房地产开发行业，经过2021年下半年以来的持续性去杠杆之后，原来的高周转模式已经不适应新发展时代了。不管大浪淘沙之后，留下来的房企还会有多少，各家的经营策略，都将跟前面几年的快打快冲，发生根本性转变。
从2010年全面严格征收土地增值税开始，房企们强调的就是资金周转效率，各家对开发规模的重视程度甚至超过了毛利率。但随着三道红线的全面落实，即便是信用和负债管控都做得比较好的央企，每年的有息负债规模也是受限的，各家企业的重点将从规模重新转向利润。
持有型物业，原本并不属于房企们的开发重点，很多都是拿地之时做为必须性配套条件，才不得不建的。对很多房企来说，这部分资产变现不易，回款速度慢，后期经营要求高，经常会被当做包袱来看待。
但在住宅开发业务的增速变缓之后，持有型物业由于能够提供稳定的营业收入和利润，并可增厚净资产，战略意义就增大了很多。
随着不动产证券化的逐步发展，原本属于重资产的持有物业，在流动性上得到了很大的改善，这和传统意义上的“低效资产”已经不可同日而语。尤其是近两年来，REITs（房地产信托投资基金）发展速度越来越快，可以预见这不但将成为不动产提升效率的主要模式，也会成为普通投资者在房住不炒的大环境下，享受地产投资收益的重要途径。
目前国内的REITs产品共有11家，由于遵照国内有关规定，其底层资产只能是高速公路、物流园、数据中心等基础设施类资产。而在香港上市的产品则没有限制，可以把商场、写字楼等商业地产作为底层资产，其业绩稳定性和经营透明度更胜一筹。
从当前的地产开发趋势来看，头部央企的优势已经非常明显，研究它们的相关产品更有意义。我们选择以全国排名第七位的招商蛇口所开发的物业，为底层资产的REITs——招商局商业房托作为例证，来看看该产品对房企具有何等意义，又能为投资者提供什么样的投资机会？
一、招商局商业房托的成立背景
招商局集团创立于1872年，是中国第一家公司，是中国民族工商业的先驱，总部位于香港，为香港四大中资企业之一，属于一级央企。150年来，曾组建了中国近代第一支商船队，开办了中国第一家银行、第一家保险公司等。招商局旗下，有大家非常熟悉的招商银行、招商蛇口、招商证券、博时基金、招商轮船、中集集团等大型企业。2021年，招商局集团实现营业收入9362亿元、净利润1692亿元、总资产11.68万亿元，其中资产总额和净利润蝉联央企第一。
1979年，招商局在深圳蛇口创办了中国第一个对外开放的工业园区，后来由此发展出了国内十大房企之一的招商蛇口。招商蛇口是招商局集团旗下城市综合开发运营板块的旗舰企业，中国领先的城市和园区综合开发运营服务商，目前排名《福布斯》全球上市公司2000强第385位，位列央企类地产公司第一名。
2021年，招商蛇口实现销售额为3268亿元，位居行业第七位。除了住宅产品外，公司重点布局集中于商业、写字楼、 酒店、公寓等四大持有型物业，同时大力发展园区业务。2021年招商蛇口可出租物业总面积452万㎡，综合出租率84%，平均出租单价78.91元/㎡/月。
招商局商业房地产投资信托基金，是招商蛇口为了旗下庞大的重资产逐步盘活而设计的一只REITs产品。对招商蛇口来说，可以缓解持有大量资产而沉淀的资金压力，而对投资者来说，则可以通过购买基金的方式进行投资，充分享受顶级房企在项目开发管理上的成果和经营收益。
二、招商局商业房托的产品释义
要充分理解招商局商业房托，就需要先理解REITs。REITs诞生于20世纪60年代的美国，是一种通过发行证券，集合公众投资者资金，由专门机构经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的信托资金。
即把底层资产按照评估价值分解成若干份基金单位，这些基金单位每一份都拥有相对应的物业所有权和收益权，并且可以在市场上进行交易转让，交易时还有机会享有基金本身的增值空间。
在国内，REITs还属于比较新的证券化产品，近年来才得到较快的发展。由于具有门槛低、分红比例高、流动性强等优势，是中小投资者间接投资房地产的良好途径，并且其经营业绩相对稳定，与股票、债券市场的相关性较低，可以分散风险、有机组合，便于更均衡的资产配置。
REITs的收益主要来源于经营收入和所管物业的升值，并且其收益的绝大部分将用于发放分红。2021年年报中，招商局商业房托的派发比例就达到了100%，这是股票分红所做不到的。
招商局商业房托的底层资产原属于招商蛇口所有，由招商蛇口作为REITs发起人并剥离原有资产，转化为REITs资产包，招商蛇口下属子公司作为招商局REITs基金份额的持有人，招商局置地资管有限公司作为REITs的管理人。
