一、 投资绩效
图表备注：（1）2007年是我的价值投资元年，期初时间为2007年5月31日，为开始统计投资数据的时点；（2）每年数据为年末最后一个交易日数据。
1. 2020年度
2020年可投资资产投资收益率为41.50%，跑赢同期上证指数13.87%和深证成指38.73%。
2. 价值投资期间
2007年6月至2020年底，年平均复利收益率为29.75%，同期上证指数累计跌15.49%，深证成指累计涨11.79%，远远跑赢大盘。
3. 本年度主要操作
（1） 春节后借疫情影响导致的市场大跌，增持中国平安、格力电器、万科A、万华化学、新城控股，小仓位新增买入招商银行、牧原股份、酒鬼酒、泸州老窖、中国国旅，其中牧原、酒鬼、泸州、国旅达到目标价后全部清仓。
（2） 基于长期胜率与赔率的判断，清仓阳光城，换入华侨城A，持仓占比1.77%，相信长期会有不错的收益。
（3） 12月新增买入融创中国，持仓占比2.95%。
（4） 四季度借市场回调之机，小仓位买入海螺水泥、牧原股份、永辉超市、乐普医疗、信立泰、隆基股份等作为观察仓，总持仓占2.08%。
4. 长期预期与目标
价投14年平均复利收益率为29.75%，已幸运地通过投资，基本实现了财务自由。今后首要的目标是防止返贫，其次才是继续增值。投资体系中风险控制的权重将进一步加大，策略上将更趋保守，长期收益率预期为年均15%，不再设定具体的年度目标。
二、主要持股公司自检及展望
1. 估值自检
持股公司的估值可谓是“冰火两重天”，以贵州茅台为主的所谓“好赛道”享受着历史高位的估值，占比50%+；以“三傻”为主的大金融股，却处于历史低位的估值，占比40%+。鉴于持股公司都是中国最优秀的核心资产，对于前者，由于估值尚未进入“疯狂”状态，将逢高逐步减持，以谨慎的态度充分享受估值泡沫的盛宴；对于后者，以收息为主，坚定持有，相信均值回归，好公司终有风起之时。
2. 持股结构
（1） 持股中，贵州茅台、中国平安、格力电器、万科A、万华化学、长江电力、腾讯控股、招商银行、海螺水泥、牧原股份为一级核心资产，合计占比88.76%，均为行业龙头，主要仓位力求稳健。
（2） 根据胜率和赔率综合下注，胜率优先兼顾赔率。茅台、平安、格力在我所能理解的A股优秀公司中排名前三，高位减持少量茅台，继续增持低估的平安和格力，目前占比分别为52.98%、20.54%和5.77%。
（3） 新城控股、融创中国、华侨城、金科股份等地产股，基本面不错胜率较高，估值极低赔率极高，性价比不错，仓位控制在9.92%，属于弹性较大的“奇兵”。
（4） 永辉超市、乐普医疗、信立泰、隆基股份为观察仓，合计占比1.31%，属于扩展能力圈的小心尝试。
3. 大势研判
（1） 经过新冠肺疫情的洗礼，中国经济在全球的相对地位得到了更快的提升。中国经济的潜力仍然巨大，制度改革红利、工程师红利、城镇化进程、庞大消费潜力等积极因素，均能有效推动经济的发展，预计未来十年仍将保持中高速增长。
（2） 中国经济转型可能是一个漫长的过程，转型过程中不同企业的经济命运将出现分化，大概率会朝着强者恒强的趋势发展。股市是经济的晴雨表，结构性牛市的机会将始终存在，资金趋向于往优质核心资产集中。
基于以上判断，以适当的安全边际买入一揽子优质核心资产组合并长期持有，将成为我今后很长时间的主要投资策略。
三、投资感悟
1. 视角决定你的世界
对于我2020年的投资业绩，可以从两种不同的视角来看：
A.2020年收益率为41.50%，跑输创业板指数，更遑论雪球上众多一年数倍的大V小V；第一重仓贵州茅台涨幅远远低于五粮液、泸州老窖、山西汾酒、酒鬼酒等小弟；第二重仓中国平安寿险改革尚未看到实质性进展，新业务价值同比负增长；第三重仓格力电器业绩大幅下降，股价和多项经营指标被美的集团碾压；酒鬼酒、泸州老窖、中国国旅卖得过早，错失了大部分涨幅……
