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通过前述指标选股标准（网页链接），选出了29只可能具有垄断优势的股票，承德露露就是其中一只。
从初选数据来看，16年三季度，露露毛利率为44.5%，过去五年的加权平均ROE为32%，加权平均ROA为24,64%，平均ROIC为32.08%，可以说非常优秀，意味着露露创造价值的能力非常强。
以15年财报为例，来分析一下露露，先把财报过一遍。
露露的主要业务是生产销售植物蛋白饮料，其主打产品是杏仁露，年产量50万吨，市场占有率达90%，是绝对的行业龙头。
一、露露的优势主要有以下几个方面：
1、品牌优势：露露是杏仁露龙头，产品有30年的历史，一直深受消费者喜爱，品牌历史悠久，牢牢占据了消费者的心智，饮料行业是一个具有品类细分属性的行业，后来的竞争者想要抢占这么细分的品牌心智基本上是不经济也不现实的，这是露露的第一道强壁垒。
2、规模优势：露露有承德、怀柔、廊坊、郑州四个生产基地，市场占有率超90%，显然非一般厂家可比。但是市场占有率超90%，也说明露露的市场主要在北方，而且基本上稳定，很难再有更大的扩张，这也是限制露露营收的一个因素。
3、技术优势：露露聚焦植物蛋白领域30年，拥有完全的自主知识产权，并且有多项专利，还参与制定行业标准，产品品质得以保障，具有一定的领先优势。
4、露露的定位是植物蛋白饮料，主打绿色、健康、时尚主题，符合饮料消费的潮流，随着人们越来越注重健康和绿色生活，露露的定位无疑是极好的。
二、主营业务分析：
1、露露的营收一直都是不断增长的，从11年的19.37亿，稳步增长到15年的27亿，但是这两年的营收基本上不增长，16年三季度甚至同比下滑，这里面有市场占有率过高的原因，也有营销方面的影响。
2、露露的营业成本主要集中在原材料，原材料占营业成本的比重达到了80%以上，其次是人工，在5%左右。显然影响露露毛利率的一个重要因素就是原材料的成本，露露的原材料主要是野生杏仁，受市场调节，显然议价能力不强，今年三季度，露露营收不增反降，主要原因就是原材料的价格下降所致。（第一个疑问，露露的原材料采购具体是怎样，与农户签合同吗？价格怎么定？）
3、露露前五名客户销售额度占总销售额的10%，前五名供应商采购金额占总金额的25%不到，采购价格基本上与市场价差别不大。
三、费用
露露的研发投入很少，研发支出总额只占公司净资产1%，占营收的8%不到。食品饮料并不是什么高技术含量的东西，基本上维持现有的配方即可，像可口可乐一样，属于追加投资非常少的类型，这也是我青睐食品饮料的一个原因，因为资本性支出比较少。
相反，像我武生物这样的医药行业，需要追加的研发支出就比较多，长期处于研发成长的阶段，不进则退，往往几个关键性的产品就决定了企业经营的胜负。
四、现金流
经营活动产生的现金流量净额为7.96亿；投资活动现金流量净额为负的5248万，主要是母公司和郑州露露新增生产线所致；筹资活动产生现金流量净额为负的1.06亿，是因为露露的分红。
五、资产及负债状况
1、露露的主要资产是货币资金，高达15亿，占资产总额60%多，相比去年增加了13.5%，典型的现金奶牛，这跟食品饮料的行业特性有关。
2、其次是固定资产，占资产总额的10%左右，约2.55亿，非常明显属于轻资产类型的公司，通常固定资产占总资产比例不超过30%的企业就可以认为是轻资产类型的公司，这种类型的公司一般更新维护的资本支出比较小，企业有比较多的自由现金流，像露露这样的企业，生产线没多大技术含量，也不需要经常更换，重置成本比较少，是仙人偏爱的企业类型。
反面的例子就是汽车、钢铁这样的重资产类型，固定资产占比大，生产线更新维护的重置成本和维修成本比较高，隔几年就需要一次置换，资本性支出比较大，相对地，自由现金流就少了。
3、占比第三多的是存货，约1.66亿，占资产的6.7%左右，而存货中又主要是原材料，有9000多万，其次是库存商品，约5000多万，占比都不大，像这种消费品，存货的比例可以大一些，毕竟食品饮料属于快消品。
六、未来展望
中国饮料行业经历了近30年的高速增长，10年以前年度增长率超20%，11年以后增速放缓，15年增速在5%左右，为30年最低，未来很有可能持续这种态势。
另外食品饮料属于低门槛的行业，开放化程度高，资本投入和产能盘升，竞争非常激烈。现在的饮料行业，已经有了各种不同类型的饮料，比如矿泉水、牛奶饮品、碳酸饮料、植物蛋白、功能饮料等等，甚至还有复合型的饮料，而喉咙只有一个，显然这是一个存在品类区域的行业，基本上一个细分领域一个品牌，随着品类增加，市场也相当于被不断瓜分和竞争。
七、利润分配
露露13、14、15年都有两三亿的高比例的现金分红，分红率高达百分之七八十，这与露露现金奶牛的特性分不开，也固然有控股股东万向对于露露ATM机的定位有关系。
八、股份变动
截止报告期末，万向三农持有露露40.68%的股份，是其控股股东，万向三农实际控制人为鲁冠球，万向三农还持有万向德农48.76%的股份。
关于鲁冠球，以黑他的居多，主要原因是鲁冠球把露露当做ATM机，占用露露的资金，只有一点少得可怜的利息。
九、董监事等高级管理人员
董事长管大源的任期于16年6月到期，16年选出了新的管理层，全部为万向系，新鲜的血液不知能否给露露带来新的气象。
十、职工情况
15年报告期末，在职1532人，生产人员657人，占42.89%，销售人员671人，占43.8%，技术人员103，占6.72%，可见主要是生产和营销人员。所有职工大专以上学历只有40%多。
未完待续...
