国泰君安2020年度投资策略会核心观点集锦 | 国君研究
原创： 国君研究产品中心 国泰君安证券研究 今天
10月31日至11月1日，国泰君安证券2020年度投资策略会在珠海召开。
在国泰君安研究所所长黄燕铭的领衔之下，30余位研究领域首席、40位重磅演讲嘉宾、200多家上市公司高管，共同为远道而来的1000多名机构投资者奉上了一场高质量的思想盛宴。
我们整理了部分首席的精彩观点，与君分享研究之美。
01.
全球首席经济学家：花长春
寻找中国的核心资产
我们看到现在几乎所有的经济体里面，贸易的增速是要低于经济增速的，比较明显的就是，制造业的PMI从去年上半年到现在，一路往下走。
那么全球经济什么时候能够企稳，会不会出现全球经济大衰退？我们认为全球经济短期会在明年一季度筑底。
有几个判断的线索供大家参考：
1. 中美之间缓和节奏比较确定，包括我们看到我们一些国产替代行业的起来，这是一个机遇窗口期。
2. 全球货币政策宽松带来实际利率下行，正常情况下到明年二季度会对全球经济形成一个支撑作用。
3. 地产链条的竣工拉动社零，以及基建专项债的确定，都是能够给经济带来支撑的。
所以对经济走势，我们其实并不是特别担心，这个过程中我们要重点去寻找未来中国的核心资产。建议大家关注各个行业的效率和变化，实际上我们看到消费和TMT的行业效率是快于周期类的。
02.
全球首席策略分析师：李少君
棋至中盘，未完待续
我们可以简单回顾一组数据，从今年年初开始到现在，公募基金投资收益的中位数，基本上在30%左右。历史上一年里投资收益中位数能够达到30%左右是非常罕见的。
因此实际上，盈利周期已经在所有人的质疑中逐步展开了。
那么这个牛市要结束了吗？我们给出一个判断——“棋至中盘”。
我们的基本判断是从货币周期到信用周期的推进过程正在逐渐展开，由此所带来的订单周期也能够持续性的回升。
订单周期所推动的是什么？是主动去库存的结束和被动去库存的开始。
主动去库已经持续了30个月了，我们预计会在不远的将来逐渐的回到被动去库的阶段。那么它所带来的是经济的周期能够持续的回升，从而拉动盈利周期的持续演进。
如果盈利周期能够持续演进，一方面EPS得到了增厚，更重要的是风险溢价能够持续的回落，从而带来整个市场的估值回升。
所以在这样的一个阶段，我们能够看到的股债性价比来看，股比债还会更好一些。
从风格的角度看，我们的一个基本结论是成长为主，消费和金融为辅。
从成长角度来看，排序是计算机比通信好，通信比电子好。从消费的角度来看，汽车，食品饮料、医药比较好。从金融的角度来看，银行大于非银，大体上是这样一个顺序。
03.
固收首席：覃汉
债市的中场战事
我刚说了经济好和经济坏、市场涨和市场跌，它不是同步的，中间需要一个政策的衔接。
对于债券市场来说的话，利率的上还是下完全是靠货币政策主导的。央行只要放水，债券市场就一定涨。央行只要收紧货币政策，债券市场就一定跌。
但是央行是不是因为经济过热或者经济不行，而去变动货币政策？它也不完全是对吧？现在的货币政策已经是从主动的以调节总量为主的这种概念，切入到了这种适应性的，他要去配合稳增长政策去做一些事情，微调预调为主。
比如说财政发力。专项债发的比较多的时候，央行需要去多搞一些MLF，让银行多有点低成本的资金去买债，对吧？这个事情是可以做的，包括合理的去引导水的流向。
更核心的是整个利率市场化改革，现在已经到了差不多最后一步了。我们的贷款利率什么时候可以浮动？这个需要LPR去衔接，所以我们的LPR在今年的8月份，开始出现了明确的改革。
后面的话，我相信LPR跟贷款的基准利率的挂钩，这种前瞻性会越来越紧。
所以我们再讲一下LPR，因为这个东西直接涉及到MLF的利率。后续的话，什么时候下调？
LPR利率现在新的计算公式是等于MLF利率加上银团的浮动溢价，对吧？过去几个月我们看到MLF利率是不动的，是以压缩银团溢价部分来去调降LPR利率。
那么这个月银行的利率它没有压降，所以LPR利率没有动，所以股票市场投资者理解为因为CPI走高，货币政策要收紧了，所以股市又跌了。
其实逻辑它不是这样的。我们算了一个帐，就是以上市银行的平均净息差最低到2%，这是一个历史的下限，算账倒推。现在的银团的压降空间，还有40个bp。
所以这是什么意思？如果说每个月五个bp来算的话，你可以连续再降八个月。
所以大家千万不要因为10月份LPR利率没有降，就觉得货币政策是不是要开始收紧。我觉得不是的，我觉得后面即使我们会看到CPI的一个持续走高，但是该压还是要压，然后利率持续下降。
所以从今年9月份开始到明年的下半年，我觉得一定会看到每一两个月就会下调一次LPR。
对于货币政策来说，短期我刚说了，因为整个CPI太高了，所以很难有显性宽松的空间，比如说进一步的这种全面降准，或者说直接的降息,动公开市场回购利率，包括MLF或者TMLF几率，对吧？但是银团溢价还可以压缩，所以LRL利率它还会下降，这个是不矛盾的。
但是到了2020年的二季度以后，我相信显性的货币升值空间也会打开。那个时候我们会看到明确的MLF利率，包括TMLF都有几率会下调。
04.
