2020年,中国平安内外部的投资机会

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导语:中国平安IR主管找过来,友好探讨了一下2020年业绩预期的问题。文章正文未改动,仅更换了原来有些扎眼的标题(2020年2月25日20:20)。

中国平安(SH:601318)年报出炉,1000个人眼中有1000个哈姆雷特:2b投资者关注净利润,财经媒体工作者关注代理人数量,普通投资者关注内含价值,文艺投资者关注营运利润和新业务价值率,价值投资者关注折现率调整,资深投资者关注税前营运利润。

我对中国平安有几个不成熟的看法,以及说说从这份年报及扩展其它资料研究中看到的机会。本帖分如下几部分:

中国平安真实业绩“糟透了”;

但凡结构转型的公司业绩没有好的;

内部的投资机会,平安银行和好医生;

外部投资机会,保险业里的“跟谁学”?

先知堂以上观点延续此前三篇分析文章,《中国平安Q3:业绩是浮云,低估是幻觉》、《中国平安与“内卷化”搏斗的局部坍塌》和《董监高十级大地震的中国平安:像一只没有脚的鸟》。

不管怎么看,中国平安的2020年都不会太好,那些闭眼吹中国平安的,就比如某汇“2020年核心资产论”,比如各种无论任何消息都解读为利好的大V,先知堂觉得有四个字适合它们,非蠢即坏。

01、中国平安真实业绩糟透了

保险公司净利润受投资标的市值波动影响比较大,所以剔除了短期波动的营运利润,更能反映中国平安真实业绩表现(它的长期投资回报按5%假设)。

你从表面上看,结论是中国平安业绩过得去,归母营运利润同增18.1%至1329.6亿元,安心,并默念,“持仓的中国平安股价十个月没涨但业绩又增长,资产又增厚,我是持股待涨的价投,价值只会缺席不会迟到,干巴爹”。

然而,表面上的东西如果不仔细辨别往往会误导投资决策。

观察分部业绩,2019年推动集团营运利润的,仍然是寿险。

2019年中国平安的营运利润为1329.6亿元,其中寿险营运利润同增24.7%至889.5亿元,占总营运利润的67%。进一步列出寿险营运利润的明细你细品。

寿险的税前营运利润仅增长2.6%,停滞的。对,停滞的。原因有两个,1是息差收入下降,这是为应对2018年资本市场波动,保持分红万能产品的长期结息竞争力,主动降低息差;2是营运偏差下降,主要是由于加大科技和队伍建设等战略投入,以及保单继续率波动导致的。

按道理,税前营运利润停滞,税后营运利润也应该停滞才对,可后者却增长24.7%,为什么?因为所得税大幅下降导致税后营运利润上升。

所得税大降的原因——2019年5月29日上头颁布的《关于保险企业手续费及佣金支出》导致有效税率下降,明年这个税率就跟今年一致了,没有太大的影响了,如果税前营运利润不能有效提升,平安的业绩就不好看了。

随着“保单价值率提升”转型的进一步深化,2020年营运偏差的压力感觉还是比较大。2020年Q1,寿险个人新业务保费大幅下降是注定了的,全年很可能比去年还差,这会传导到剩余边际,进而传导到剩余边际的摊销,影响营运利润。

先知堂去年Q3的帖子《中国平安Q3:业绩是浮云,低估是幻觉》就开始说,净利润大增只是浮云,一定要等着寿险个人新业务保费的拐点才买入。那篇帖子到今天,股价不断没有如很多大V想象的120元,160元,甚至还下跌了8%。

我个人认为这个阶段除非很低估——我个人看法是3年(2020年-2022年)营运利润15%增长,13倍营运利润的市值(2.63万亿),预期三年100%收益率对应股价72元时才加仓——否则就是等拐点,死等。

02、但凡结构转型的公司业绩没有好的

从经营历史上来看,中国平安是一家超级牛啤的公司,我为什么坚定的不看好的它股价(个险新单没有重拾双位数增长之前),因为据我浅薄的观察各大公司的经验,转型期的公司,发展的动能转换的公司,股价没几个走得好。

你能想象向境外游,入境游转型撑起携程的股价?你能想象低端手机份额下降,推高端手机的小米股价能走好?你能想象2018年2019年游戏版号封印,靠产业互联网撑起腾讯的股价?

