最近看了海通证券一篇研报，感觉启发比较大，核心内容如下：
1、像凯莱英这样的CDMO企业，扩张逻辑跟以人力为本的CRO企业（如泰格医药等）不太一样，更重要的是依靠固定资产增加带来的产能增加以实现扩张。换句话说，CRO企业的产能利用率主要看单人创收（毕竟研发工作靠人做，且个人认为更好的指标是单人投效比=单人创收/单人成本），CDMO企业的产能利用率主要看收入/固定资产原值。
2、为什么是收入/固定资产原值？核心逻辑在于单位固定资产创造的收入越多，则固定资产的使用率越高，即产能利用率越高。
3、根据凯莱英招股说明书披露： 公司作为一家医药外包公司，主要采取以销定产的生产模式，除商业化阶段培南类药物 cGMP 关键中间体项目应客户要求进行 1 个月消耗的备货外，其余产品均按客户定制化需求进行生产。也就是说，假设公司有意将固定资产维持在一个合理区间，收入/固定资产原值比值越大，则说明公司产能利用率越高，反之则越低。
4、为什么使用固定资产原值，而不是净值？主要是因为有折旧的干扰，如果公司改变会计政策，则会使得该数据发生较大变化。此外，在进行同行业对比时，由于各家公司使用的会计口径不一致，也可能出现数据失真的情况。
先说结论，笔者认为：
1、由于凯莱英自从招股说明书之后，就再也没有披露过产能利用率，所以每年年报的收入/固定资产原值可以当做产能利用率的替代指标进行观察。
2、由于在建工程转固的时点不确定，如果发生由在建工程转固引发收入/固定资产原值比值降低（即产能利用率降低）的情形，假设行业景气度持续、凯莱英以销定产销售模式有效，则可预期凯莱英收入/固定资产原值会回到比率平均水平（均值回归），且该种均值回归以收入增加的形式实现。换句话说，收入/固定资产原值在一定条件下可视作凯莱英收入成长的先行指标。
那么，具体该怎么使用这个指标呢？笔者认为，可以分为下述两个方面：
1、如何定下产能利用率的基准？
凯莱英自从上市以后，就再未披露过产能利用率，只在招股书里披露过，具体如下：
对应到招股书里的数据，凯莱英2013-2016H1对应的收入/固定资产原值如下：
2013：0.92
2014：1.13
2015：1.17
2016H1：0.62
需要说明的是，2016年数据为半年度数据，产能利用率应该做了年化处理，因此我们只关注2013-2015年的数据，可以发现，凯莱英2013-2015年产能利用率平均数在77.6%左右，对应的平均收入/固定资产原值约在1.08左右。
由此我们做一个推论门槛：即凯莱英的收入/固定资产原值在1.08-1.17之间时，产能利用率应该在75%-80%之间。
据此，我们看一下2016-2018年凯莱英收入/固定资产原值的数据：
可以发现，凯莱英2016-2018年的收入/固定资产原值持续保持在高水平，如果从门槛值来看，近三年凯莱英的产能利用率应在80%以上，甚至是90%以上。
此外，凯莱英2016-2018年固定资产原值CAGR为19.98%。
2、行业平均水平如何？
（1）合全药业
从上图可以发现，合全的比值在1.12-1.28左右，产能利用率按照凯莱英门槛值推算也在80%以上，但是呈现逐年下滑的趋势，这与其规模较大、固定资产扩张较快。
此外，合全药业2016-2018年固定资产原值CAGR为23.51%。
（2）博腾股份
从上图可以发现，博腾的比值在0.76-0.83左右，产能利用率按照凯莱英门槛值推算在80%以下，且呈现总体下滑的趋势，反映了产能利用较为不足。
此外，博腾股份2016-2018年固定资产原值CAGR为-0.87%。
3、比较结论
仅从2016-2018年全年视角来看，凯莱英的产能利用率在固定资产不断扩张（复合增长19.98%）的情况下持续维持高位。
合全药业相对产能利用率要低一些，但是依然优秀，且其固定资产规模扩张比凯莱英还要快一些（复合增长23.51%）。
相比之下，博腾股份就相形见绌得多，不仅基本停止了固定资产扩规模（复合增长-0.87%），且产能利用率总体仍在下滑趋势当中。
@不明真相的群众 @今日话题 $凯莱英(SZ002821)$ $药明康德(SH603259)$ $博腾股份(SZ300363)$