金工首席：陈奥林
量化视角下的投资决策框架
我们为什么要了解量化？现在全球化背景下，外资持续流入的比重其实是非常大的，这些外资投资的时候，基本上用的就是一个科学化的方法。
什么叫科学呢？我之前听过一个医院院长的说法，他说“能重复的东西，就是科学。”我觉得总结的特别好。
所以反过来说，金工就是研究一些历史上发生的规律。只要这些规律有可能在未来不断出现，我们就得把它们量化出来，做成一个相应的策略，再通过这个策略产生一个相应的收益。
这个流程就是我们平时量化投资所研究的内容。
什么东西能够被量化？其实可以被量化的东西非常多，包括你的交易习惯、交易行为、对公司的认知、对投资者心理的一些把握，这些东西，只要通过合理的逻辑，都是可以通过量化模型模拟出来的。
所以其实金工和策略是如出一辙的，两者的目的是一样的。
05.
中小市值首席：刘易
2020年是以中小创为代表的科技大牛市
去年这个时候，11月5号，我们国家在上海正式宣布了要设立科创板。7月22号，首批25家科创板企业成功上市。到现在差不多运行了100天左右，这一波科创公司现状如何？
截止到10月4日，科创板一共是33只个股，现在科创板整体估值的中位数是86倍，对应看下创业板，现在是37倍。我们再看下创业板本身在时间序列维度上，处在什么样的位置？在历史高点的二三分位这个水平。
而在去年10月18号，整个创业板估值是创了六年来的新低，现在处在慢慢回升的状态。同时我们看到公募基金持仓在科技板块也是处在一个超配状态。
所以无论是估值，还是公募基金持仓，我们都认为目前处在一个科技股配置的底部时期。
06.
医药首席：丁丹
创新药黄金时代，CRO加速蜕变
如果说展望明年，我们会发现几乎所有的赛道都是行业龙头是行业平均增速的两倍到三倍，甚至更高，然后自己还在加速。
我觉得可能在一个整体行业增速变慢的时候，这是一个非常典型的经济学特征。
我们医药行业增长最快是哪几年？2008年到2013年。那五年，行业整体自然的增长是多少？复合增速23%。也就意味着，这个行业每隔三年就翻一倍。
那个时候其实因为行业每年都二十几的增长，你能挑出一大堆公司每年三十增长的。
现在行业增速是个位数，那这个时候可能就慢慢的显示出这种龙头的效应了。
当然第一个我觉得，如果你还带着今年的这种，就是股票涨到现在，核心资产全部都翻了一倍，如果你还带着今年的这种回报预期去找明年的股票，我觉得你会很难受的。
首先我们面临的基数是不一样的，我们今年面对的基数是4+7给我们挖的大坑，但是明年我们面临的基数是今年核心资产都翻了一倍，所以明年确实大家都不太好做。
明年我们说，到底是一线核心资产估值继续膨胀，还是去找一些二线的有积极变化的公司，还是去找一堆反转型堕落天使，我觉得其实都有机会，但是前面两类还是我的核心。
第一类就是行业里面的龙头。估值是不是还能继续膨胀，我觉得还是需要产业的验证性。
那么还有另外一类是什么？ 服务业。
其实服务业大家就比较抠业绩，你会发现哪怕收入低一点点都不行，一个跌停马上跟着来，但是如果你的业绩是能够验证的，其实高估值始终是存在的。
在科技属性少一点的服务业态的一些公司上面，确实我们要去跟踪业绩。
07.
