读者：橡树客户
作者：霍华德·马克斯
主题：收益及其来源
ps:盈利是股票回报增长的根源，他可能带来更高股息率和市盈率。但市盈率的增长不一定是价值的增加，可能是市场的波动与情绪造成的。去了市场产生贝塔收益，人们更应该关注阿尔法收益。一方面可能寻找便宜货，另一方面是寻找优秀经理人。经理人可能并没有充足业绩数据说明自身，很难区分一名经理人是靠运气还是技能获得的回报。
以下原文：
“婴儿来自哪里？”当我还是个孩子的时候，这是很多笑话的主题，答案总是一样的：“白鹳叼来的。”现在已经五十年了，没有人再拿白鹳开玩笑。是因为今天的孩子比我们更快地学会了真正的答案。
股权收益从何而来？问这个问题的人比五十年前问白鹳的人更少。答案就更少了。我给你一个提示：它不是来自白鹤。
股权收益来源
上世纪90年代末，随着购买股票的人数激增，股票价格呈爆炸式上涨。只要股价上涨，新投资者就会觉得对股票回报从何而来了如指掌:他们来自股价上涨。当然，你可以指望价格上涨。
投资者认为会导致股票价格上涨的原因是什么？
它的表现就像火箭一样。这是经纪公司推荐，电视或杂志故事或一些聊天室炒作的主题。有人（我不记得是谁）推荐它。它的售价低于分析师的目标价。可以指望其他人来购买它，价格越来越高。实际上，投资者必须购买它，因为资金将继续流向股票，人们不能冒险从投资组合中删除该股票。也许它将成为标准普尔500指数的一部分，指数机构和私人指数机构将不得不把它纳入他们的投资组合。
与往常一样，事后分析比之前简单的思考过程要彻底得多，结果也不那么令人愉快。光有价格不断上涨的梦想是不够的。现在我们知道价格上涨肯定是有原因的。
如今，头脑冷静的人指出，长期股票回报是由股息和盈利增长推动的。“嗯?”90年代末进入市场的人说。
我记得在20世纪60年代末，我曾和父亲就这个话题进行过一次激烈的讨论。我从芝加哥大学回到家时，脑子里充满了这样一种观念:股票的价值就是未来股息的现值。“胡扯，”我父亲说，“没有人买股票是为了股息;他们购买它们是为了欣赏。”“但是他们欣赏是什么呢?”我问。在这个问题上我们从未达成一致意见。
我认为我们即使对的也是错的。在现实世界中，人们买股票不是为了分红。在20世纪60年代，股息只占股票总回报的小部分，90年代更是少得多。是的，大多数人购买股票是为了升值。但是，什么导致升值呢？必须有一个潜在过程在起作用。如果我们只会说：“我们买股票是抱着上涨的希望，如果新买家愿意支付比上一个价格更高的价格，股票就会上涨。”那我们就麻烦了为了解释是什么让买家付出比上一次更高的价格。我们要么必须确定我所说的潜在过程，要么回溯到上面列出的导致投资者在90年代跌入悬崖的那些陈词滥调。
“潜在过程”必须与财务参数相关。我的意思是说资产价值或现金流量必须被确认为比上次支付的价格还值钱。这就是欣赏的原因。
由于今天很少有人根据资产价值购买股票，我们基本上可以忽略它们。购买绝大多数股票是为了获得这些公司产生的现金流。
但这些收益是如何影响投资者的呢?如果不是以股息的形式，它们会影响到投资者吗?这个问题在20世纪60年代驱使着我。它几乎接近形而上学。如果一家公司有巨大的利润，但这些利润从来没有以股息的形式支付，它们对投资者来说仍然有价值吗?如果它赚了一大笔钱，但只是把钱存起来，或者再投资于新产品和设施，这些新产品和设施产生的未来收益也没有支付，那么它的利润对投资者有什么价值?这有点像那个老问题:“如果森林里有棵树倒了，但周围没人听到，它还会发出声音吗?”