基金于2019年12月10日在港交所挂牌，是当时香港REITs市场冰封六年之后的首单IPO。基金共计11.3亿个基金单位，上市之际，招商蛇口持有招商局商业房托33.5%的基金单位，并于2020年12 月末占比提升至 35.5%。
国内的房地产开发企业，很多都持有大量的商场、写字楼、产业园区等经营性不动产，在行业整体杠杆率不断下降的大背景下，对存量资产进行盘活是各家房企的当务之急。可以预见未来会有越来越多的房企，不断把自身的优质物业进行证券化。REITs产品在国内的发展将越来越快，在“房住不炒”的大方向上，有机会取代直接置业，成为投资房产的主要途径。
三、底层资产介绍
招商局商业房托目前在管的物业，均位于经济活动最发达的深圳蛇口，包括新时代广场、数码大厦、科技大厦及科技大厦二期、花园城购物中心。按照招商蛇口“双百战略”的要求，到2025年末，招商蛇口将拥有100个购物中心，营业收入达到100亿元。这些资产后期都有继续注入的机会，这是该基金价值会不断提升的重要投资逻辑。
物业基本情况如下：
招商局商业房托持有的物业，均位于深圳蛇口的核心区域。
新时代广场，毗邻海上世界商业地区与太子湾的甲级写字楼，总楼面面积为87,337.0平方米，太子湾属新兴写字楼及零售商业地区。
数码大厦、科技大厦及科技大厦二期，三栋写字楼综合体（技术上划为工业用途），总楼面面积为124,545.0平方米，且位于获南山政府指定为高科技公司及初创公司之商业中心的蛇口网谷，用于促进和发展新兴产业。
花园城是位于蛇口街道的首个大型集购物、餐饮、休闲及娱乐设施于一体的综合商业楼宇，总楼面面积为50,496.9平方米。
物业分布示意图：
截止2021年12月31日，招商局商业房托所持有的资产估值为人民币67.46亿元，比2020年底增长1.02亿元。房托收益总额为人民币4.33亿元，比2020年增加了人民币62.7百万元。招商局商业房托运营层面的分红就可以达到0.1858港元，收益率为7.1%，超过了老牌房托越秀同期的6.9%。按招商蛇口的承诺分红，则可以达到0.2541港元，回报率高达9.7%，远超市场同类房托。
四、管理业绩突出
对商管项目来说，管理团队至关重要，目前招商商管的总经理是袁嘉骅先生。袁嘉骅先生于1996年加入新加坡凯德集团，到招商蛇口前的职位，是凯德中国总部商用管理董事总经理。国内知名的商业地标上海来福士广场，就是他在2001年至2003年期间亲手打造的，是袁嘉骅先生在大陆的成名作。
招商商管，是招商蛇口整合商业业务体系的战略发展组织，招商蛇口从传统地产开发转向综合发展模式的过程中，起到了至关重要的作用。袁嘉骅先生丰富的外资商管经验与央企资源高效结合，这也是招商局商业房托被长期向好的一个重要支持因素。
相对2020年的数据，招商局商业房托的整体物业组合，出租率由84.3%上升至87.7%，升幅为3.4个百分点。物业组合的现时租金涨幅在2.7% 至14.9% 之间，其中科技大厦的现时租金增长达到了14.9%，花园城增长了6.1%。物业组合的市值，也由2020 年的人民币6,644 百万元，增长至2021年的人民币6,746 百万元，成绩斐然。
五、招商局商业房托的投资价值
1、房住不炒时代的房产投资利器，符合政策导向
“房子是用来住的，不是用来炒的”，这已经是现阶段牢不可破的指导方针，但房托基金却是政策鼓励发展的投资产品，房托基金本身既能提升存量资产的资金效率，又能充分发挥社会资金的应用价值，后继还会有一系列的鼓励措施落地，这与对直接投资房产越来越严格的限制形成了鲜明的对比。
2、基金收益方式，确保投资收益的稳定性
尽管基金也会有价格涨跌，但REITs要把主要盈余进行分派，招商局商业房托承诺每年分红不低于90%，投资收益的稳定性和保障性会有足够保证。可以把基金的价格提升看成额外收益，高额的派发可以有效化解投资的波动风险。
3、当前制约基金发展的影响因素
由于REITs在国内的发展时间比较短，首批公募REITs是2021年6月份才上市的，很多投资者对此还不熟悉，对产品内涵和收益方式也了解不足。但也正因为还没有成为投资者广泛关注的热点，加之招商局商业房托目前还没有进入港股通，所以当前的投资成本并不高。后期在REITs的市场影响逐步增大，产品越来越得到投资者青睐之后，有机会享有更多价格增长带来的投资收益。
4、未来资产注入和收购新物业的可能性分析