家电首席：范杨
被高估的行业趋势，被低估的企业价值
家电行业的估值一直很低，但是一直有超额收益。
从行业标的来看，格力、美的，包括很多人看不上的海尔，大部分时间都是跑赢大盘的。所以我们想说的是：长期以来，大家正确的评估了行业的增长趋势，但是低估了行业龙头带来的价值增长。
龙头公司通过研发和管理跑赢了整个市场，但这些趋势我们在之前的估值里面都是看不见的。无论是他们的垂直整合能力、物流能力、全渠道管理数字化、渠道改革，通通没有反映在估值里面，而这都是超预期的来源。
这是谁的功劳？这是龙头公司通过企业组织和竞争的优化带来的超额收益。
08.
汽车首席：吴晓飞
整车更新周期和国产替代下的零部件投资机会
从16、17年开始，汽车单车的整个盈利是在往下走的，包括零部件企业，我们看到行业整合的程度是非常激烈的。
然而我们也看到，国产替代正在加速。零部件的国产替换，我觉得会更快地提上日程。在某些领域，包括车灯、轮胎，国外品牌的占比都是蛮高的。
随着这一部分零部件的国产替代，未来我认为是能够成长出来隐形冠军的。
09.
建筑首席：韩其成
中国地铁建设如火如荼
如果我们看日本东京的话，东京都市圈大概是3000万人口，它的地铁里程大约是3000公里，但是上海呢，2000万人口，只有700公里地铁里程。
换句话说，其实中国目前的地铁建设还处在如火如荼的过程当中。从去年7月到现在，政府累计审批了大约2万亿规模的地铁投资。
所以我们未来去看基建投资的话，不要再以总量的数据去看，而是用结构性的观点去看，去寻找更多细分子行业里面的朝阳产业。
10.
电新首席：徐云飞
重点关注特斯拉国产供应链
对新能源汽车行业来说，2020年，政策刺激和体验感提升是关键。
政策刺激不用多说，中国正在大力推进新能源汽车科技创新和相关产业的发展。体验感提升是什么呢？我们看到所有新能源车企都在降成本降价，但是为什么特斯拉卖这么贵还卖得好？
其实很多人买电动车是不看价格看体验的。价格低，并不是新能源汽车的核心竞争力。
所以2020年，我们重点关注的还是特斯拉产业链。特斯拉中国工厂投产后，将会在多大程度上纳入本土供应商，谁将收益，这是我们重点关注的。
11.
军工首席：彭磊
激励体制是关键
很多人说军工没有牛股，其实如果看十年，我们还是有的。比如谁呢？中航光电。从10年前到现在，中航光电是涨了530%，但是我们军工的指数只涨了21%。说白了军工就是怎么上去怎么下来的，但中航光电完全走出了独立的行情。我们觉得这其中有几个核心因素：
第一，它有基本面。过去十年，它在利润端的复合增速是24%，连续十年保持这个数字是非常厉害的。
第二，它是军工企业里面最早做股权激励的，很多管理层包括技术骨干，做了深度绑定，市场化程度非常高。
从某种意义上来说，我们觉得这一点非常核心的，就是我们军工央企不缺技术，不缺人，不缺市场，缺什么？就缺机制。机制靠什么？核心的是股权激励，这一点非常关键。
未来随着越来越多的企业开始尝试激励体制，我们相信会在板块业绩上带来很大提振。
12.
环保首席：徐强
万般皆下品，唯有刚需高
在2012年的时候，中国的人均垃圾产生量是日均0.6公斤左右。伴随着电商外卖服务的增加，到去年年底为止，我国人均垃圾产量已经达到了日均1.1公斤。
这个水平在全球内是什么水平呢？
比如日本和英国，它的人均垃圾产量大概在每日1.2公斤，美国是2公斤左右。
我们看到中国人均垃圾产生量基本上追上了欧盟日本这种发达国家的水平，但是另一方面我们的垃圾分类减量水平却还有很大差距。
也就是说，未来我们还有很大的垃圾处理能力空间需要提升，同时我们有大量的垃圾需要进行焚烧。
因此未来5-10年，整个环保板块的快速增长趋势，我们是十分确定的。
13.