B.在去年收益率119.62%基础上，今年仍取得41.50%的收益，远超年初预期10%的目标，实属难得；茅台的护城河仍然稳如泰山，产品依然供不应求，市场零售价与出厂价的大差价是巨大的安全垫和潜在业绩释放空间；保险行业发展空间巨大，平安仍是中国最好的保险公司，优秀的管理层有能力在解决问题中发展；好公司也会有经营低谷，格力的渠道改革已初见成效，明年没了包袱可以轻装上阵，有机会再创辉煌；达到目标价就卖，赚取自己认知的钱足矣……
这两种视角，前者是价格导向，后者是价值导向；前者看过去，后者重未来；前者跟人比较，后者内化标准；前者看短期扰动，后者重长期价值；前者突出问题，后者心态积极；前者勇往直前，后者知足常乐。视角决定你的世界，我选择以视角B为主，兼顾视角A，既对未来充满信心，又不至于得意忘形。
2. 职业投资的思考
很多做股票的人都有一个梦想，成为职业投资人。只需一台电脑或一部手机，不必朝九晚五，不必风吹日晒，不用为五斗米而折腰，不用带着虚假的面具而活，再也不用“看别人脸色”，这样的生活多么自由多么惬意。然而，如果没有具备一定的条件，这种对自由的追求很有可能成为泡影。
（1） 可投资资产的规模
复利是“世界第八奇迹”，然而如果基数太低，至少在职业投资的早期，即使有较高的收益率，收益也难以覆盖生活费用的支出。因此，做职业投资首先要求可投资资产必须具备一定的规模。出于安全边际的考虑，我觉得每年分红或其他现金流入至少要能覆盖三年的家庭生活支出，这样职业投资才能从容不迫，不会以降低生活品质为代价。
（2） 可持续的投资体系
投资不能仅仅依靠运气，要有一个可持续盈利的投资体系，财富的雪球才能不断地积累。这个投资体系的最低标准，必须保证长期年复利收益率大于或等于年平均通货膨胀率加3个百分点。如果投资收益率跑不过通货膨胀率，实际的可投资资产将长期缩水，财富自由也有可能得而复失。这个年复利收益率不必很高，关键是必须具有可持续性，控制好风险，让复利和时间带着你的资产飞。
（3） 良好的投资心态
一定要充分认识到投资是一件简单但不容易的事，持续赚钱真的很难，投资路上有很多挑战，需要如履薄冰，需要终身学习，要在心灵深处感受到这个职业极高的壁垒和门槛，这才是做职业投资比较成熟的心理状态。做投资不仅仅是为了赚钱，要有热情和好奇心，也要有自知之明和敬畏之心，要诚实地问问自己，你是否在投资中得到了成就感和乐趣，是否通过投资享受到了自由？
（4） 职业投资后的生活安排
投资不是生活的全部，职业投资是为了让自己拥有更多的自由，把更多的时间花在更有意义的事情上，让生活更加幸福美好。职业投资后，时间管理对投资者尤为重要，至少应该在以下五个重要方面做好妥善的安排与平衡：健康与锻炼；阅读与学习；家庭与亲情；兴趣与爱好；友情与交际。
3.谈谈好赛道
我心目中的好赛道至少必须具备三个特征：
（1） 长期市场空间巨大，所谓“湿雪长坡”的大生意、久生意；
（2） 容易形成差异化竞争，不必陷入拼价格的“红海”；
（3） 核心竞争要素迭代缓慢，不容易被新技术颠覆，不必用高额的资本开支来维持竞争优势。
我喜欢投资好赛道中的绝对王者，因为市场足够大所以不必担心天花板问题，因为差异化竞争所以活得比较滋润，因为迭代缓慢所以老大不容易被颠覆。
是不是好赛道就可以无脑买入？不是，好赛道必须从属于价值投资更高层面的两大规则：能力圈和均值回归——只有你能力圈范围内的好赛道才是你的机会，均值回归的规律将导致买贵了的好公司也可能成为一笔平庸的投资。怕高的也许是苦命人，但追高却可能会死人！“王子落难”是最好的投资机会，因为在能力圈内你不会误认“青蛙”为“王子”，因为“落难”你才会有买入的安全边际，因为是“王子”所以终有“王者荣耀”的一天！
4.关于估值
估值是投资的重要一环，我对于估值的认识经历了几个阶段：
（1） 不会估值：价值投资之前，完全没有估值的概念，典型的特征是追热点、听消息、跟趋势。
（2） 机械估、精确估、到处估：价值投资初期，学习了DCF估值模型，以为找到了一把投资的“万能钥匙”，什么公司都拿来套用DCF模型估值一番。典型特征是就机械套用模型，就数据算数据。
（3） 模糊估、精选估：随着认识的提高，逐渐明白企业的内在价值是一个模糊的区间，只精选自己了解的、业绩比较稳定的公司进行大致的估值。
