定制家居公司因为品牌没有太多的溢价率，直接提价的可能性是非常小的；于是行业里面创造出了一类变相提价的方式，也就是走多品类，全屋定制的模式来提升客单价。头部公司总能走在市场前面，而志邦的优势不仅在创立初期切入了橱柜领域的赛道，同时还有大宗业务和多品类拓展带来的增量空间。
志邦的体量虽然不大，基本面却是二线家居股里最好的，市场关注度也不比欧派，索菲亚差很多，而且这家公司也存在市场预期差，所以也有了这篇分析。
1、最近为什么大涨大跌？
除了生鲜超市和药店以外，居家隔离期间对线下零售都是致命打击。而以经销零售为主的定制家居公司，一季度全部亏损，即使有营收的季节性，但疫情的杀伤力也可见一斑。
零售业务都很惨，志邦在这一波反弹当中却是最大的，原因是什么？公司大宗业务占比是22%，较其他竞争对手高出很多。
市场的逻辑其实也非常简单，在精装修政策背景下，2020年必须交付的商品房之后提前，不能推迟，各大房企也会纷纷向家居公司下订单；但是零售端的成交可以受到购房者的主观意愿而被推迟。
（志邦家居股价走势 wind）
因此，像志邦一样大宗业务占比高的公司都提前开始反弹，业绩拐点也会提早到来，这就是公司为什么会出现大涨。
短期内公司股价过快的上涨，部分股东也会有止盈套现的需求。特别是以管理层为主的重要股东减持会造成股价快速回落。
（管理层减持公司股份 公司公告）
志邦的三位高管5月份期间一共减持110万股公司股份，即使行业处于景气周期当中，公司也有业绩，但股份的集中减持也造成了志邦股价从高位回调了20%左右。
加上公司的体量较小，资金的动向更容易造成志邦股价的来回波动，这就是大涨大跌的原因，也是短期和长期投资的矛盾。公司股价之所以可以“一骑红尘”，除了精装修的外部逻辑以外，还有公司橱柜业务和大宗业务占比高的催化剂。
2、橱柜的赛道优势和其它品类的增量
为什么做橱柜业务的公司会更有优势？就产品本身而言，在制作工艺和流程上，橱柜比衣柜更加复杂。同时在住宅装修时也存在一种客观现象：先做橱柜，再做衣柜；因为装修房屋一般也是先厨房，客厅；然后才是卧室。
因此做橱柜的公司有时间上的先发优势，橱柜可以向衣柜有导流作用，形成一定的辐射效应；但是反过来却千难万难，主打衣柜的公司在开发客户时，发现橱柜已经被竞争对手抢了先机。这就是做橱柜的公司产生的绝对优势。
这类客观存在的现象也可以用数据做支撑。比如天猫上的成交数据，衣柜类 5月销售额3.44亿元，同比上升28.97%，2020年1-5月累计销售额11.05亿元，累计同比下滑3.03%；而整体橱柜5月销售额2.54亿元，同比上升65.53%，2020年1-5月累计销售额13.06亿元，累计同比上升71.80%。
在没有大宗业务的影响下，选取线上的零售渠道，不论是5月份的单月销售额还是1-5月份的累计销售额，橱柜的销售增速明显快于衣柜类，也再次论证了橱柜有卡位的先发优势。
不仅如此，橱柜品类还可以向其它品类导入流量。行业龙头公司欧派就是做橱柜业务起家，经过长期的扩张，产品品类逐渐向衣柜，木门，大家居等全屋定制领域拓展。而在2003年主打衣柜的索菲亚，近年来虽然在扩充其它品类，但是效果不太明显。
当然，索菲亚内部管理经营也存在某些问题，之前已经分析过了。我觉得索菲亚这些年落后于欧派的根本原因之一在于：橱柜和衣柜产品性质的差异，从橱柜做到衣柜是自然而然的，但从衣柜到橱柜是逆势操作，想发展壮大极其困难。
（定制家居公司产品布局战略 天风证券）
所以，志邦在橱柜领域做大规模之后，可以轻松向其它品类辐射。公司2015年开始进军衣柜业务，当年的定制衣柜销售额只有0.22亿元，2019年这个数字变成了7.34亿元，带来了30多倍的增量。
（公司公告）
对于木门，定制家居行业的几家龙头公司在做，志邦也在跟进。依据公司2019年披露的数据，木门业务占比不到1%，和索菲亚的华鹤木门一样，产品处于孵化器，目前还是亏损当中。
最后就是全屋定制，志邦是除了欧派，索菲亚，尚品宅配3大巨头之外，第一家拥有全屋定制产品线的公司。虽然全屋定制是在零售渠道布局，但可以做高客单价，比较定制家居公司占比80%的营收还是来自于C端。
2019年志邦全屋定制门店数量是58家，体量还很小，占总门店数量不高。但是从橱柜向衣柜业务拓展的效果非常明显：橱柜门店数量1535家，衣柜1078家，两者相差不大，产品结构均衡。