纺服首席：郝帅
体育周期延续，国牌潜力激发
2019年对服装行业来说，实际上是非常严峻的一年。从自上而下的角度来看的话，纺织服装行业也走出了一些大牛股，主要集中在港股。
未来的话，我们认为整体板块大的行情很难有，但是小个股的机会会非常多。
我们看一下今年涨的比较好的公司，李宁、安踏、波司登，他们股票涨得好的原因是什么？因为它的整个服装已经脱离了原有品牌的界定，朝着更加时尚或者更加年轻的消费群体转变了，未来这种优胜劣汰的速度会越来越快。
从子行业来看，未来整个行业的增量不大，尤其是男装、女装板块已经非常稳定了。那么下一个还处在发展期的行业是什么，一个是童装，另一个是运动服装。
14.
社服首席：刘越男
景气公司估值顶与不景气行业估值底
服务类消费出现牛股的概率非常高。
我们可以看到，美国和欧洲，现在旅游经济的增速，要比经济整体增速高很多。
哪些属性的标的可以关注？
1、品牌壁垒非常非常高，竞争对手无法轻易复制。
2、本身的商业模式可扩张。比如主题公园，还有海底捞、星巴克这样的餐饮品牌，包括我们十分看好的中国国旅，都属于这个类别。
15.
零售首席：訾猛
消费品的小龙头时代
如果大家关注电商的话，其实会发现一个比较奇怪的现象。
在2016年的时候，中国电商增速差不多就已经见顶了。但是在2017、2018年时候，又出现了一个比较明显的回升。
这种现象在海外是不太常见的。仔细分析一下，其实会发现是由于中国特殊的人群结构带来的。
中国的消费市场是非常巨大的，从一二线到三四线，消费水平和消费能力是有分层的。
换句话说，17年之前电商增长主力可能是一二线城市，但是从17年之后，三四线的电商消费起来了。
所以我们看到，这一波三四线城市的消费渗透率都在快速提升，尤其是那些有品牌属性，同时又有一点精神属性的东西，在下沉市场相对卖的更好。
在接下来的三年，我认为更多是小龙头的时代。什么叫小龙头的时代，就是大龙头的市场格局已经稳定了，比如茅台、海天、伊利等等，这些不用再讲。
小龙头指的是，细分子行业的即将出来的龙头企业，比如我们最近看好的国货美妆等等，后面会有持续的大机会。
16.
建材首席：鲍雁辛
后工业化时代的收获者
周期股里我觉得也是有大机会的，其实从今年的表现来看的话，比如说水泥股在周期里面是表现最好的，远远强于其他的。
海螺水泥，这三年涨了三倍，今年涨幅在50%。另外比如说东方雨虹，今年是翻倍的，今天我看了一下，很快又创历史新高了。
最近包括中国联塑，港股的华润水泥都在都在不停的创新高。
今天的话我汇报的主题包括四个方面。
第一，水泥。我给它定义为叫做后工业化时代的收获者。我们现在逐步的进入到类似于发达国家的后工业化时代，那么进入到这个时代，在所有的大众商品里面，最好的就是水泥，没有之一。
从2010年到现在，美国欧洲日本台湾，韩国的水泥价格全部在历史最好水平，并且没有波动。
美国近100年的水泥价格都是上涨的，后工业化时代唯一能够价格保持稳定，并且在历史非常好的水平没有波动，大众材料只有一个就是水泥。
第二，我会汇报一下玻璃的颠覆者，信义的新帝国时代。在去年的时候，我发了两篇玻璃行业的报告，一篇叫做100年谁主沉浮，写了整个中国玻璃工业和全世界玻璃行业100年的变化。
然后又写了一个关于信义的帝国时代。就是我认为，全球的玻璃工业会进入到一个新的帝国时代，要买帝国时代的罗马帝国。通常这种重资产的行业，一旦你看到龙头要起来的时候，就要特别关注。
第三个叫做玻纤业的中场战事。我们觉得玻纤业大概率到明年二季度，应该会看到一轮新的周期的开始。
第四个是今年年初的时候，我在京津冀调研了整整两三个月的时间，写了一篇报告，叫做建材行业-渠道变革的降维打击。
17.
有色首席：刘华峰
黄金行情未完待续
最近我们看到美国数据虽然出现了一些恶化，但是还不足以伤筋动骨。但是未来两年我们看到美元本身会进入一个比较长周期的熊市，而黄金，会迎来一个长周期的牛市。
我们现在全球每年开采的黄金，只有3000多吨，但是全球央行对黄金的采购需求大约在1.7万吨，也就是说，央行每年都要买断未来全球5-6年的一个黄金开采量。
所以外汇储备是一个变化的影子，但是这个趋势的不可阻挡的，未来我们认为这一轮黄金价格一定是会创历史新高的。
18.