即使转型成功,但这中间一定会有业绩断档期,新老动能青黄不接,2019年下半年至今,平安很明显的处于寿险转型的深水期:

先看看中国平安个险新单的增速,2018年,在4月以后重回增长态势,而2019年,则全年萎靡。每年12月开门红的冲喜可忽略,因为隔年1月必然会付出“代价”,比如2020年1月个险新单同比下滑14.9%。

平安落实“保险姓保”可以说在2019年进入了深水区,个险新单保费可以看个总体,下面还是细节:

2019年平安主动大刀阔斧的砍分红险和万能险,2018年这两项可都是提供双位数增长的。

保险公司从低价值率向高价值率保单转型,不仅是销售产品的改变,更是渠道的优化,也就是代理人队伍的优化。先知堂的另一篇帖子《中国平安与“内卷化”搏斗的局部坍塌》说过代理人的事。2019年全年个人寿险销售代理人减少17.7%至116.7万人(整整少了25万人),2018年同期增加2.3%至141.7万人。转型调整完成还需看到代理人数量稳定,稳中有升。

中国平安的深度转型时期,碰上了肺炎肆虐,这既是危机,转型平添难度。也是机遇,在各大险企(无论是中国人寿,新华人寿还是友邦保险)的代理人都无法展业时,它能够最大程度的受益于科技能力与金融业务的融合,短期内可能显现不出危机,但长远来看是非常重要的。

对于投资者而言,这个时候的机会我觉得不在中国平安这个大集团。机会出在内部的被科技赋能的子业务,还有外部不受肺炎影响的替代势力(谈完全替代还为时尚早,但这是一个很好的发展窗口)。

03、内部的投资机会,平安银行和好医生

大家都知道中国平安的价值不仅在于保险,还在于综合金融和科技能力。当前保险受困于转型,换个思路,我们是否能看到集团内部子公司的机会?它们即享有综合金融交叉销售的利好,即享有科技能力的赋能,却又是单独上市的个体不受保险业务的影响。

中国平安体内有两个标的比较有价值,1是平安银行,2是平安好医生

(1)平安银行的价值

这几年主导平安银行成功转型零售银行的谢永林(现在仍然是平安银行董事长),已经火箭般蹿升到集团联席CEO兼总经理的位置,马明哲之下第一人。对于谢永林感兴趣的可以看看这篇帖子,《董监高“十级大地震”的中国平安:像一只没有脚的鸟》。

有谢永林这张“通行证”,平安银行在集团内部能享受很大的资源协同。代销保险的常规操作之外,从集团5.2亿互联网用户池子里捞零售客户、信用卡用户和财富管理客户,给寿险财险客户发放“新一贷”,给在汽车之家上看车最终买车的用户做汽车金融等等。

科技方面的赋能也是其他同行不具备的优势,比如它的AI信用卡,全年发1430万张信用卡90%通过AI自动审判,通过“一键即享”办信用卡的客户超400万。比如它的AI客户,全年非人工服务占86.1%。还有通过技术手段实现风险防控、贷后管理、人员培训等,这些科技能力会逐渐体现在效率的上升,成本的下降。

集团的协作提升收入,科技的赋能降低成本及坏账,尤其是后者,平安银行还有很大的提升空间。2019年其资产减值损失584.7亿元(主要是贷款和垫款损失532.9亿元),占营业收入的42.4%。而行业标杆招商银行的这一比率是23.9%(年报未发,采用2019年中报数据)。

现在平安银行的净利润增速是13.6%,未来三年净利润CAGR很可能15%+,如果按增速给予15倍市盈率估值,对应市值是6432亿元。现在市值3023亿元,有可能三年1倍。

(2)平安好医生的价值

平安好医生年报的时候码过一篇,《平安好医生嬗变:不再是“洗流量”的逻辑》,成长性是非常看好的,只是现在的估值有点贵,等便宜了再聊它,可以先关注着。

04、外部投资机会,保险业里的“跟谁学”?

