博彩公司浅析

博彩从来是个风起云涌的地方。

随便举个例子。大家听说过铁齿铜牙纪晓岚，可听说过这位吗？

是的，没错，和中环财神爷也搅到一起了;

金立手机大佬的豪赌，并不是在澳门，而是...在塞班岛。

真的是其兴也勃，其亡也忽啊！

而这位“风流才子”的背后是谁呢？

真的，现实永远比故事更精彩。

博彩公司的商业模式其实很简单。用Casino去吸引客户，用宾馆购物和餐饮娱乐增加客户粘性。VIP客户的每单下注金额要大得多，所以是各个Casino争相追捧的对象，尤其是永利中国或者澳门银河这样针对高端的公司。比如永利皇宫是住宿里最高端的，其次是澳门银河度假村里的丽兹卡尔顿等，再次是金沙中国，适合大众们去打卡。

从商业逻辑看，VIP客户的吸引，下注之后要给叠玛仔大概40%的佣金。这个佣金严格针对博彩业务中的VIP业务。这点我们可以从银河的财报里看到：

上面的佣金及奖励，大概就是博彩经营业务收益总额(Gross Revenue)的20%。扣掉佣金之后，得到净收益(Net Revenue)。这个净收益要直接上缴40%的博彩税。扣掉之后加上其他项目(酒店旅游购物商超等)的营收，把非折旧摊销相关的经营成本扣掉，就是公司的EBITDA了。这个商业模式相对来说比较简单，可以用下图描述：

因为中场博彩下注比较少，所以营运成本相对高一些，但不需要支付任何中介佣金，因此EBITDA率相对来说会高得多。

银河的资产负债表特别稳健，也反映到了其2000亿港币的市值上。去年年底92亿的借贷，手里有158亿的现金及等价物。注意，新冠前一年金沙其实营收有563亿人民币，而银河只有440亿人民币，为什么？和其针对高端，净现金的资产负债表，密不可分。

我们如何判断针对VIP还是大众市场甚至Slots呢？

这里银河的2019年的转码/中场数的比例大概是6:1。

永利皇宫大概是9:1，永利澳门差不多是7：1

我们接下去会相对详细介绍金沙。金沙的比例基本就在3.5:1（威尼斯人和巴黎人都是这样，伦敦人更低）。不过值得一提的是，由于中场的抽水比例要高得多，所以即便是永利皇宫的9:1，如果算毛营收/收益的话，VIP占比也没有超过60%。

美丽的“巴黎人”（资产价值在200亿人民币左右），应不用多介绍了吧！

金沙中国现在市值大概1553亿港币，其中70%的股份是由Venetian Venture Development Intermediate II控股，而后者又是金沙集团的全资子公司。

去年，金沙中国的创办人Sheldon Gary Adelson与世长辞。金沙中国也迎来了这么多年来最差的业绩。营收从88亿美金下滑到了16亿美金，净利润从20亿美金变成亏损15亿美金。

金沙中国旗下主要是五个酒店，四个购物中心（包括四季名店）：

从经营业绩角度看，只有购物中心营收下滑在50%以下的。可惜的是，成本下降的速度远不够快，比如购物中心成本下降25%，娱乐场下滑50%，折旧摊销只下滑了3%。所以去年的亏损非常严重。

很有意思的一点，尽管营收主要来自于转码（VIP），但非转业务的赢额百分比要比转码高七八倍，这就是“韭菜”赌徒和“职业”赌徒之间的区别！所以流水虽然转码更多，但利润贡献则非转更大。

从租用率角度来看下滑比较小（比起酒店，都是从90%+的入住率下降到了20%以下...），坪效则基本都是腰斩不止的。去年这一年，对于博彩股，真的是惨绝人寰。

手上目前是70亿美金左右的负债，也就是450亿人民币，或者说540亿左右港币的债务，相对于1500亿的市值，还是很可控的。

博彩税前面提过了，大概是40%的净收益（扣掉了给叠玛仔的Rebates）。

经营开支大头是娱乐场，娱乐场里的大头，还是博彩税。博彩税是线性变化的，刨掉之后是相对固定的成本（从2019年的8亿降低到了去年的6亿）。

澳门的博彩的未来将如何呢？

我们可以看到，自从2003年国内陆续在22个省市的49个城市实施“个人游”政策之后，博彩税收大幅增加。由于澳门半岛很小，因此大量的业务增量去了路水岛。

到2014年，因为Anti-corruption，博彩收入大幅降低，而且对VIP业务的打击尤其大。除此之外，澳门的博彩税相比其他国家没有竞争力，因此其他国家可以给叠玛仔更多的返佣，去吸引VIP客户，分流澳门的VIP客源。

作为应对措施，各大博彩公司纷纷转型去做中场业务。现在，中场业务占营收比例已经基本到了半壁江山了。

博企业务的市占率（按照博彩毛收入计算）：我们可以看到，金沙中国和银河娱乐市占率最高，其次是新濠和澳博。澳博有很多娱乐场，但这些娱乐场一般来说产生收入能力都比较次。

未来的看点是中场业务和非博彩业务。中场业务市占率最大的，显然是金沙中国。永利太依赖贵宾，加上杠杆率高，所以股票走势很难看。

金沙的客房数量(12,053间客房)是最多的，另外威尼斯人金光综艺馆演出供给紧俏，是很好的引流图景，因为能吸引别人多住一个晚上，就能通过博彩转化好多利润。不过，2021年随着银河3期，上葡京等邻近新物业的开放，如果公司不能及时推出新项目，翻新等方式保证客流，一定程度上会削减中场和非博业务的竞争力。

澳博主要物业集中于澳门半岛，包括5家自营娱乐场，和16家卫星娱乐场，拥有将近1800台赌桌，是六大里最多的。由于上面提到澳门核心赌场向路水转移，旗下娱乐场分流严重，市占率不断下跌。独特的卫星娱乐场制度（委外运营收取贵宾和中场收入提成），因此整体经调整EBITDA利润率在同业中偏低。

未来主要的看点在新葡京。

美高梅美狮贡献业绩增量，但上葡京和银河三期开业将带来旅客分流压力，其经调整后EBITDA略低于市场预期，经一年爬坡后仍在23%左右，低于巴黎人和永利皇宫的30%。

新濠的主要看点在高端中场持续发力，以及国际化业务扩展多元发展分担澳门地区贵宾业务分流压力。

目前新濠海外营收为8亿美金左右，澳门36亿，海外营收占比不到20%，系新濠天地（马尼拉，位于菲律宾）和塞浦路斯City of Dreams Mediterranean的贡献。海外业务是未来增长的主要来源。

目前这几个公司截至今日的半年多来下跌幅度较大，随着疫情过去，以及明年6月赌牌的发放，可以关注是否会出现事件驱动类的机会。