电子首席：王聪
5G+AI 芯片国产化
我是14年入行的，那个时候就很多人炒半导体国产替代。我当时很明确一个观点，国产替代是个伪命题。
为什么？我一个板子上200个芯片都是TI的，我这个板子出了问题，找了国内供应商来修，结果30个芯片换成了国产的，剩下170个还是TI的，那你告诉我，这个板子故障了我找谁？
为什么中国只有一个海思？因为华为拿它的手机去给海思试，其他的供应商是没有这个可能的。
但是现在完全不一样了。你用了我的芯片，出了问题，我可以派工程师帮你一起搞，这个在原来的不可想象的。制造商在开发产品的时候，就会让很多国产芯片供应商参与进来，帮助自己的产品尽快成熟，加速迭代，这个意义是非同凡响的。
机会在我们。现在全球45%半导体的采购量都在中国，我们有这么一个市场在，其实是根本不用害怕的。
19.
非银首席：刘欣琦
重振旗鼓、革故鼎新
什么叫重振旗鼓？大家都知道，其实今年保险整个基本面情况不太好，负债端确实面临比较大的一个压力。对券商而言，尽管今年迎来了一个小阳春，但是我们去看ROE的话，整个行业的ROE在上半年那么牛的一个市场下面，只有7.8%。如果看到2020年，我们觉得这些因素会发生一些边际变化，对于平安、对于保险和对于券商而言，整个行业基本面会是一个持续复苏的一个状态。什么叫革故鼎新？因为大家都知道整个资本市场的改革，现在已经进入到了一个由点到面的一个时期。我们能看到很多政策其实都处于一个落地的环节。这些政策一方面有利于保险公司投资端——因为其实保险公司过去几年，大家都非常担心保险公司的投资受到利率下降的一个影响。那么这些政策出台，资本市场火起来以后，一方面有利于它的投资端。另外一方面对于券商板块而言，这些资本市场相关政策的落地会带来一些新的业务，也会提升整个券商行业的ROE。所以对于保险和券商板块而言，我们在2020年整体的一个看法依然是增持评级，这是我们国泰君安最高的评级。
20.
农业首席：钟凯锋
猪鸡共振、金秋开启
本轮疫情带来的超级周期，在猪价上涨的过程中，股价与猪价出现了历史性的强背离。市场情绪周期一致性地对公司+农户或者二线养猪标的出现偏见，认为后续出栏确定性差。但实际上，从三季度公布的企业生物资产和我们的草根调研来看，疫情稳定和稳定复养是未来行业头部企业的主趋势。随着国内养殖密度的大幅度降低，整体大环境稳定是前提，市场对部分养殖模式和标的的偏见情绪会得到修复。在非洲猪瘟蔓延的一年多时间内，国内生猪能繁与育肥猪去化了50%以上的存栏量。对于以猪肉消费为主蛋白消费的国家来讲，疫情不仅仅带来超级猪周期，也带来了史诗级的蛋白涨价周期。我们综合考虑其他蛋白对猪肉的替代影响后，仍可以判断后续总动物蛋白摄入产需缺口依然高达1200万吨左右，猪价等价格均将受益超级猪周期反转。上周，博亚和讯数据显示，国内白羽鸡苗一羽达到12元，白羽鸡综合售价甚至达到1.9万元/吨，再创历史性新高。而近期随着猪肉价格短暂性回调，毛鸡价格也随着猪肉价格出现了一定程度上的回调，动物蛋白价格上涨和下跌的同步性强化我们上述观点。
21.