招商蛇口现有不动产规模庞大，优质物业遍及全国，在行业整体面临三道红线的压力背景下，未来需要把更多资产进行证券化，这也为招商局商业房托提供了一个规模不断良性增长的可能。尤其是北京、上海等核心城市核心区位的优质资产如能注入，其整体价值和每股净资产金额都会得到大幅提升。
5 、与其他竞品之间的对比
由于招商局商业房托是境外REITs，在管理规范和底层资产等很多地方，都与国内发行的公募REITs有很大不一样，投资领域更加宽泛，底层资产更加优良，这是产品类型上的优势。
相对来说，比较接近的是越秀房产基金，可以做个对比，来看一下招商局商业房托的发展前景。越秀房产基金是2005年12月在香港上,市的，是目前国内规模最大的房托基金，2021年度基金收入总额约17.97亿元人民币，物业收入净额12.98亿元，全年派发股息约0.2451港元。按照2022年3月31日收盘价格3.37港元来算，实际回报率为7.27%。
而招商局商业房托，在2021年的基金收入为人民币4.33亿元，物业收入净额为3.20元，运营层面的分红就可以达到0.1858港元，按照2022年3月31日收盘价格2.84港元来算，收益率达到6.54%。在上市之时，招商蛇口曾经有过承诺，按承诺分红可以达到0.2541港元，这样2021年的实际回报率可以达到8.95%，远超大部分同行。
6、进入港股通后的发展前景
目前REITs进港股通的规则正在制定中，由于产品类型的差异，预计具体标准会与股票有所不同。港股市场上，流动性一直都是个比较大的问题，如果招商局商业房托后期顺利进入港股通或类似通道，其基金价格将水涨船高。
六、招商局商业房托与其他投资标的对比
1 、与房产投资的对比
房产投资对普通投资者来说，一直都是稳定而又易懂的投资途径，在很长一段时间里，是普通百姓的重要选择。但在“房住不炒”的大背景下，从购房资格到按揭成数和利率，限制性条件都越来越多，而且标的货值较大，变现周期长，与直接投资房产相比，招商局商业房托具有如下优势：
1）风险低。招商局商业房托中，央企持有比例超过1/3，经营风险可控；
2）回报稳。上市以来经营稳健，持有物业的内在价值不断提升，可以让基金持有人充分享受到房产升值的回报；
3）灵活买。购买REITs基金产品，单份投资额度较小，不必像购买房产那样投资巨大，也可以多份额购买，灵活便利；
4）变现易。房产变现不易，招商局商业房托是公开上市产品，随时可以交易，流动性远远超过房产，抗风险能力也更强；
2、与股票的对比
REITs对股票投资者来说，既熟悉又陌生。熟悉的是它的交易方式和股票比较接近，在港股上市，可以在二级市场和股票一样进行交易。陌生的是REITs有一些独有特性，是股票所不具备的。
1）REITs产品管理人的经营内容，必须集中在房地产领域中，避免了企业掉入多元化陷阱，投资者的投资内容纯正性得到保证；
2）REITs的分红比例至少为90%，招商局商业房托在2021年的分红更是达到了100%，这是股票投资所不具备的；
3）REITs对于资产负债率有要求，香港不高于50%，杠杆率可控，有效降低风险型；
4）REITs可以免除企业所得税，大大提升最终收益；
5）由于底层产品具有很强的稳定性，市场波动较小，更适合稳健型投资者；
3、与指数基金的对比
指数基金对应的是股票，上述的REITs与股票的差异，在REITs与指数基金的对比中，基本都是适用的。
1）相对一些高息股票来说，指数基金的股息率是比较低的，沪深300ETF的股息率大致在2%多一些，与招商局商业房托高达9%以上的派发比例相比，差距巨大；
2）指数基金能够避免个股的短期业绩风险，与宏观经济更为贴近，但仍然是依靠市场波动来实现盈利的，其与股票相比，具有稳定性较强的特点，但相对而言，REITs的稳定性无疑更具优势；
3）投资者可以根据市场的整体形势，对指数基金和REITs进行组合配置，在整体估值较高的时候加大REITs产品的持有比例，是一个比较好的保护性策略；
综合来看，招商局商业房托的发展前景是比较明朗的，作为央企背景的REITs产品，其在资本市场的表现，不仅对招商蛇口乃至对整个地产行业来说，都具有重要的象征意义。
在地产开发行业大幅去杠杆之后，持有性物业的比例会越来越大，把资产做轻是各大房企的重要课题，未来几年，随着REITs产品的相关规定越来越完善，其对投资者的吸引力也会越来越强。大家在关注地产股票的同时，多了解一些证券化产品吧，这是趋势。@今日话题 $$招商蛇口(SZ001979)$ $招商局商业房托(01503)$ $招商局置地(00978)$