肺炎对完全在线化的业务模式比较利好,减少用户教育成本,没有线下企业的竞争,从各路线上化公司的股价涨幅上,表演着资本市场的认可与追捧。

平安等保险巨头们受制于肺炎的时候,有一家刚上市的公司值得关注,慧择控股(NASDAQ:HUIZ)。

这个公司有点像前几天说的跟谁学(NYSE:GSX),跟谁学是一家纯在线教育公司,比好未来新东方要纯~另外,它由于过去的失败经验中积累了自媒体流量,使获客成本低于其它家而实现盈利。

慧择作为保险经纪商,一方面帮1000+保险公司卖产品,一方面更进一步的与保险公司合作定制产品,达尔文1号,守卫者2号,慧馨安2.0,芯爱等。它的秘诀一是定制产品的高性价比,二是自己“养成”的1.6万个自媒体号,三是通过线上顾问(相当于代理人)服务更年轻的群体战胜寿险产品的“复杂性”。

2018年慧择扭亏盈利290万。2019年前三个季度收入同增112.1%至7.2亿元,经调整净利润同增400%至1.03亿元,目前市值5.6亿美元,看起来是比较不错,这家公司我已经很散户的“先买入一部分后研究”了~

05、写在最后

旧有的发展模式必然被新的增长路径所代替,平安已经走在转型最前沿。它不缺治理能力,不缺战略能力,不缺股东的认可(分红给力),它只缺时间。

你愿意在停滞中等待,还是等待关键时机?这是门哲学,也是门艺术。

@今日话题 $中国平安(SH601318)$ $平安银行(SZ000001)$ $慧择(HUIZ)$


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精彩讨论

失落沙洲2020-02-24 15:44

凡事看空平安,有合理的理由,然后公开写文章的,我都感谢,因为屁股决定脑袋,持股时间长了,容易只相信看好的理由,其实看空的文章,都是让大家冷静,仔细分析,然后思考自己持有平安,才会更加理性客观。

一个迷茫的豆2020-02-24 12:26

【寿险的税前营运利润仅增长2.6%,停滞的。对,停滞的。原因有两个,1是息差收入下降,这是为应对2018年资本市场波动,保持分红万能产品的长期结息竞争力,主动降低息差;2是营运偏差下降,主要是由于加大科技和队伍建设等战略投入,以及保单继续率波动导致的。】
错的离谱,税前营运利润增长2.6%主要是因为准备金的计提增加额相比去年大幅增长。18年通过减少准备金计提对冲了短期投资收益大幅亏损,19年通过增加准备金计提对冲短期 投资收益大幅增加和一次性退税,18 19两年税前营运利润合计增长37%,与税后营运利润增长基本一直,考虑到19年准备金计提数额加大,实际税前营运利润两年合计增长40%没有问题。大家看这种文章可长点心吧。$中国平安(SH601318)$

ljyang1232020-02-24 11:27

难得一见有营养价值营养丰富文章

Justinhejq2020-02-24 11:23

有不一样的声音 真好

凯旋20202020-02-24 15:01

这些是表象,内在是人的问题。
马明哲固然精明异常,从他的人生经历,以及平安在短短20多年时间里在政策和市场的夹缝中及资金人才双短缺的困境里迅速发展为一家庞大的综合性金融集团中就可以看出端倪。但任何事物都具有两面性,有利就有弊。这就像高收益的资产,必然伴随着更高的风险。尤其是在困境和改革过程中,剑走偏锋有可能带来以外的收获,但并不一定每次都是收获,也有可能是灾难和嘲笑(平安的负面新闻不绝于耳吧)。但是在面临抉择时头脑里原有思维路径很可能继续引导他这样做,尤其是这种路径带来了很高的正向反馈,无疑会加强这种路径依赖。
中国的保险密度和保险深度自然是低的,同时社会发展水平在不断提高,这中间的市场空间明眼人自不用多说。
但保险≠平安,大≠更大,大更≠一直大。你们可以这样期望,但期望不等于现实。正例返利都不计其数,只能留给时间验证。
这种亦正亦邪的风格,我总觉得不够踏实。在人品这方面,我天生喜欢忠厚老实的,哪怕它可能慢一点。