轻工首席：穆方舟
客流结构变化下的渠道调整
最近家具行业的三季报明显呈现出大家的承压都比较大，其中重点体现在毛利率的下行和收入的压力。 对于传统渠道而言，除非你愿意去做一部分引流，或者是做一些这种支持渠道的这样一些工作，来保持收入的增长。否则你的收入现在应该会有一个相对往下走的趋势。而对于新渠道而言，精装是重要的一环。如果这个行业竞争不是那么激烈的话，或者是竞争格局比较偏好的话，其实在精装上面应该还是有相对的一些品牌的优势，还有它的量，是能够持续的一个放出来的。 今天我重点讲一讲新的赛道，就是文具行业。 现在的中国文具行业属于一个可以龙头集中的行业，而且这个行业实际上有典型的规模效应在里面。 其中有几个因素： 第一个是线下的文具销售，其实更多的它其实用一些新的零售的模式，像互联网等等的这些模式，好像很难清，是因为这个和大家的购买的人群群体有关系，而且和购买的这种这种时机也有一些关系，可能很多是偶发性的随意性的群体性的，或者是就在校园周边的一些购买，很难有一个计划性的购买。 在这种场景中，传统渠道的优势还是非常明显，而且这个壁垒很难去打破。短期内，渠道的红利实际上是非常强的。 第二个就是关于集采的问题，集采包括政府采购和企业采购的问题，这背后是很典型的一个政策驱动，因为现在整个央企和地方国企，集采这个范围已经非常大了。现在来讲已经突破了我们传统的像纸、笔、本这种文具，可能到了一个大办公的范畴。如果在这个范畴里面，其实大家的份额都还很低，而且小企业是很难进到集采的序列的。 所以从这个角度来讲，这几家集采的龙头企业这两年的预期增长其实是没有问题的，都是一个非常高速的增长，至少是在30到50，或者甚至50以上的这种增长都是可以期待的。 A股中两个相关的公司，一个晨光，一个齐心，大家会看到可能受经济波动的确不大，而且从中报的情况看应该是在所有行业里面应该是最好的一个。 最后我简单讲一讲包装，现在我觉得机会机会不是应该来讲不是特别大，因为现在整个经济下行周期还是比较明显的。
22.
地产首席：谢皓宇
地产行业的生存法则
地产的交流主要分为四个部分。 第一个部分简单回顾一下国君地产独有的研究框架，该框架在过去的两年中验证度非常高。根据我们的研究框架，结合当前的地产销售数据，我们认为当前的数据依然超预期。我们预计2020年全年投资约为8%，新开工约为4%，销售可能持平或略下滑一些。 第二个部分我们主要讨论在当前环境中，地产周期的驱动力到底是什么。 第三个部分是我们今天交流的重点，即地产行业的生存法则。中周期来看，地产的行业杠杆率创历史新高，同时地价也创历史新高，它反应了地产行业在加杠杆的过程中，本质上带动了土地市场的繁荣。 我们预计未来三五年，房地产市场将面临杠杆率被长期被压制，那么土地市场和招拍挂市场的盈利效率将会有所不同，地产行业的转型应该为成为“X+地产的相关多元化转型”，地产公司的核心目的就是为了拿地。 最后是地产行业的供给侧改革，我们认为地产行业与其他行业的供给侧改革有天壤之别。当前地产行业正在经历供给侧改革，但负债久期短、资产可以交易等特点，使行业出清速度非常快，行业利润率呈现快速下探再回升的“耐克”型。
23.
交运首席：郑武
需求的分化与反弹
交运行业的全年策略主要关注四个方面。 首先我们观察到了内需和外需的持续分化，由于交运的公路、港口、机场、铁路、快递等板块可以观察到中观经济很多真实的物流情况，从需求角度的角度出发，我们已经观察到内需和外需似乎在分道扬镳。 其中内需方面表现出一定的韧性，尤其To C的行业有极强的韧性，To B的内需行业主要是与投资相关，从交运的角度观察为表现平稳； 外需方面，从过去一段时间看，中美贸易冲突带来的产能转移是有的，但影响不大，但贸易冲突带来的成本上升会逐渐传导到消费国和发达经济体，所以我们现在倾向于认为外需相关的交通运输行业可能承受的压力还会继续。 其次我们从资本市场的角度来看，个股估值的分化还会持续，以往高质量公司和低质量公司、高质量行业和低质量行业的估值差是小的，今年是显著拉大，这种分化是长期的，但是是有极限的。 再次我们看到航空领域的供给放缓和成本下降是持续的，我们认为航空的需求反弹即将开始，并且汇率可能会有额外贡献。我们的个股推荐次序是国航、吉祥、东航和南航。除了航空之外，机场我们下半年又新覆盖了首都机场。 最后快递领域我们认为是“春秋末期”，分化有反复。电商快递是一个典型的同质化竞争的行业，过去三年，行业经历了估值回归的过程，三家A股的快递公司估值出现了严重的分化。我们认为现在还是行业的春秋末期，分化可能已经接近极限，但由于行业增速太高，分化还会反复。