新华文轩2022年的分红是0.34元/股，如果考虑2023年三季度的特别股息0.18元/股，由于三季度的特别股息公告中没有提及一次性的盈利事件（例如出售资产获益等），可以乐观一点假设这次分红在未来是可以延续的，那么公司年分红将达到0.52元/股的水平。
目前新华文轩A股的价格是12.36元/股，对应的股息率就是4.2%，这在A股也不算是一个特别出众的水平，但是新华文轩特殊在它是A+H上市，而H股的价格仅为6.56港元/股，对应的股息收益率就可以上升到7%（假设CNY:HKD是0.9:1，港股通分红扣除20%的费用，下同），一下子便变得可观不少，也让新华文轩成为一个值得关注的股息投资。
一、公司的主营业务
新华文轩是四川省的地方出版传媒集团，在中国每个省份基本上都会有一家大型国有出版传媒集团主导省内的业务，而四川省内的则是新华文轩。新华文轩的业务可以分为两个部分：出版与发行。其中出版业务是联系作者、获得稿件、审稿校订然后印刷的过程，而发行业务则是将已经印刷的书本进行销售。如果要进行类比，可以认为出版是一个文化领域的制造业，而发行领域则是销售渠道。
公司2022年的营收为109亿元，其中出版业务的收入为27亿元，发行业务的收入为96亿元，部分营收在合并的时候进行抵消。按地域看，公司大约有76亿元的营收在四川省内，有31亿元的营收在省外，则公司大约有60%以上的业务集中在四川内。毛利率方面，出版业务和发行业务的毛利率相当，都在30%以上（并且从往年看非常稳定），出版贡献了大约10亿元的毛利，而发行业务则贡献了29亿元的毛利，因此如果从财务上看，发行业务无论是营收还是毛利上都更加重要。
在获得了大约40亿元的毛利之后，公司扣除大约25亿元的费用，其他公允价值变动、投资收益、减值等项目大约扣除1-2亿元，公司最后形成大约13-14亿元的利润。
二、6倍市盈率的新华文轩H股
如果按照13亿的利润计算，公司目前的总股本为12.34亿，EPS略超过1元/股，而公司目前H股的价格仅有6.56港元/股（5.9元/股），则公司的市盈率也只有6倍左右，而因为2023年的业绩还在增长，因此公司的动态市盈率实际上低于6倍。
而如果考虑现金流，公司在经营上具有很大的现金流优势，具体表现在经营回收的现金比率很高、可以通过向上游欠款形成负债、定期存款以及投资每年可以补充2-3亿的现金，虽然存货的管理会有一定的波动，但是也不是特别突出的一个问题。另外就是公司的资本开支每年大约是2-3亿元，比较稳定。
如果从自由现金流的角度来考虑，公司的自由现金流应该会略强于利润，每年至少是14-15亿元的水平，如果将市盈率计算中的利润替换成现金流，则公司的市盈率甚至会更低，如果按照5倍市盈率计算，公司的收益率则是20%，即使考虑扣除20%的港股通费用，公司提供的回报率也将接近16%，在目前通缩、资产回报率普遍不甚理想的环境下，已经具有相当大的吸引力。
三、资产负债表：现金含量高，经营稳健
再研究其资产负债表，参考2023年半年度报告的情况（主要是因为有充足的财务附注可以参考），在2023年半年度时：
流动资产
公司的货币资金为80亿。
应收为25.5亿元，扣除8.3亿元的信用减值准备。
存货为25.8亿元，扣除2.7亿元的跌价准备。
其他流动资产中大约有4亿元的定期存款。
非流动资产
公司有7.68亿元的长期股权投资，主要是合营企业和联营企业的股权。
其他权益工具投资超过20亿元，主要是皖新传媒和成都银行的股权。由于二级市场的下跌，公司目前持有股权的价值大约是在16-17亿元左右。这两部分的股权投资时间已经很长，收益、分红早已覆盖当年的成本。投资的两个公司一个是同行，一个是同区域，对比很多手中持有丰厚现金的上市公司，新华文轩的投资策略属于较为保守，且成果不错。
公司有24亿元的固定资产，主要的构成部分应该是办公楼以及仓库，固定资产的规模感觉比预期中要偏大一些，但是主要增加是在2019/2020年之间，现在在建工程的规模已经很小，未来固定资产的投资增速可能不大。
5.4亿元的其他非流动资产中，有大约4.7亿元的定期存款。
流动负债
公司的流动负债为71亿元，主要是51亿元的应付账款和6亿元的合同负债。
非流动负债
主要是3亿元的租赁负债，应该与公司书店的租赁有关。
资产负债表小结