有两个可能的答案：
最终，收益必须得到支付。常识告诉我们，每家公司迟早都会失去良好的再投资机会，然后现金将用于股息或股票回购，其效果相同，但税收待遇更好。（当然，以往记录表明，公司没有好的再投资机会宁愿选择不好的再投资机会，也不愿把钱给股东。）另一种情况是，如果现金在公司中积累，而其股票没有上升以反映该积累，而是“太便宜了”，那么就会有人为了收购这家公司而抬高股票价格。这就是经济学在起作用：每项资产的价值就是未来将产生的现金流量的现值，最终市场将对资产进行定价以反映该价值，因为有很多方法可以获取它。
是什么使股票更有价值？
定义股票价格的公式很简单：P = E x P/E
股票价格等于每股收益乘以股票价格与收益之比。一方面，这解释了如何设置价格；另一方面，这只是重言而喻：将方程式的两边除以E，便得出P/E=P/E。即使我也不能与那个争论。
这引出了另一个简单的方程式：∆P=∆E+∆P/E
价格变化受以下一个或多个因素影响：
增加的收入最终变成增加的股利未分配收益再投资，以推动未来收益增长可能的未来收益流将被视为价值高于上次支付的价格，导致市盈率上升。
“成长型投资者”追求收益增长最快的公司。根据公式，如果本益比保持不变，盈利增长将直接转化为股价升值。如果投资者对公司增长潜力的认识有所提高，市盈率也会增长，从而以超过收益增长率的速度升值。
另一方面，“价值投资者”主要投资于以下公司：（1）收益，趋势线可能缺乏快速增长潜力，但暂时受到压抑并可能反弹；（2）股价低于股票价值，也可以预期市盈率会扩大。
无论你如何划分，事实是股票价格的变化将取决于每股收益的变化以及投资者对这些收益估值倍数的变化。因此，那些想要预测股票价格或整个市场价格走势的人必须预测这两件事。要计算总回报，您只需将股息收益率与价格升值率相加即可。
股本回报前景
显然，股票收益主要来自价格升值。长期升值的主要考虑因素是收益增长。为什么说“长期升值”？因为尽管市盈率在短期内的波动比收益大得多，但它们往往会在相对固定的范围内波动，从长期来看，它们的波动应该会抵消掉。
一个简单的观点(我倾向于这样认为)是，市盈率在上世纪90年代达到了荒谬的水平，而现在，即使在股价大幅下跌之后，按绝对值计算的市盈率仍高于此前许多市场见顶时的水平。因此，你可以假设市盈率将保持在现在的水平，因此收益增长将转化为平行的价格升值。或者你可以假设多重收缩，在这种情况下，升值将滞后于收益增长。但我怀疑一个谨慎的投资者能否指望市盈率的增长作为未来股价上涨的一个来源。因此，正收益将主要取决于收益增长率。
多年来，我引用沃伦·巴菲特的话说，“人们在忘记企业利润往往以每年9％的速度增长时遇到麻烦。”在九月份，我有机会问他是否真的这么说过。他说：“不，我说的是'人们忘记了从长远来看，股票升值的速度不会比企业利润的增长快。”其他人比我花更多的时间研究公司利润的增长速度和未来增长速度。然而，根据我所熟悉的证据，这个数字应该在个位数的中间。
因此，在股利极少且倍数不可能扩张的情况下，正常的历史利润增长似乎是长期未来股票收益的合理起点。（当然，推论历史性公司利润增长就意味着推论历史性价格上涨和利润率。这两个都不能保证，但是为什么投资它呢？）我剩下的就是趋势线价格增幅在个位数左右。在那个范围内，我将离开交易。
通过主动管理增加收益
我写了大量关于主动管理的文章(参见“安全第一，但是在哪里?(2001年4月)，而且没有兴趣重复。但我将讨论主动管理行业。
上个世纪已经建立了巨大的基础设施，以击败股票市场。五十五或七十五年前，那句话原本是：“以管理股票市场投资为目的。”然而，指数基金行业在过去的30年中发展壮大，并明确表明，通过被动管理比通过主动管理可以更便宜和更可靠的方式获得平均绩效。因此，积极管理者的原则就变成了战胜市场。。
为此，投资管理行业投资于分析师、投资组合经理和交易员，更不用说会计师、销售人员和风险经理了，以及还有木镶板、东方地毯和海景。所有这些都需要花钱，管理公司也希望他们的支出能有回报。所以他们收取合理费用，公司管理资金的人也要承担主动管理的其他成本，如佣金、市场影响和由主动交易引起的短期收益的税收。问题是，“投资者的钱换来了什么?”
