近期债券市场多头情绪浓厚，国债期货表现强势，十年期国债收益率再次挑战年初低点2.81%。
看多债市的主要理由，一是降息预期，认为央行将会下调LPR利率/OMO利率/MLF利率；二是认为经济复苏不具备可持续性。同时，部分机构欠配情况较为严重，恐慌性配置也对债市收益率下行产生一定影响。
我们认为，今年中国经济走向复苏的大趋势没有变，无论是经济基本面还是央行货币政策，都不支持债市出现牛市，长端利率债收益率下行见底，做多空间逼仄，收益率见底反弹回升风险增加。
目前资本市场对中国经济复苏前景的看法可以说非常悲观：第一，海外经济陷入衰退趋势，外需回落；第二，房地产销售出现放缓势头，景气度仍然很低；第三，居民收入和就业压力较大，债务负担较重，消费能力不足。似乎出口、投资、消费“三驾马车”都在失速。
但当前经济真有那么差吗？我们觉得并没有。
从消费来看：（1）旅游出行消费。2023年春节居民出行旅游数据已经恢复到2019年的80%左右，而且仍在继续恢复过程中，二季度大概率达到或超过疫情前水平，同时旅游出行从短途向长途、跨境发展。同程旅行发布预测数据，2023年“五一”假期，国内长线游和出境游需求出现井喷。携程研究院数据显示，当前国内游订单已追平2019年，同比增长超7倍；内地出境游预订同比增长超18倍，境外跟团游报名量较4月初增长157%。（2）餐饮消费。随着人流和堂食的恢复，今年2月份餐饮收入同比增长10.2%。去年3—5月为超低基数，可以预计到未来餐饮收入同比仍将高增长。
从出口来看：3月份出口同比增长14.80%，大超市场预期，外需的韧性再次得到体现。欧美需求回落慢于预期，同时一带一路、非洲等市场对出口形成一定支撑。
从投资来看：房地产投资短期内可能无法对经济增长形成强劲支撑，但在政策的持续呵护下，也不会变得更加糟糕。
从物价来看：3月份CPI和PPI同比涨幅较2月份都有所回落，确实反映出总需求不旺。但如上面所述，随着投资需求企稳、消费需求回暖，未来CPI增速有望回升，3月CPI环比下降0.30%，降幅弱于季节性；由于政策层面没有强刺激，PPI通缩可能依然会持续，从而出现CPI通胀与PPI通缩并存的局面。
一个经典的经济周期分为繁荣、衰退、萧条、复苏四个阶段。从当前市场炒作的经济回落和通缩来看，中国经济应该是处于衰退或萧条阶段，这显然与实际情况不符。
从基本面因素来看，中国经济仍处于复苏的进程中，未来中国经济的实际表现很难比现在的极度悲观预期更差，意味着中国经济增长的现实并不能支持债市继续走牛。
2022年疫情演变对债市的影响较大，2023年债市将看央行做债，重新回归“修正的泰勒法则”——央行货币政策取决于经济增长缺口（经济增速与央行合意增速的差值）、通胀缺口（通胀水平与央行通胀目标的差值）和金融系统性风险；因而长期利率债收益率走势也主要取决于经济增长缺口、通胀缺口和金融系统性风险，此外还受到供需因素、政治因素、情绪因素的扰动。
从央行一季度例会的口径来看，央行删除了“三重压力”和“逆周期调节”的表述，认为“国内经济呈现恢复向好态势，但恢复的基础尚不牢固”。从这些表述可以看出，经济是处于复苏初期而不是衰退时期，是向好而非向坏。在经济复苏初期，货币政策更可能保持稳定，宽松加码的必要性下降。从3月份社融和信贷数据来看，企业融资仍然得到有效满足，居民贷款也在恢复，宽信用持续推进，进一步“宽货币”的必要性下降。当前货币市场利率又持续低于政策利率，相较于经济基本面，央行货币政策已经存在过度宽松的情况。
2023年中国经济的大趋势是复苏，央行货币政策大概率保持基本稳定，意味着债市也大概率是震荡市。当前债市收益率已经接近震荡区间的下沿，收益率见底反弹回升风险增加，在二季度末到三季度，十年国债收益率大概率会再次回升到2.9%或以上。
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