胜牌公司 $胜牌(VVV)$ 于2016年5月13日在肯塔基州从化工公司 $亚什兰(ASH)$ 分拆出来，独立上市。该公司成立于1866年，拥有150年的文化历史。胜牌公司是全球最被认可和尊重的优质汽车润滑油消费品牌。他们在美国的润滑油销售渠道拥有显著的位置，同时也在大约140个国家销售润滑油产品。
今天股价上涨，是因为公司刚公布提高分红比例，回购1亿美金的股票。公司一直以来承诺，回馈45%-60%的经营现金流给股东，过去几年也确实一直在回购股票（从2017年的2.04亿股回购到如今的1.88亿股）。
这间公司40%的营收来源于北美润滑油业务，25%的营收来自于国际润滑油业务，35%的营收来自于快速润滑油更换。润滑油更换这个领域行业比较碎片化，整合空间比较大，他们的市占率11%，是排名第二，落后于 $荷兰皇家壳牌(RDS.A)$ 旗下，位于休斯顿的Jiffy Lube。与Jiffy不同，胜牌的润滑油更换厂，1/3都是自有的，2/3不到是以特许经营权的方式放出去，而Jiffy全部都是特许经营权，这样尽管胜牌的资本投入高一些，但服务收入更高，而且更能敏感地接触到客户的需求，从而对产品研发和市场宣传做出相应的调整。
上两张图为我家附近的一个胜牌快速换润滑油的店，在这个区域基本都是通过特许经营权的加盟模式，该区域加盟店的老大名叫DS。D本科在宾夕法尼亚大学学习的是地质与环境学，后来发现了美东地区有这样一个商机，便成为胜牌的第一个加盟连锁店，截止2014年已经扩张到197个连锁店，当年还在准备新开20个连锁店。尽管算是比较成功的企业家，他很注重生活和工作的平衡，每周工作45-50小时，每天晚上都回家陪家人，每年修两次年假和家人去度假。啧啧，这是真的人生赢家啊。
这个行业的产品大概分为三类。首先从基础油(Base Oil)出发，可以产生矿物油，也就是所谓的Conventional Oil；也可以产生半合成的油，又叫Synthetic Blend；最后还可以产生全合成的机油，叫Synthetic Oil。Synthetic Oil在发动机高速运转过程中，因为挥发度更低，粘度更高，因此不容易被磨损消耗，能持续的时间也就更长。从前人们普遍的观点是开车5000英里后应该换一次润滑油，而如今因为合成油的品质比较高，换油的频次进一步下降。这对靠出油量为生的胜牌不是好事，但因为合成油的价格和利润率要比传统机油高不少，因此还是能够赚钱的。（下图volume没有增加，但销售额增加了4%，润滑油销售EBITDA率提高了250个基本点）由于润滑油对于引擎的正常运作和寿命都有至关重要的作用，本身价格和引擎比起来又很低，因此客户一般来说会倾向于质量优先，愿意承担一定的品牌溢价，也对熟悉的品牌有一定黏性。
在发展国际业务时，胜牌采取了和其他知名厂家合作的方式，比如和康明斯（CMI）合作，康明斯在销售过程中直接指定使用胜牌的油，从中获得提成。但国际业务受限于规模有限和前期市场教育和资本投入成本较高，所以EBITDA率是最低的，大概在15%左右。相应的，北美业务的EBITDA率在20%，而润滑油更换业务的EBITDA率最高，有26%左右。这也是为什么公司未来几年的发展策略是不断开新的分部，提高企业层面的利润率，加速行业整合。
从16年到21年，快速更替润滑油的线下业务从16年分拆出来的30%增加到明年预期的50%以上，这和公司不断新增网点并选择性并购（并购之后冠以胜牌的品牌，然后得以提升价格，利润率，及改善经营效率）。
随之而来的自然是更高的EBITDA率。
目前公司财务状况良好，预期明年调整后EBITDA为5.6亿左右（接近两位数增长，今年是5.1亿），手上7.8亿现金，长期负债20亿，净负债12亿左右，净负债/EBITDA率为2倍出头，所以从这个角度看是很稳健。今年尽管受到新冠影响，但营收单个位数下滑，EBITDA甚至有所提升，三季度相比二季度明显好转，可见公司执行能力还是很强的。
胜牌目前有1,462个机油更换点，卖方的预期是到2029年能达到1,900个，年化增速3%。如果按照2020年的6%的增速，那么到2029年，机油更换点的数目可以增加到2330个。
估值取一个毛估估的数字吧，从16年分拆以来，营收增速4.8%，利润率假设每年能够继续提高0.5%，那么净利增速在5.3%左右，2.3%的股息，以及2%的每年回购，因此按照公允价值买入的话，预期年化回报应该可以稳定在9.6%左右。净利增速5.3%，意味着公允自由现金流收益应该是3.7%左右，基于今年产生2.21亿的自由现金流（1.5亿的资本开支），公允市值应为59亿，基于流通股数为1.88亿股，公允每股价值应为31.7美元，高于目前交易价格，所以董事会出来增加股息和回购以实现资本回馈，是合理的资本配置决策。
三月份砸出来的，那确实是黄金坑。
另外，因为竞争对手壳牌和埃克森美孚都有整合了的润滑油提供单位，所以胜牌对于这些大油企来说可能也有战略价值，一方面并购掉以后可以平滑利润（因为胜牌的原材料就是原油，原油价格低影响上游利润，但胜牌受益），减少管理成本，把研发和市场开拓成本平摊到更多分部中去，且对提供添加剂的化工厂家也有更大的议价能力，进一步提升利润率。
潜在风险：我在调研我家附近的加盟胜牌连锁店时，店员告诉我们，他们只服务内燃机车，偶尔也会碰混合动力车，但从来不碰电动车。胜牌如何向电动车转型，并在内燃机车潜在销量和保有量下滑的前提下保持增长，可能是未来一个需要攻克的难题。过去几年股价在营收与EBITDA节节攀升的情况下踟蹰不前，这一点可能是市场的主要顾虑。这也是在进一步调研这个标的的过程中需要格外关注的。