全部讨论

凡事看空平安,有合理的理由,然后公开写文章的,我都感谢,因为屁股决定脑袋,持股时间长了,容易只相信看好的理由,其实看空的文章,都是让大家冷静,仔细分析,然后思考自己持有平安,才会更加理性客观。

【寿险的税前营运利润仅增长2.6%,停滞的。对,停滞的。原因有两个,1是息差收入下降,这是为应对2018年资本市场波动,保持分红万能产品的长期结息竞争力,主动降低息差;2是营运偏差下降,主要是由于加大科技和队伍建设等战略投入,以及保单继续率波动导致的。】
错的离谱,税前营运利润增长2.6%主要是因为准备金的计提增加额相比去年大幅增长。18年通过减少准备金计提对冲了短期投资收益大幅亏损,19年通过增加准备金计提对冲短期 投资收益大幅增加和一次性退税,18 19两年税前营运利润合计增长37%,与税后营运利润增长基本一直,考虑到19年准备金计提数额加大,实际税前营运利润两年合计增长40%没有问题。大家看这种文章可长点心吧。$中国平安(SH601318)$

2020-02-24 11:27

难得一见有营养价值营养丰富文章

2020-02-24 11:23

有不一样的声音 真好

2020-02-24 15:01

这些是表象,内在是人的问题。
马明哲固然精明异常,从他的人生经历,以及平安在短短20多年时间里在政策和市场的夹缝中及资金人才双短缺的困境里迅速发展为一家庞大的综合性金融集团中就可以看出端倪。但任何事物都具有两面性,有利就有弊。这就像高收益的资产,必然伴随着更高的风险。尤其是在困境和改革过程中,剑走偏锋有可能带来以外的收获,但并不一定每次都是收获,也有可能是灾难和嘲笑(平安的负面新闻不绝于耳吧)。但是在面临抉择时头脑里原有思维路径很可能继续引导他这样做,尤其是这种路径带来了很高的正向反馈,无疑会加强这种路径依赖。
中国的保险密度和保险深度自然是低的,同时社会发展水平在不断提高,这中间的市场空间明眼人自不用多说。
但保险≠平安,大≠更大,大更≠一直大。你们可以这样期望,但期望不等于现实。正例返利都不计其数,只能留给时间验证。
这种亦正亦邪的风格,我总觉得不够踏实。在人品这方面,我天生喜欢忠厚老实的,哪怕它可能慢一点。

你无非就是想等更便宜一点买 没错是有可能跌倒75甚至更低 但如果不跌 你毫无对策 最终无法有大仓位 会判断是好事 知道个范围就可以 计较极低的估值历史上也都是赚点蝇头小利的人呀

2020-02-24 20:58

除了估值这部分没有怎么展开讲以外,对平安目前的瓶颈以及年报的总结还是比较客观的。虽然我非常看好平安,但也十分欢迎有独立观点、有相反观点的声音。诚然,依托传统代理人快速发展业绩的时候已经告一段落,未来新业务价值的增速也不太乐观,进而影响边际剩余摊销和营运利润,但基本面总要和合理的估值相对应,老实说我觉得现在无论是从p/ev讲还是结合Roev和税后营运利润看,估值都算是合理偏低。对于中长期的价投来说,继续buy&hold也是比较有吸引力的选择。

2020-02-24 12:54

我就一个简单的思维 首先中国保险业发展空间巨大 这是大环境毋庸置疑的。企业经营中遇到业绩波动 那是再正常不过的 平安也是如此 否则股价早上天了 也不会在1倍PEV附近给机会。其次 如果平安都搞不好 那基本就等于中国保险业全军覆没。除非你相信 未来中国的保险业的市场空间全部由友邦保险等外资保险机构所控制,我觉得这种概率基本为0,国家也不会允许。

2020-02-24 22:26

对保险业务认知不够深入,也就不好对这篇雄文关于中国平安内在价值作过多评述,不过我明确赞成对于平安银行的确定性描述,今后3年内买平安银行好过中国平安。平安银行的零售业务找客户渠道多,找得准,落地签单率高是不争的事实,成长性在银行股中属于一流。

2020-02-24 11:36

建议你赶快清仓中国平安,要没有这个股,不用你发评论。谢谢