以下内容仅为个人观点，不作为投资意见。
想看之前文章可以点击这里：谈谈海天味业是否值得买入？（一）
开篇之前，先说下我对上游涨价问题的看法，这的确是影响$海天味业(SH603288)$ 毛利率的核心因素，但这个问题到底重要吗，我的看法是：重要也不重要。重要是因为从目前看上游涨价确实降低了公司的盈利能力，而2023年下半年毛利率又可能因为上游价格的回调而修复。不重要是因为我觉得靠预测大宗商品的价格走势来赚安稳钱基本是不可能的，至少我做不到，首先你可能会预测错，其次即使预测对了，公司的库存也有周期，利好何时体现在利润表更是无法预测。所以我觉得涨价问题其实是公司该考虑的，而一家好的公司应该有能力应对上下游价格的波动，而且我也相信海天味业有这个能力，这就够了。
继续回到分析上，今天来讲海天味业的扩张策略和估值。
一般要看公司未来怎么扩张，先看公司过去怎么扩张，而海天味业过去的扩张策略有两个，一个是销量扩张，一个是并购扩张。
然而有些人会问，那么提价呢？我的答复是，有，但不多。那么具体不多到什么程度，也是有数据的。
可以看到，耗油，酱类，酱油在过去8年的单价复合增长率分别为1.8%，1.2%，1.5%，意味着一瓶8块的酱油，一年后会只涨到8.12，对比成本的增速，确实是不高。究其原因，我认为可能是下游客户对价格比较敏感，所以没必要分析太多。
之所以要分析销量扩张，不是因为海天味业扩张的有多快，实际上，海天味业的销量增速在2020年已经开始下滑了，而且越来越快。那么增速都开始下滑了，还有什么好说的呢？还是要说，而且得认真的说，因为销量扩张停滞了，并购扩张就开始了。
我们来回顾下海天味业的并购历史：2014年收购广中皇（卖乳腐的），2017年收购丹和醋业（卖醋的），2020年收购合肥燕庄（卖食用油的），2022年收购了两家，浙江久晟、红河宏斌（一家卖植物油的，一家卖酱菜的）。8年间总共收购了5家！
那收购那么多到底好不好呢？理论上来说，销量扩张停滞了，搞点多元化弥补下是好事。但是理论毕竟是理论，理论的另一面是历史经验。而历史经验也告诉我们，大部分的收购都是失败的，能做到1+1=2就已经很好了，往往是1+1<2的。之所以收购容易失败，是因为收购不只意味着交钱，交完钱还要整合，培训，管理，一系列的事情，而且如果一个环节出现问题，全盘皆输。
那么既然收购的风险那么高，能不能不收购呢？能，我觉得是能的。但是我觉得没用，要海天味业也觉得能，但是海天味业觉得不行，而且它不只觉得不行，还一口气收购了5家，花了整整12个亿，一整个财大气粗，哭笑不得。好吧，既然收购都收购了，总得贡献点利润吧。风险就恰恰在这里，因为海天味业的收并购不仅没带来利润，还带来了亏损。
具体哪些亏损，两块：1）商誉的减值；2）公司本身的亏损。先说商誉的减值，来看下数据：
8年里，公司共支付了12亿元左右收购了共5家公司，产生了2.4亿元左右的商誉。那么多少的商誉是比较安全的呢？按照经验来说，一般商誉/对价比超过40%的收购减值风险都是很大的，最好是在20%左右。从这个角度看，海天味业确实印证了，2014年收购开平广中皇的时候，商誉/对价比为50%，然后扛了五年，终于在2019年全额计提了商誉减值1700万元，划重点，是全额计提，不是部分。最让人大跌眼睛的其实是合肥燕庄，商誉/对价比仅为9%，照理来说是比较安全的，但是仅过去2年，在2022年竟然全额计提了商誉减值1550万元，甚至不如广中皇坚挺，毕竟人家扛了5年。由此可见，海天味业的收购质量确实不咋地，两家都全额计提了减值。
但是这也不能全怪海天味业，因为我前面就提到，大部分的收购是失败的，所以并购扩张是一条荆棘丛生的道路。再说公司的亏损，那么这些收并购公司的经营情况到底怎么样呢？
遗憾的是，子公司的经营情况披露的不是很完整，所以我只整理了2019年-2022年的数据。看完以后其实无需我点评，就能看出经营情况是很糟糕的，而且可以预见的是，2022年新收购的公司未来也不会好到哪里去。另一个问题是，收并购公司的预计毛利率是远低于35%的，这还会拉低公司整体的毛利率。
分析到这儿，第一篇中的关子可以真正回收了：19年的海天是最好的，20年开始下滑。因为19年之前收并购少，增长质量高，而20年之后增速开始下滑和收购质量更是堪忧。
综上所述，海天味业花费12亿元的收购很可能是血本无归的，这就是海天味业的第三个风险。三篇文章，我也提出了三个风险，分别是：1）销售渠道转型可能带来的毛利率下跌；2）疫情三年的业绩透支可能导致未来一到两年内的业绩都会不振；3）失败的收并购导致12亿元资金血本无归，未来还会面临减值；
那么销售模式谈完了，扩张策略也谈完了，就该谈估值了。
说实话，我最不愿面对的就是估值，因为它最主观也最容易犯错。但是又不能没有估值，不然投资将无从下手。所以我对自己的要求是只要模糊的正确即可，大方向不出错。
然而庆幸的是，前面大量篇幅的分析之后，到了估值这块篇幅应该是最短的，因为估值其实是水到渠成的。对于像海天味业这样经营稳健的公司来说，用DCF模型估值是比较合适的。
而且前面分析的风险在估值中要一一体现，不然就白分析了。
1）销售渠道转型可能带来的毛利率下跌；—— 估值的时候下调预期的利润率
2）疫情三年的业绩透支可能导致未来一到两年内的业绩都会不振；——下调未来两年业绩的增速
3）失败的收并购导致12亿元资金血本无归，未来还会面临减值；——由于减值金额较小，对利润表影响不大，所以应该给出更多的安全边际
直接说结果好了，计算下来，我认为PE在24-28倍之间是可以建仓的，但是目前价格稍高。至于EPS多少，我觉得最好的方式是借鉴公司的经营计划，如果你真的懂海天味业，其实那个数据挺准的，然后估值就基本清晰了。
好了，这就是我分析一个公司的全过程，最后的最后，依然是那句话，如果觉得分析的好，欢迎点赞关注，感谢大家的阅读。