公司的净资产为130亿元，在75亿元的负债中，基本没有实质性的有息负债，占大头的是经营性负债应付账款，而在资产方面，公司有80亿的现金，加上有充足流动性的二级市场皖新传媒和成都银行大约15亿元，另外还有各类定期存款大约8亿元，公司实质性持有的现金等价物超过100亿，即使不考虑其他的资产项，所有的现金扣除负债大约是25亿元，公司资产负债表中的现金含量非常丰厚，也显示公司经营较为稳健。
四、安全边际、护城河与风险
综合对新华文轩利润、现金流以及资产负债的分析，可以得出以下的推断。如果考虑港股，公司72亿人民币（80亿港元）的估值对应的是大约25亿的净现金以及每年产生14-15亿元的现金流，无论从什么角度看，都具有非常明显的安全边际。如果市场的确看低新华文轩的港股，那么可能是因为什么原因，这种原因又是否合理呢？
1. 具备护城河的教材教辅业务以及它的“类税收入”本质
如果将公司的业务进一步细分，会发现公司大约有60%的营收以及70%的利润来自教辅教材，这一点与全国大部分的地方出版集团的核心业务基本一致。
要理解新华文轩乃至全国所有的地方出版集团的护城河，教材教辅收入的本质是核心。公司的年度报告提到：“公司是四川省唯一具备开展中小学教科书发行业务资质的企业，作为四川省义务教育阶段中小学生教材唯一来源采购的供货方，每学年和四川省教育厅签订义务教育阶段学生免费教科书采购合同”，如果从销售教科书的角度看，公司具备一个特许经营权，这部分的直接价值体现在每年获得大约十亿元的教科书的合同，但是公司每年销售教材教辅的收入实际上超过70亿元，并且利润非常丰厚，这显示这个特许经营权不单单给予了新华文轩一个年度订单，而且还具有销售其他产品的渠道优势。
这种渠道优势是稳固的。最主要的动力来自于监管。传媒文化是强监管的行业，由一家地方国资委实际控制的公司来主导地方的文化传媒产业，既是风险较低，又是弹性较大的一种做法。另外一方面这种监管赋予的接近垄断经营，为地方创造了一种“类税收入”，纳税的是议价能力极弱的学生和家长（如果将一个家庭的消费进行排序，教育类支出尤其是教科书/教材教辅的支出毫无疑问是名列前茅的必选消费），而征税的是地方部门，中间执行这个过程的就是新华文轩。一句题外话是个人认为很多的国有企业都可以被视为一种类税收入，例如茅台就是一种类税收入，但是它对比其他大部分的地方国有企业更加特殊，特殊在于它位于财政地位较为特别的贵州，其次它的确建立了全国范围品牌，从而可以对全国（主要还是一二线城市）乃至全球进行征税。
这种渠道优势还是利益丰厚的。既然新华文轩在监管的特许以及长期接触省内各大学校的前提下，建立了几乎是独一家的特殊销售渠道，那么当很多分散的文化传媒企业需要进行产品销售的时候，它们只能选择与新华文轩进行合作。这让无论是多么优质的出版物，新华文轩都可以获得它们在学校销售的收入和利润分成，这让新华文轩似乎成为了一条无形的、通向省内学校的高速公路，可以对经过它的所有出版物进行收费。
2. 少子化隐忧：预计影响有限
既然教材教辅以及针对学校的销售是公司的盈利核心，那么一个最直觉的看法是随着少子化，未来消费基数将会下降，公司的收入和利润将难以避免下降。因为目前出生率已经非常低，也有各种消息称有一些学校开始关闭，客观而言肯定会对公司的收入和利润产生不利的影响，但是市场很少讨论的一点是，这种影响到底有多大？
针对这个问题，需要回溯四川省的出生人口数据。四川在1996年之前的几年，出生人口大约是200万人，在1997-2003年出现第一次下台阶，随后稳定在大约80万人，在2020年之后再下一次台阶，目前大约是50万人。
按照生活经验来看，中国消费书籍尤其是教材教辅的主力年龄应该是7-18岁，如果从2023年开始回溯，大约就是在2005年到2016年的出生人口，当时每年的出生人口大约是80万人，则目前这部分的存量大约是800-900万人。现在每年的出生人口大约是50万人，对比当时少30万人，则每年的存量学生大约会减少30万人，对于800-900万的存量而言，大约就是3%-4%的下降。实际的下降速度会低于这个速度，因为以下的因素：
① 实际消费图书的人群不单单只有7-18岁，所以实际消费图书的人群基数更大。
② 出版公司可以通过产品创新、提价等方法抵消部分下降。
