔、塞舌尔、密克罗尼西亚联邦、马来西亚、图瓦卢、基里巴斯、马绍尔群岛、瓦努阿图和库克群岛）的生产者及日本的贸易组织、经销商、消费者和公益机构组成。
OPRT组织主要职责有：1、限制全球大尺寸金枪鱼延绳钓渔船的数量，以防止过度捕捞金枪鱼资源。OPRT目前不再新增注册大型超低温金枪鱼延绳钓渔船，并鼓励报废一些老旧渔船，旨在通过限制注册渔船数量来限制全球总捕捞量。截至2018年3月，全球在OPRT注册登记的超低温金枪鱼延绳钓船为896艘，较2013年的1022艘，登记渔船总数下降了12.33%；2、要求超低温延绳钓船需登记到白名单后方可将捕捞的金枪鱼销售至日本，3、开展合作，对于违反RFMOs的规定的船只将被列入黑名单，禁止其渔获进口到日本销售。
3.2.2海洋管理组织垄断海洋是假象，实则完全竞争
由于有上述的各大洋的渔业管理组织和日本的民间组织OPRT对捕捞的监管和渔船限制，在金枪鱼钓的收购书中，加加食品花费大量笔墨进行行业监管组织的描写，将远洋金枪鱼捕捞行业塑造成了高门槛的垄断形象，评估机构也将渔业垄断作为其现在及未来高毛利率的有力支持。
但真的是这样吗？虎哥点香从经济学理论和实践，以及真实世界实证两方面来分析。
先说经济学理论。
1969年的春天，张五常和经济学诺奖获得者高斯到温哥华去参加一个渔业经济的会议。会中V.Smith（后来获诺奖）提出，大海不容易分割开来界定为私产，而如果整个大海的捕鱼权利由一人或一个私人企业拥有，成为私产，垄断的情况出现，渔业产品之价会是垄断之价。张五常立刻反对，说：“怎么可能呢？如果全世界的种麦之地都是我所有，我必定要分租给数之不尽的农户耕耘。这些农户互相竞争，麦价会是竞争之价而不是垄断之价。”高斯表示赞同后者。
上述观点经过翻译是这样的：如果地主拥有一片广大土地，不会只租给一户农家，而是会租给多家农户以增加人力投入，和土地这两种生产要素达到最佳搭配，获得最大产出。最终，只有一个农户的量使地主得到最高的总收入，这个均衡点上的农户是充分竞争的。
各大洋的渔业管理组织和日本的民间组织OPRT对捕捞的监管和渔船限制，就是地主将海洋分给各家远洋捕捞企业，经过长时间的调整，远洋企业的船只数量是一个竞争的均衡点，渔获价格是竞争下的价格而非垄断的价格。
从实践来看，OPRT在2000年宣布自2005年起停止注册新的大规模ULT延绳钓船只，因而发展中国家将更可能的从发达国家和地区通过转让的方式来获得注册船只，截止2018年3月ULT金枪鱼延绳钓船只注册数量为896艘。这896艘可以理解为船只数量的均衡点。
因此，在海洋捕捞管制下，远洋捕捞企业没有任何垄断或特许之利可言，只能获得竞争之下的收益。如果毛利率要高过同业，一定是其船员素质较高，有更高效的捕捞率。但金枪鱼钓的渔船都是受收购的二手旧船，虎哥点香在后面会指出，其员工工资待遇低于同业，并且在行业涨薪时还在降薪。船员也是竞争性市场，金枪鱼钓支付的低工资不足以获得高质量船员，也不可能获得超额收益。
最后，在实际的海洋捕捞中，由于海洋大量存在除IUU船只（非法、不报告和不管制），远洋捕捞企业数量实际上会超过均衡点，海洋渔业资源处于消散状态。这也是为什么其他远洋捕捞企业利润率不佳，在有些年份亏损的原因。这样一看，金枪鱼钓利润率稳定的高，就存在大问题了。
再来看各家远洋捕捞企业对行业实际情况的描述：
行业龙头中水渔业在2018年中报认为：
1、渔业资源通常会有上下波动的情况发生，而且有时上下波动幅度较大，资源下降幅度越大，对公司的效益影响就越大。从目前看，与去年相比，金枪鱼资源下降幅度较大，同时由于行业竞争加剧，投入渔场的渔船总量过度，资源被摊薄，单船生产水平不断下降。
2、上半年金枪鱼售价稳步上升，是由于资源下降，特别是南太金枪鱼资源大幅下跌，市场供不应求所致，一旦资源有所恢复，售价仍会下跌。
3、我国远洋渔业生产……产业机构仍相对单一，产业链短，科技支撑和综合开发能力等仍然偏低，主要业务集中在捕捞上，产品以原条鱼为主，高附加值加工产品、市场开发与营销环节薄弱，生产服务支撑体系脆弱，渔船装备水平较低，行业整体发展水平仍处于初级阶段。
4、大西洋（低温）金枪鱼过度捕捞：据联合国粮农组织统计，近十年来，大西洋大目和黄鳍金枪鱼及剑鱼等经济价值较高的鱼类产量变化幅度较大，虽然近几年产量有所增加，但其资源已处于过度捕捞状态。养护大西洋金枪鱼国际委员会（ICCAT）于2017年11月召开的第25次会议通报显示，2016年大西洋大目金枪鱼产量72375吨，超出总允许捕捞量的11%，黄鳍金枪鱼产量为127800吨，超出总允许捕捞量的16%，均已处于过度捕捞状态。因此该次会议通过了包括热带金枪鱼、蓝鳍金枪鱼和剑鱼等资源养护和管理在内的9项强制性措施，减少了各国捕捞配额，我国2017年大目金枪鱼配额也随之降低。2017年，我国在大西洋拥有捕捞配额的企业有6家共34艘渔船，其中有我公司13艘，在大西洋捕捞规模最大，在业内也具有较高的话语权，但由于大目和黄鳍金枪鱼等主要渔获物资源已处于过度捕捞状态，国际渔业组织加强了控制管理，降低了捕捞配额，一定程度上会影响公司的经营效益。
另一家远洋捕捞企业中鲁B在2018年中报中认为：
1、国际金枪鱼市场波动较大，围网渔获价格较去年末下降30％左右，超低温延绳钓渔获价格较去年末下降20%左右……加纳拖网项目捕捞产量较上年同期基本持平，但低值杂鱼比例增加，产值较低。另拖网鱼种资源衰减和船况老化也是效益下降的主因。
2、资源变化尤其是主捕品种资源量下降风险。尽管各国际渔业资源保护组织、资源国及负责任渔业企业致力于可持续捕捞，但是资源的周期性变化、气候和水文等条件都可能造成渔业资源的波动。
3、鱼价市场波动风险。鱼价可能继续下跌并低位运行，或影响全年整体收入。
开创国际在2017年年报中认为：
由于远洋捕捞业务属于农业范畴，其经济效益受气候、渔场资源、入渔国渔业政策、鱼货价格水平、燃油及人工成本等多方面因素影响较大，因此公司的经营业绩存在较大的波动风险。
综上所述，金枪鱼钓的高且稳定的毛利，是值得高度怀疑的。
下一篇，虎哥点香将分析加加食品拟收购金枪鱼钓的另一个显著矛盾：单船产量奇高，而其员工待遇却最差。敬请期待。
8.附录图表：
注：中水渔业等公司除金枪鱼还有其他渔获和业务。
注：中渔环球ULT2016年毛利率为中报数据。
下图：OPRT注册ULT金枪鱼延绳钓船只数量（中国、日本、韩国、台湾），2013.03-2018.03