PS：今天只是简单地把露露15年报过一遍，尽量真实地反映读财报的过程，所以比较随意，希望小伙伴们一起同步进行，先把15年报过一遍。
时刻记着，不要忘了我们最终的目的是为了判断露露有没有竞争优势。
承德露露（三）
一、报表
露露报表很简单，很多的分析工具也用不上，资债表已经讲过了，剩下的三表捡几个比较重要的地方简单说一下。
第一个需要的注意的地方，看利润表是要和资债表、现金流量表结合起来看的，因为利润表的可调控度非常高，做高利润非常容易，而资债表的调节比较受到限制，现金流量表就更加认钱不认人了，造假的难度会高一些，可以拿它们来验证利润的真假和含金量。重点关注经营活动现金流量是否与营收、净利匹配，投资活动是否属于正常尺度是否有必要，有没有发债和借贷筹资，是否有大量的有息负债需要偿还利息。
第二个需要注意的地方，碰到一些科目可以查看明细，深度挖掘看是否有所隐藏，比如营收中各类产品的占比，成本中材料、人工、费用的占比，三费的明细和总额是否处于合理的比例，相较于去年是增加还是减少。
露露15年营收27.06亿，14年27.02亿，显然营收滞涨；而15年营业总成本20.91亿，14年营业总成本21.17亿，营业利润比上年略有增长，主要是成本控制和费用降低所致，可见露露的营收已经很难再增长，依靠成本控制也不是长久之道，因为15年的成本控制不是来自于管理能力的增强，而是营业成本的下降，这是不可持续的。
从现金流量表来看，露露的经营活动现金流非常不错，净额甚至大于净利润，资债表我们也看过了，没什么可以隐藏的，所以露露的利润含金量还是蛮高的，收到的钱也不需要拿去追加投资什么的，基本上到手就可以随便花，因为没有还债的需要，所以可以全部拿去分红。
投资活动的现金支出主要是购建固定资产所致，资债表中已经了解过了；筹资活动的现金流量为负，说明不仅没有通过借贷、发债和定增等方式来筹资，相反还向股东分红了。
所有者权益变动表其实就是把资债表中股东权益的部分放大，单独拎出来，也没有什么值得关注的变化，主要就是经营和分红引起的变动。
二、商业分析
从商业的角度评估一家企业无非是看行业前景、竞争格局，是否有垄断优势保证超额的收益。
受雕爷的影响比较重，主要的分析工具是定位、价值链、波特五力。
为什么一再强调垄断优势，因为在一个充分竞争的环境中，大家都是同质化的，往往被动陷入价格战，只有具备一定的差异化竞争优势，才能跳出竞争，保证超额的利润。竞争对于消费者来说是好的，但是对于企业而言绝对不是什么乐事。
需要明确的是，商业是多变的，不要太把自己的商业眼光当一回事，有一个基础的概念即可，重点还是在于可以量化的数据和估值，也就是说低估才是王道。
露露所处的是饮料行业，而且是饮料行业中的一个细分领域，符合仙人说的超级细分市场，一个超级细分的市场最容易形成垄断，占据整个入口，形成一个赢家通吃的局面，单从杏仁露这个市场来看，露露是绝对的冠军。
但是与华懋、南玻、东方雨虹不同的是，露露的垄断是伪垄断，因为饮料的市场是具有品类区域的，露露占据的只是其中的一个品类区域，市场份额比较小。简单说就是喉咙只有一个，但是饮料却有众多的细分品类，比如白酒、红酒、乳制品、植物蛋白饮料、功能饮料。当然这么说可能有点不准确，毕竟定位的人群不一样，但是就算单拿植物蛋白饮料来说，也有豆奶、花生奶、椰奶、杏仁露、核桃露等品类。
这些品类相互竞争，抢占喉咙这个入口，最重要的是什么？显然是品质和品牌，特劳特的定位理论已经描述得很清楚，消费者选择商品时最依赖的选择途径是品牌心智，一般同一个产品超过七个品牌，就没有竞争的希望了。
所以露露的第一个优势，也是最核心的优势就是杏仁露的品质和品牌心智，这是露露最大的护城河，短期（五年期）来看，大概率能够继续维持下去，保证露露高稳的利润。