问题在于，没有任何文献证明主动股权管理能够在主流股票市场上始终保持优势。有些人从来没有打败过市场，但即使那些打败了市场的人通常也认为他们的成功局限在很短的时间内。一个给定的策略在一段时间内有效，然后就失效了。通常需要耐心等待，直到您的船驶入为止。很少有人能熟练地胜任。正如我之前说过的那样，关注沃伦·巴菲特和彼得·林奇等人的举动是对他们独特性的致敬，并表明了短语“这是证明规则的例外”的含义。规则是很少有人可以长期击败市场。
我们已经确定股权收益主要来自升值。寻求收益时，您可以寻找以下一项或多项：
资产内在价值（收益或资产价值）的增长；资产价格从折价到其内在价值（即从低估到公允价值）的变动；价格从内在价值向溢价的移动（即从公允价值到高估）。
在我看来，最可靠的高回报来自于以低于其价值的价格购买东西，并受益于价格从折扣到合理价值的变化。以这种方式赚钱不需要内在价值的增加(这是不确定的)，也不需要达到高于内在价值的价格(这是非理性的)。
以低于其价值的价格购买某物的吸引力非常有意义。这样做需要愿意以低于其价格出售的人的合作。SEC的目标是确保每个人都拥有相同的公司信息。那么，如何在有效市场中找到便宜货呢？您必须具备出色的分析能力，洞察力或远见。但是因为它很特殊，所以很少有人拥有它。偶尔会有人发现被低估的股票或猜对市场方向，但很少有人能一直这么做。
该怎么办呢？
您可以更加努力，但是每个人都已经尽了最大努力。或许你可以提高投资组合的风险水平（依靠风险和回报之间的长期关系），但有可能会破产。或许你可以寻找低效的市场。
在低效的市场中，并非每个人都有相同的获取信息的途径。我觉得，“便宜货”总是出现在那些不被广泛知晓、不被理解、或被认为有风险、复杂、不时尚、有争议或不得体的事物中。当你把不平等的获取信息的途径、不平等的分析信息的能力，以及负面偏见的影响结合在一起时，事情很可能会以低于其价值的价格出售。在效率低下的市场中，优秀的投资者有可能始终识别出这些便宜货，从而始终击败其他参与者。风险调整后的回报率也可能高于其他细分市场的回报率。只要努力工作和高超的技能。
既然主动管理的最大回报是在效率低下的市场中发现的(以及对成功的经理人的激励费用)，那也是目光敏锐的专家们会集中精力努力的地方。(想想21点纸牌计数和赌轮盘赌;你认为你在哪里可以找到博士学位?)
此外，必须牢记很少市场仍然如此低效，以至于可以依靠它们长期提供免费午餐。多年来，许多策略都被认为是必然的，但大多数都以失败告终。计算机软件类股、漂亮50、石油类股、新兴市场股，以及最近的科技-媒体-电信类股，所有这些类别反过来又被神化了和被淘汰了。同样，许多投资技术也曾风光一时，后来黯然失色:备兑买入期权、投资组合保险和“市场中性”基金只是其中的几种。高风险调整后的收益只是所谓的一无是处。任何投资领域都没有这种与生俱来的权利。关键在于你是否有能力发现低价的机会，并有技巧地实施。
原则是低效的市场可能是高回报的来源，并且可能没有那么多的人，但是平均而言，那里的参与者更有能力。由于低效市场的回报更多地取决于投资者的个人技能（这是高度可变的），而不是市场的整体回报，因此结果的分散程度更大。这意味着应该期望较小的投资者在很大程度上落后于较大的投资者。
主动管理者的回报来源
查看投资组合收益（y）的最佳方法如下：y = α + βx
在这个简单的方程式中，α是阿尔法的符号，β代表贝塔，而x是市场回报。最好将阿尔法视为投资组合经理的差异化技能或增值。它是产生与市场动向无关的绩效的能力。指数基金并不追求阿尔法。管理这些基金的人都知道自己没有阿尔法(实际上，大多数人认为谁也没有)，他们只是努力反映市场的走势——没有更好的，也没有更糟的。主动经理人积极管理，因为他们认为自己拥有阿尔法。他们为它收费，并且他们应该能够证明它。但是，多年来许多没有这项服务的人似乎都没有为此收费。