（2019年志邦门店数量 wind）
志邦在橱柜领域的先发优势，使得衣柜业务可以迅速做大规模，相对于带来了一倍的市场增量。同时公司大宗业务占比高也是推动估值提升的催化剂之一。
3、大宗业务的预期差
所谓的大宗业务，也就是家具建材公司在工程端对接地产商的销售模式。之前市场一直在担心大宗业务占比高，会降低公司的利润率和现金回款能力，事实上并不是这样的，这是市场存在的预期差。
通过复盘欧派家居，江山欧派过去几年的成长路径。随着公司大宗业务占比不断提升，公司的盈利水平不降反升。这里面有两个原因：一是大宗业务不需要什么费用支出，基本都是材料成本和加工费用，而零售渠道需要开设门店，有大量的销售费用产生；二是来自地产商的大量订单会产生规模效应，提供产能利用率。
就以江山欧派为例子，这家公司从零售端业务转型做大宗业务的效果非常明显。2016年之前，江山欧派零售业务占比超过50%，近几年在积极布局工程渠道，到了2018年大宗占比76%，2019年是83%，毛利率也从2013年的21.3%上升到2019年34.2%，也拉高了整体利润率水平。
在此之前，市场担心江山欧派的大宗业务占比过高，大客户会延长账款周期，导致公司现金流恶化。但是，等到2019年中报出来的时候，公司的盈利质量没有恶化反而得到改善，股价也一下子爆发了。
（2019年中报后江山欧派股价走势 wind）
正是因为市场存在的预期差，江山欧派才跑出了绝对的超额收益。同样的，志邦从2010年开始布局大宗业务，这个板块的毛利率从2014年的25%提高到2019年的42%，龙头欧派大宗业务也只有35%。通过对比，明显可以看到志邦在工程渠道的布局优势。
（2019年欧派家居大宗业务毛利率 公司公告）
同时比较欧派，索菲亚，金牌和志邦4家公司，大宗业务占比最高的是志邦，为23%。随着工程端收入占比的提升，志邦毛利率改善的持续性也非常明显。而大宗业务不应该成为压制估值的原因，相反可以提升估值。
（数据来源:公司公告）
行业内做橱柜业务和大宗业务的公司有很多，但做的出色的企业是不多的，志邦由于在这个领域较早布局，长期以来也形成了自己的竞争力。
4、志邦的差异化
前面说到的橱柜业务和大宗业务的逻辑，有些偏行业性质。业内还有我乐家居，皮阿诺的特点也和志邦类似，志邦是否存在哪些差异化的地方。
至于为什么选择志邦，而不选择我乐家居和皮阿诺？理由大概有两点：客户结构和毛利率。
一是客户结构；依据各家公司披露的公开信息，前几大客户都有万科，恒大这类公司。但是大宗业务的中小客户结构就出现了严重分化，志邦的主要客户集中在行业TOP4-20的地产商，占比60%，而皮阿诺的主要客户集中在TOP21-100的房企，占比76%；我乐家居并没有披露。
客户结构的差异就直接导致了盈利质量，通过比较3家公司的应收款之后，只有志邦控制的最好，应收款/营收为15.5%，我乐家居是22.3%，皮阿诺最高是41.8%。如果定制家居公司对接的工程端客户都是行业TOP20以外的客户，同时小地产商的负债率较高，那么账期就会延长，形成坏账的可能性大。
（数据来源：公司公告）
二是毛利率。志邦从2010年就进入大宗业务领域，而其他公司近几年才开始布局，显然志邦大宗业务的毛利率比其它公司都要高，是42%，在工程端也要高出行业平均水平10%。志邦经销渠道的毛利率也只有37%，可见公司对大客户是有议价能力的，并没有牺牲盈利质量和收款账期，保证了手上充裕的现金流，这也是市场为什么会优先挑选志邦的原因。
当前，竣工景气周期还在延续，今年5月份竣工面积增速同比增长9.7%，反弹力度完全超出预期。同时在精装修的政策背景下，国内的市场渗透率只有30%，对比欧美等国家的80%，市场增量还很大。
（数据来源：国家统计局）
志邦虽然是定制家居行业的二线企业，但是弄清了公司的产品结构和销售渠道优势之后，就会明白行业的成长逻辑。我们在做筛选时，应当选择橱柜业务和大宗业务占比双高的公司，因为业绩的高增长必然来自于这类公司。
而大宗和橱柜业务双高的公司里，志邦是最占优势的。加上目前整个板块的估值水平还不高，志邦估值也只有20X PE。橱柜和大宗业务带量，公司能维持30%左右的业绩增速也是没问题的。
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