我相信很多人还是会跳出来质疑露露的营收不增长，这就要看你如何看待了。如果你炒的是预期和成长，那么露露可能并不是一个很好的标的；如果你看中的是稳定的利润、持续经营、盈利的可预测性、高比例的分红，那么露露会是一个还不错的选择，前提是你的买入价格是相对低估的。
对于鲁冠球来说，这是一笔非常划算的生意，考虑到露露账上的现金，连续数年的高比例分红，以及未来数年可以预计的稳定现金流，早些年控股的那点资金早就回本了。至于鲁为什么不做大露露，我想也是因为饮料行业的特性，要打造一个品类矩阵，就必须不断研发新的品类，加强品牌的心智，而饮料又是一个竞争门槛比较低的竞争行业，所以新品研发做得并不成功，索性就继续维持现有的状况，反正杏仁露这个领域露露可以保证每年数亿的净利。
从波特的五力模型来看，露露的上游主要是杏仁露和马口铁的采购，议价能力有限；下游是经销商和客户，只能看到网商价格，看不到露露的出厂价，也没有银鹭和六个核桃的数据对比，但是营收27亿，预收4亿，销售净利率20%,（伊利只有10%）也还行吧；现有竞争者主要是豆奶、花生奶、核桃露，营收都是露露的两三倍，但是实际上不构成真正的威胁，原因还是因为品类细分导致的竞争错位；后来者想要进入杏仁露，基本上不可能，这么细分的市场品牌心智尤其难取代；至于替代品，如果说饮料的话，那太多了，光是植物蛋白来说就好几个，但是从露露稳定增长的营收来看，杏仁露还是蛮受消费者喜爱的，品牌忠诚度非常高。
从产业链来看，主要有上游的原材料，代工厂，露露自己的配方和品牌，下游的经销商。整个产业链，露露拥有配方和品牌，无疑是价值和利润最高的一环，而其核心价值和竞争力就是配方、品牌和渠道，实际上除了配方和品牌，渠道并不能算其核心竞争力，因为露露的线上线下铺货都做得不好，当然因为我在南方，所以也不清楚露露在北方是怎么一个情况，可以肯定的是比南方要好。
根据产业链和价值链看，露露最应该做的是继续保持既有的品牌优势，升级既有的配方；如果有扩张的欲望，应该同时开发南方的市场，整合上游的野生杏仁的原料，保证原料低价、稳定、优质的供应。参考银鹭花生和六个核桃80多亿，100多亿的营收，露露如果做得好，冲击百亿，最起码50亿的市场还是非常有希望的，这是露露未来股价最大的预期来源。
至于管理层，无非就是鲁冠球对于露露ATM机的定位，把露露当做现金奶牛，又因为饮料品类属性特别强，所以不愿意下大力气去拓宽市场，这也是导致行销管理不足的最主要原因，是露露业绩可能反转的核心动力，至于二级市场怎么玩，是只投基本面良好，还是赌业绩反转，就看个人的风格和风险偏好了，当然也考量个人的眼界和思维。
承德露露（四）
索性把估值也写了吧。
估值方法有很多，不同的企业类型不同的成长阶段适用不同的估值方法。
露露现金流比较稳定，可预测性强，这里用我自己理解的清算价值+预期收益折现。
清算价值的计算之前的文章写过了，大致可以认为等于流动资产价值，也就是18.5亿，除以股本7.52亿，每股清算价值为18.5/7.52=2.46元。
假设露露可以继续经营30年，考虑到露露的经营管理有一定的问题，在未来10年给予每年5%的收益增长率，之后的20年不增长，按照10%和15%的折现率得到如下现值：
加上清算价值后得到露露的毛估估值区间为7.73元~9.81元。
如果比较保守，可以再给一定的安全边际，乘以一个折扣，比如70%。
到这里，整个选股、分析、估值的过程就讲完了，露露值不值得投资，见仁见智，不再做过多的评论。
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