贝塔是投资组合反映市场回报的程度。β=1而α=0的投资组合将与市场完全一样地上下波动。β=2表示它在两个方向上的移动速度都快一倍。β=0.5意味着它将以一半的速度移动。贝塔值为零意味着完全不具有相关性。这是一种广受欢迎的“市场中立”基金，其所有回报都来自投资者的技能。负的贝塔表示负相关（在指数基金中做空头寸是最好的例子）。
我认为β/α模型是评估投资组合，投资组合经理，投资策略和资产分配方案的绝佳方法。这实际上是一种思考问题的有组织方式，“多少回报来自环境提供的东西，多少来自经理的增值？”当人们考虑这些事情时，一些相关的查询是：
过去的收益来自何处？未来的预期回报从哪里来？给定策略（或我的整体投资组合）如何面对市场变动或对阿尔法的依赖程度有多大？我将未来的收益中的多少押在市场的方向上，而将多少押在经理的技能上？对于这两件事，我愿意做出什么样的假设？
关于基准的文章已经写了很多。过多的基准测试（以及过分强调跟踪误差的最小化）会迫使管理人员转向基准资产加权，以降低其负面绩效比较的风险。如果经理具有实际技能，则此过程可以抑制它。
但是，基准测试有非常有效的作用。也许最好的办法是帮助将绩效归因于市场影响和经理的增值之间。实际上，这在没有参考有效基准的情况下是无法做到的。
显然，该经理没有任何技能：
但是，这位经理也没有（他的变动幅度只有基准的一半）：
他的变动幅度是基准两倍：
这个有一点超额收益：
这个有较多的超额收益：
如果您能忍受波动，那么这个有更多超额收益：
追逐阿尔法
有些人似乎能够年复一年地赚钱或击败市场。但不确定他们是否会管理投资组合足够长的时间，让统计学家相信阿尔法存在并且他们拥有阿尔法。他们可能赚了很多钱，不再为他人管理投资组合，因此他们的业绩将不再公开。他们的记录可能不足以使他们的记录达到统计意义。（在芝加哥大学，他们告诉我要花64年的时间才能确保一个人好而不是幸运；以后再说。）但是我知道经理人，包括我每天与之共事的经理人，我坚信他们可以增加在不增加相应风险的情况下增加回报–实际上是在降低风险的同时。
这些“阿尔法管理员”是如何做到的？正如我在“现实主义者的信条”中所述，我认识的阿尔法管理员来自“我不知道”学校。他们并不期望比其他人更了解经济和市场的未来方向，因此他们避开了市场时机和其他形式的宏观决策。他们只是试图通过比其他人更了解微观事物来获得优势。作为逆势投资者，他们喜欢购买不受欢迎的东西。他们进行防御性投资，更多地考虑自己不知道的事情，而不是所做的事情，并且更多地担心赔钱而不是错过成功机会。他们的记录建立在高击球率和没有失败的情况下，而不是建立在偶然的全垒打和命中率的基础上的。
他们中的大多数人都努力工作并有动力。他们非常认真地对待工作，并日夜考虑自己的投资组合。他们倾向于互相谈论投资，而不是足球或电影。许多是“早期适配器”，他们使用技术来访问各种信息源以获得知识优势。他们寻找优质资产或被低估的情况。他们对分析充满信心地进行买入，如果资产价格下跌，他们往往会更喜欢买入而不是出售。最重要的是无形的东西——他们只是“做得”比其他人更好。
我在浏览这张我认为经理人应该具备的特质清单时，我想花点时间做一个必要的说明。这些标准可以保证的一件事是，有些时候来自“我不知道”学校的投资者看起来会很糟糕。在乐观时期，强调价值、逆反主义、怀疑和防御等品质，保证会产生严重滞后于热门行业和风险承担者的业绩。这一点在1998-99年得到了充分的证明，当时，我所认识的最好的经理人都在旁观，而其他人却发家致富……暂时的。聘请阿尔法经理的人可能会对自己在繁荣时期所经历的事情感到后悔，但他们应该知道他们选择的绩效之路要可靠得多。
