$新城控股(SH601155)$ $华侨城A(SZ000069)$
新城，公允价值变动到底是否公允?
上交所问询函首先质疑的就是新城2018年公允价值变动带来28亿收益的问题。关于投资性房地产的公允价值变动带来的收益，一直都存在争议，到底应该怎么看待?
我的看法很明确，新城控股的做法确有明显的粉饰报表做高业绩的意图，虽然是有诸多先例，但作为以商业综合体开发为主营业务的公司，这类财务处理做法其实不太妥当。下面说明我的几点理由。
首先，投资性房地产，是指为赚取租金或资本增值（房地产买卖的差价），或两者兼有而持有的房地产。而自用房地产和作为存货的房地产不属于投资性房地产。自用房地产的定义:为生产商品，提供劳务或者经营管理而持有的房地产。
万达和新城为代表，商业综合体的开发是其主业，虽然其商业综合体是招租并获取租金，但公司全面负责购物中心的招商及经营管理，管理水平和整体运营情况直接决定租金收入水平，而且每年收取的管理费用实际占到整体租管费收入的40%以上。这种运营模式，租赁其实已经是主业，经营管理是关键，在某些方面和酒店运营是有相似之处的，和写字楼出租则有很大区别。而形成对比的是，自营酒店在绝大多数情况下是不纳入投资性房地产的。
第二点，新城公允价值的估值是采用租金收入资本化率的方法评估。我们知道，租金资本化率的计算方法在进行商铺酒店等物业投资时是比较常用的评估方法。但这实际上是适用于评估交易价值。所谓租金资本化率，也就是以年租金净收入和自己认为满意的资本化率之比（如15年或20年等等）去衡量，在这个时间内能否收回成本。也就是说，公允价值本来就是计算了15年，20年的租金收入和成本在内的，才给出的溢价。
而类似新城这种情况呢，等于是先行把未来15~20年的租金收入预期产生的资产溢价直接体现为账面收益，而且每年依旧把租金收入记入营收和当年利润，最重要的是，还不用计提资产折旧和摊销，这真的合理么？有的人或许会说，即便15年20年后，这部分增值也大概率存在，怎么不能提前记入?增值是可能一直存在，但前面这15年你收到的租金其实是在抵成本和利息啊，怎么就算利润了呢?
其它公司的投资性房地产占总资产的比例较小，只是“投资性”房地产，但新城和万达等，企业本身就是批量规模化建设商业综合体的企业，商业综合体项目的销售和经营就是其业务模式和特点之一。在这种情况下，每年大量建造并投入运营的综合体项目，以公允价值计量方式在每年财务上实现巨额的公允价值变动收益，并无需任何成本折旧摊销，这样的财务处理方法真的是合理的么？
第三点:投资性房地产应当能够单独计量和出售，采用公允价值模式的前提条件之一是企业有存在确凿证据表明投资性房地产的公允价值能够持续可靠获得。但是我们知道，购物中心不同于临街商铺，商场里的商铺价值是与整体经营情况密切相关的，一旦商场整体客流减少，所有商铺经营都可能受到很大影响，这也是为什么在个人投资商铺时一条重要的原则就是尽量避免选择商场内部商铺，而选择经营独立的下层临街商铺。
回到刚才的话题，新城商业综合体整体持有，且大多数并非在中心城区和传统成熟商圈，为了避免同业竞争，周围几公里常常没有同类项目，如果要按照整体转让方式去可比估值，请问公允价值比价从哪里持续稳定获取呢?三四线城市恐怕十年八年也未必有一家购物中心或百货大楼整体转让，可比价格明显缺乏。
第四点:商铺的租金水平的高低，其中一个主要决定因素是所在城市和所在地段位置。新城租金收入中有很大一部分来自管理费，说明什么？说明综合体内的商铺价值很大程度上有赖于整体招商，业态分布，经营管理，这和普通独立商铺的价值基本取决于地段位置因素有很大区别。租管费和纯租金也有很大的区别，因为经营管理带来的这部分附加值其实是有很大的不确定性的，以类似于租金的管理费完全等同为租金收入去计算租金收入资本化率，也是不太严谨的。
第五点:我们都知道，三四线城市的商业繁荣度不强，而且商场购物中心的客流稳定性也并不牢靠，容易出现商圈变迁，并更易受网络购物的冲击。所以，不能与一二线城市中心城区繁华商圈的商业体简单去比较，后者由于商圈地段位置优越以及重置成本高的排他性，以租金收入资本化率衡量相对比较客观，长期经营数据稳定性强。但新城的商业综合体以三四线城市为主，且多在地段相对偏远的一些居民区附近，虽然有大型社区，但并不能保证长期购物群体的可靠性（购物出行空间问题不展开讨论了）。周围地区新设商业面积也很容易产生竞争和分流。所以新开业两三年很难对其经营状况的持续性给出客观公允的判断，而新城目前的投资性房地产基本是开业即纳入，甚至有一些还属于在建项目就记入了，去年在建项目也产生公允价值变动收益6亿元以上，急功近利的态度颇为明显。
最后，陈述一下我的观点，以投资性房地产公允价值变动产生的收益起到粉饰当期报表利润的作用，这在房企尤其是内房股中也很常见，并不止新城这么做。但作为以商业综合体开发为重要主营业务的企业，购物中心从用途而言，到底应该是自用固定资产，还是投资性房地产，本身值得探讨。即便作为投资性房地产，是应该用成本模式计量还是公允价值模式更公允?也值得商榷。新城目前的财务处理，以公允价值计量投资性房地产，每年记入巨额重估收益，确实会让人产生质疑，尽管不能说是违法。其实最应该讨论的并不是新城投资性房地产的公允价值高估还是低估，而是以公允价值变动的方式在财报上每年录得大量收益的做法是否有主观刻意粉饰报表的问题。质疑这一点也并非否定新城控股的经营表现和成长逻辑，新城控股在近几年是一家经营和业绩表现优异的房企，这一点毫无疑问，但客观的说财务处理方式上的某些做法稍显急功近利。至少，在公允价值重估上以相对保守的方式来处理更好，比如调整租金收入资本化率的水平，资本化率本来也是基于主观心理预期。