另一个佐证以上判断的证据是，这并不是新华文轩第一次经历人口大幅下降造成的挑战。因为四川省的出生人口此前是接近200万，随后大幅下降到80万。但是公司在2013年（刚好是1996年的出生人口将要高中毕业，减少书本消费的时候）到2022年间，收入和利润仅仅是经历了大约两年的沉寂期，就又开始恢复明显的增长，在10年间实现收入翻番、毛利翻番。如果拆分业务来看，增长的主要贡献仍然是来自教材教辅，其次也拓展了一般图书的出版发行，以及此前表现较好但最近几年归于平淡的教育信息化业务。
3. 其他媒体与渠道的竞争：对护城河的冲击有限
另外一个可能会令市场担忧的地方在于，目前媒体领域竞争极为激烈，尤其是短视频的崛起在争夺大量用户也包括小孩子的注意力与时间，另外平台电商、短视频电商等销售渠道层出不穷，是否会对新华文轩的护城河造成冲击？
预计这些竞争对护城河的冲击是有限的。如果相信新华文轩等出版集团的竞争优势本质上是一种监管赋予的、特许经营的渠道，那么问题会简单很多。媒体的本质是信息的传播，其形式的演变主要是传播的媒介。数字化时代里面，信息的传播从纸张变成网页，再从网页变成视频，又从视频变成短视频，虽然媒介在突飞猛进，但并不代表这种媒介就可以主导青少年的信息获取。学生的信息获取渠道尤其是在学校获得的信息，仍然由新华文轩等公司把关，哪怕有一天学生依靠VR来学习，新华文轩大概也可以从VR的信息流中收费，其他内容提供商还是要与其合作。
同理，平台电商以及短视频电商的确在崛起，但并不能替代新华文轩的特许渠道。
五、股东价值如何实现？
公司资产丰厚、获利能力很强只是其中一个条件，投资者要实现投资收益，需要切实的渠道，这些渠道通常包括分红、回购等。
1. 分红：稳步上升，逐步实现价值回报
公司在2016-2019年分红有一段停滞期，但是在2020年之后出现了微妙的变化，体现在分红重新开始上升，2023年Q3还放出了罕见的特别股息。对比公司的现金收益而言，公司的分红并不算特别高，大约就是利润的30%的水平。这可能是与企业面临的考核有关，以往国有部门考核的重点可能放在资产规模、收益率以及对社会的服务功能上，对于股东回报的考虑则位居次要，但是目前舆论相对以往更加鼓励国有企业分红、考虑股东回报，未来可能会有一定的改善，但是预计是渐进式的。从更加广泛的投资环境而言，绝大部分的企业也应该在目前的环境中提高分红，因为投资机会并不是那么充足。
2. 回购：没有实施过，如果在H股实施可能将进退两难
公司没有实施过回购，但是如果假设要实施回购，单从财务的角度考虑，较为合理的方式肯定是回购H股。从净资产看，公司目前的每股净资产大约是10.65人民币，新华文轩的H股仅有6.56港元/股，则对应的PB大约为0.6左右，考虑公司的资产质量和盈利能力，这是极为不合理的水平。目前对外投资机会匮乏，但是新华文轩的H股就是一个眼前的机会，自家股票的净资产收益率超过11%，而PB仅为0.6，公司单单是回购H股的股份，就可以显著提高公司股东的收益率，而根本不需要费神去考虑其他更复杂的操作。
但是如果深究其可行性，就会发现有潜在的障碍。对于资产规模下降等考核或许还是其次的，一个很大的障碍可能是H股的上市规则。H股要维持上市地位，在所有的交易证券中，公众持股至少要达到25%，在2023年的半年度报告中，公司在A股/H股的公众投资者分别持有8%和27.94%的股份，合计大约是36%，离25%的距离并不是特别遥远，如果实施大规模的回购，可能会意外违反香港的“公众人士最低要求持股量”的规则并导致停牌，这让公司如果进行回购，可能面临进退两难。
但是公司在交易所上市到底是为了什么呢？公司上市通常是为了融资、宣传自己的公司，并获得更多的资本、业务机会。新华文轩明显没有融资的需求，即使需要融资肯定也会选择A股，目前新华文轩H股的成交额每天大约仅有400-500万港元的水平，关注度也相对有限。是要维持这样的上市地位还是抓住一个可以轻松提高股东回报的机会，利弊还是显而易见的，当然管理层难免会有其他的考量。
六、总结
综上，新华文轩资产丰厚、收益较强，且拥有稳固的护城河，H股股息较佳，其H股是值得关注的一个股息类资产，公司在实现股东价值上仍然有很大的潜力，包括但不限于提高分红、进行回购，但具体如何实现仍然有待观察。