显然，拥有阿尔法的经理人一旦被确定，其依赖程度将远高于那些主要由市场波动产生回报的经理人。话虽如此，但我并不想低估寻找阿尔法管理者的难度。我一直是来自基金会业务经理的许多演讲的接受者，我可以证明，区分那些听起来不错的人和那些听起来好而不好的人是不容易的。（通常，听上去不好的人是不被允许做演讲的。）
当然，寻找阿尔法管理者是一个艰难的过程。不仅很难知道哪些管理者拥有它，而且：
寻找它们的过程将充满错误和损失。优秀的基金经理可能会在超出限额之前关闭基金。有足够才华利用低效率的经理人，将能够将相当一部分超额收益以费用的形式划拨给自己。低效市场的规模有限，管理人员的能力有限，这可能意味着非常庞大的投资无法期望用阿尔法进行足够的投资，从而极大地影响其结果。他们注入大量资本的企图会毁掉所有人的机会。
寻找阿尔法经理人的过程中肯定有绊脚石，但是值得尝试。如果您对在高效市场中平均收益不满意，还有什么呢？和那些声称自己知道未来会发生什么的经理人一起投资——把所有人都投到同样的主流股票上?我怀疑那不是办法。套用芝加哥大学的詹姆斯·洛里教授（1970年左右）的话，我更愿意“对投资组合的核心进行指数分析，并对外围的问题进行管理”——但愿能得到拥有阿尔法经理人的帮助。
运气的作用
为了结束这篇关于回报的备忘录，我想花几页时间讨论随机性(或运气或偶然)所扮演的角色。在我九年级的时候，一本关于这个主题的新书在阿尔法经理人的圈子里流传，比《花花公子》流传的还多。纳西姆·塔莱布(Nassim Taleb)是一位对冲基金经理博士，自诩为唯美主义者。
我列出的智慧投资所需的“现实主义信条”清单，始于“我不知道”学派的成员;通过逆向思维、谦逊和怀疑主义进步;最后以对主流投资者心理的了解而告终。塔莱布的书让我想起了另一个重要因素:意识到运气的作用。
这本书可能很难读。这只是两个示例：
波普尔认为，关于乌托邦的任何想法都必然因其自己的反驳而失效。
。。。从技术上讲，这些“随机化”通常是在优化问题中需要扰动某个功能时完成的。
然而，我对它的内容很深刻。在“投资杂项”中，我讨论了摩尔资本公司的理查德·布克斯塔布的一篇文章，他说:“聪明的人能用逻辑词表达了我们可能已经想到但从未表达或表达过的想法。” 塔莱布就是这样一个人。正如我在阅读布克斯塔布的文章时所做的那样，我将在下面尝试着交流和解释他的一些重要观点，并从书中摘录了一些内容。
随机性（或运气）在生活的结果中起着很大的作用，而取决于随机事件的结果应该被视为不同于其他事件的结果。
因此，在考虑一项投资记录是否可能重复时，有必要考虑基金经理的结果中随机性的作用，以及这种表现是由于技巧还是仅仅是运气。
通过俄罗斯轮盘赚到的1000万美元比不上通过勤奋而巧妙的牙科实践赚到的1000万美元。他们是一样的，可以买到同样的商品，除了一个人对随机性的依赖性比另一个人大。然而，对你的会计来说，它们是相同的. . . .然而，在内心深处，我不禁认为它们在性质上是不同的。（第28页）
每一个记录都应该考虑到其他的结果（塔莱布称之为“另类历史”），它们可能和“可见历史”一样容易发生。
显然，我判断事情的方式本质上是概率性的。它依赖于可能发生的事情的概念。（第29页）
如果我们听说过(历史上伟大的将军和发明家)，那只是因为他们和其他成千上万的人一起冒了相当大的风险，然后碰巧赢了。他们聪明、勇敢、高尚(有时)，在他们那个时代拥有可能获得的最高文化，但成千上万生活在发霉的历史脚注中的人也是如此。(35页)
想想那些进攻性很强的双陆棋玩家，如果不掷出双6，他就赢不了。他接受了骰子（将赌注加倍），然后得到了他的“棚车”。这可能是一个不明智的赌注，因为成功的几率只有1 / 36，但因为他成功了，每个人都认为他很聪明。我们应该考虑除了2个6之外出现其他东西的可能性有多大，也就是玩家获胜是多么幸运。这很能说明他再次获胜的可能性。
