次善君 的讨论

CHWY是PetSmart在2017年以33.5亿美金收购的，是至那时为止最大的电商收购案例。CHWY的目标是做任何地方的任何宠物家长们最信赖且最方便的线上购物终点。目前其市值为200亿美金，PetSmart的IRR是29%，但CHWY现在市值也不过是美国宠物市场的20%，更不用说其他市场，但从TAM角度还是有想象空间。目前规模经济主要体现在营销和广告，占营收比从2018年的11.1%降低到了2020年的8%不到。手里5亿现金，也没有任何长期负债，1亿的应收，7亿的应付，占款能力越来越强。目前营收的70%是耗材，包括新鲜食品和冷冻食品；16%是硬材，比如狗笼，猫盆，猫屋等等；剩下的是”其他“。宠物医药品应该是归在这里，但没有打开来，所以看不到过去几年的增长。公司推出的Autoship类似一个宠物领域的”订阅制“，这个高露洁和宝洁等公司也都在做，价格低一点但可以培养消费习惯，减少营收波动，增加长期的客户价值，本质上是变相地减少获客成本。目前Autoship占营收比例的68%。PETS的Reorder占营收比例88%，不知道PETS在产品”订阅制"方面做得怎么样，Reorder这块营收里面有多少是以订阅制的形式在做？

我去年也把$Chewy(CHWY)$ 看作美加宠物界的“平台”，不过随着时间的推移，不光盈利没啥指望，增收的速度也下来了。

转$Chewy(CHWY)$

越来越觉得$Chewy(CHWY)$ 前景还是很光明的。之前只是觉得他们瞎增长，但仔细看了一下他们的绩效营销做得还是很不错的，怪不得财务数据还挺好看，毕竟对广告回报的控制（贡献边际/Contribution Margin在生命周期的加总等于获客成本的2.5-4x）还是有结果的。行业本身的优势是 1).品牌忠诚度；2）黏性很强的购买习惯；3）对宠物的拟人化【给宠物买克服焦虑和睡眠障碍的重力毯/Weighted Blanket，宠物跑步机，pH监测的猫砂，活动监控仪器等等】以及宠物用品的高端化；4）最小化周期性。公司最近一个季度Autoship达到了71%的渗透率，Autoship的好处上面提到了，营收平滑，另外一个很好的地方是能够减少履约成本，因为订单的高确定性意味着库存管理会简单很多，分单(order spliting)的情况会更少。另外，公司通过宠物医疗业务(包括远距离宠物诊疗，宠物实践中心(Practice Hub: A Commission Based Marketplace Listing Program，basically a franchisee for veterinarians)，和Petscription(In-house prescription service that fills customer veterinarian prescriptions，比如止痛剂；非处方药比如抗虱子药和治犬心虫的药物)三块业务）获得了600万宠物肖像（相当于40%的活跃用户渗透率，这是合规要求，每个州都要求医药方面有需求的客户登记其宠物肖像），再加上全方位的产品提供，建立之初就走重人力通过庞大的Chewtopian团队与$亚马逊(AMZN)$ 打差异化，和客户形成很强的Bonding，让公司具有了很强的竞争力，这也体现在客户留存率每年都超过100%，用户在这个平台上第二年平均消费400美金，到第五年变成700美金，到了第9年就达到900美金。1000亿市场，9000万宠物拥有家庭，相当于一个家庭花1100/年在宠物上，也就是说这部分客户80%的需求都被CHEWY满足了。ARPU'从2012年到2021年的年化增速为7.7%。另外利润还有提升空间，因为医疗服务的三块生意以及白牌业务（填充目前公司产品组合的空缺，比如新鲜食物，硬宠物件/Hard Goods）本身的利润率都会更高。
按照电子产品的渗透率，53.6%，预设未来美国本土宠物市场年均增速5.1%，CHEWY如果能以17%的年化营收增速增长，相当于2030年能做到335亿美金，占美国TAM的38%，这个应该做得到。EBITDA率长期指引为9-10%，经营利润率能做到6%的话，净利润率5%，那就是2030年能做到17亿美金的净利润，自由现金流能做到20亿美金。如果给15%的贴现率，30x的FCF乘数，160美金左右的市值算是比较合理了。
潜在的竞争对手，电商是AMZN，因为硬宠物件这块亚马逊肯定更敢打，但高端宠物食品和医药产品之类的客户会更倾向于买高端化产品；线下的沃尔玛，塔吉特，PetCo之类的可以做线上买线下拿，宠物梳理/护理，复杂问题解答（变色龙怎么喂养），时间敏感性交易等；对品牌的忠诚度同样适用于其上游，比如雀巢，玛氏食品，JM Smucker占CHEWY供应超过其2020年30%的销售额，因此上游对下游的成本压力也不可忽视。宠物医疗这块兽医的话语权也很大，这一点与PETS面临的情况类似。
(下图中，Food & Treats 441亿美金，Vet Care & Product Sales 323亿美金，其他服务 97亿美金，Supplies, Live Animal, OTC Medicine 234亿美金，加起来2021年市场规模为1095亿美金）

18年的时候，PETS的主要顾虑在Chewy瞄准了他的市场。PETS给自己的市场规模定位在2021财年是60亿，但按照Chewy的划分模式，宠物医药的市场规模在90亿。当时只有12%的宠物医药是线上销售的，而这对CHWY来说是个自然延申，因为CHWY卖的还有玩具，床，睡球等其他产品，而且CHWY的进攻非常凶猛，所以当时市场对PETS的增长出现了忧虑。事实上CHWY确实增长非常凶猛，2018，2019，2020，2021，和TTM的营收分别是21亿，36亿，48亿，71亿，85亿，堪称宠物世界的亚马逊。只是我们从上图中也看出PETS也在增长，说明这个市场是在吃线下的份额，远没有到饱和的状态，所以对PETS的忧虑是多余，实际上负面反而是机会，核心逻辑就是线上远没有饱和这一点，而且CHWY也不是自杀式地去对抗，还是注重盈利能力的，经营现金流分别为-8000万，-1300万，4700万，1.33亿，和3.35亿，这个规模和网络的模型显然是跑出来了。
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