（4） 淡化估值：逐渐认识到DCF模型的局限性，估值本质上是用来定性的，要找到估值中的主要矛盾——也就是公司经营的主要变量、理解市场对于这个变量的实现程度，以及这个变量乐观和悲观情景下的各种推演，并且了解这一类别公司不同发展阶段中的估值差异。
5.冯柳“弱者体系”的启示
今年读了一份网上广为流传的《冯柳合集》，感觉深受启发。按照冯柳的说法：“弱者体系就是假定自己在信息获取、理解深度、时间精力、情绪控制、人脉资源等方面都处于这个市场的最差水平，能依靠的只有时间、赔率与常识，我的整个投资框架都是立足于这个基本假设而建立起来的。”这个假定与我的体系不谋而合，我的“弱者体系”体现在以下方面：
（1） 根据胜率和赔率下注，决不孤注一掷；
（2） 风险第一，收益第二；
（3） 不猜底也不言顶，在低估值区域逢低分批买入，在高估值区域逢高分批减持；
（4） 相信低估值才是王道，宁可错过，决不追高；
（5） 预先设定买入或减持价格，机械操作以免受情绪干扰；
（6） 确定性优先，只选大白马，降低踩雷风险；
（7） 长线思维，不跨出能力圈，不追热点，不做短线。
（8） 打卡思维，精研少数，抓住一个大机会胜过无数次一般的机会。
（9） ……
其实，价值投资思想的背后是保守主义投资哲学，本身就包含着弱者思维：因为是弱者，所以必须保守；因为是弱者，所以要概率思维；因为是弱者，所以要在能力圈内投资；因为是弱者，所以需要安全边际。做投资有时不需要追逐新概念、新方法，从第一性原理出发，常常都能殊途同归。
6.持有等于买入？
有段时间，雪球上在讨论：持有是否等于买入？回答见仁见智，我的思考是：哲学层面上也许是，但操作层面上肯定是不同的——持有是存量，买入是增量；持有是状态，买入是动作；持有是常态，买入是偶发。 持有和买入都是对未来的看好，持有是消极版的买入，买入是增强版的持有。我的核心投资逻辑可以简要概括为一个公式：好投资=（好行业+好公司+好价格）+长期持有+（低估持续买入+异常高估减持）。对于我这样的长期价值投资者来说，90%以上的时间可能是持有状态，只有价格触发了极端态的按钮，才会导致买入或卖出的决策和行为。
7. 投资必须过的重要一关
《复利信徒》中有一段话我深有共鸣：“不管学了多少道理，有两件事是完全无法替代的，必须要亲身经历才能获得的。（1）长期持有一个优质公司并穿越市场跌宕获得巨大收益；（2）遭遇巨大的压力和挫折，但坚决、坚定继续做正确的事，并最终获得成功。这两点是投资的终极考验，你在前面学了无数的专业知识后，最终会遇到一个终极考验，它的名字叫人性。这几乎是从基因层面的残酷考验，以无数的挫折、压力、恐惧和贪婪为测试武器。过了这一关，往后的才叫投资。”2009年1月首次买入的茅台，2009年8月初次建仓的平安，我持有这两家中国最优秀的公司，历经近12年的风风雨雨，期间遭遇了无数的人性测试和考验， 不仅获得了巨大的货币收益，更重要的是收获了人性考验后的成长和成熟。这是投资生涯中必须过的重要一关，过了这一关，你才会理解知行合一有多难，才能收获投资心态的淡定与从容，才能在投资这条“少有人走的路”上不断前行。
8. 一蓑烟雨任平生
一直很喜欢苏轼的《定风波》：莫听穿林打叶声，何妨吟啸且徐行。竹杖芒鞋轻胜马，谁怕？一蓑烟雨任平生。料峭春风吹酒醒，微冷，山头斜照却相迎。回首向来萧瑟处，归去，也无风雨也无晴。
用投资的语言翻译一下：投资中的市场跌宕就像穿林打叶的雨声，不用关注这些无关紧要的干扰，何妨吟咏长啸从容而行。掌握了价值投资的思想精髓，就像是拄竹杖、穿芒鞋，走得比骑马还轻便，任由这突如其来的一阵雨吹打吧，有啥好怕的？只披一件蓑衣，就能在风雨里从容泰然过一生。春风微凉吹醒我的酒意，微微有些冷，山头初晴的斜阳却应时相迎。回头望一眼走过来的风雨萧瑟的地方，我信步归去，不管它是风雨还是放晴，只留下心灵深处的一片宁静。
云顶空空儿
2020年12月31日星期四
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