正如我的朋友布鲁斯·纽伯格在我们的双陆棋游戏中所说的那样，“有可能，然后有结果”。有些事情不大可能发生并不意味着它不会发生。发生的事情并不意味着它不是不可能的。(这一点我怎么强调都不过分。)每隔一段时间，就会有人在不太可能或不确定的结果下高风险的赌注，结果却看起来像个天才。但我们应该认识到，它的发生是由于运气和胆量，而不是技术。
在短期内，只要在正确的时间放置在正确的位置，就可以取得大量的投资成功。我总是说获利的关键是进取心，时机和技能，如果您在适当的时候有足够的进取心，则不需要那么多技能。我的形象是被蒙住眼睛的飞镖。他疯狂地举起它，就像有人击倒目标一样。他的飞镖发现了靶心，因此被称为冠军。
…在特定的市场时间，最赚钱的交易员可能是那些最适合最新周期的人。这在牙医或钢琴家身上并不经常发生——因为随机性的本质。（第74页）
看到这一点的简单方法是，在经济繁荣时期，获得最高回报的往往是那些承担最大风险的人。这并不能说明他们是最佳投资者。
沃伦·巴菲特在第四修订版《聪明的投资者》的附录中描述了一场竞赛，在这场竞赛中，2.25亿美国人中的每个人都从1美元开始，每天掷一次硬币。在第一天就做到这一点的人向错的人收取一美元，然后在第二天再次赚钱，依此类推。十天后，已有220,000人连续十次致电给它，并赢得了$1,000。“他们可能会尝试保持谦虚，但在鸡尾酒会上，他们偶尔会以掷铜板的技巧吸引异性的注意，并展示其投掷铜板的惊人洞察力。”再过十天，只剩下215位连续猜对20次并赢得100万美元的幸存者。他们写书，写“我如何在20天内每天早上工作30秒就把1美元变成了100万美元”，还卖研讨会的门票。听起来是不是很熟悉?
因此，随机性在一定程度上对投资记录的贡献(或破坏)是很少有人能完全理解的。因此，迄今为止成功的战略中潜藏的危险往往被低估。
现实远比俄罗斯轮盘赌邪恶。首先，它很少发射致命的子弹，就像一把左轮手枪有数百甚至数千个弹腔而不是6个。尝试了几十次之后，人们就会在一种麻木的虚假安全感下忘记子弹的存在. . . .其次，不像俄罗斯轮盘赌这种定义明确的游戏，任何有能力乘以或除以6的人都能看到风险，人们无法观察到现实的大桶. . . 这样一来，人们就会不知不觉地玩起俄罗斯轮盘赌，并以“低风险”名称来称呼它。（第28页）
总结塔莱布观点的一个好办法是摘抄他书中第三页的一张表格。他在第一列列出了一些很容易被误认为第二列的东西。
该表使我想起了“我知道”和“我不知道”学派之间的主要区别。“我不知道”投资者敏锐地意识到第一栏中的内容；“我知道”投资者通常会误以为是第二件事。
我认为塔莱布的二分法非常高明。我们都知道，当一切顺利的时候，运气就像技巧。巧合看起来像因果关系。一个“白痴”看起来像一个熟练的投资者。当然，知道随机性会产生这种效应并不容易区分幸运的投资者和熟练的投资者。但是我们必须继续努力。
我发现我基本上同意塔莱布的所有观点：
投资者总是因为“错误的理由”而正确(或错误)。有人买股票是因为他期待某种发展;它不会发生;不管怎么说，股市还是会上涨;他看起来不错(而且总是接受称赞)。无法根据结果判断决策的正确性。这就是人们评估它们的方式。一个好的决定是在做出决定时最佳的决定，因为根据定义，未来是未知的。因此，正确的决定通常是不成功的，反之亦然。随机性能够在短期内产生任何结果。随机事件的影响类似于第6页讨论的贝塔的贡献。在被允许充分反映它们的投资组合中，市场的波动很容易让经理人的技巧崩溃(或缺乏技巧)。但市场的波动当然不能归功于经理(除非他是少有的能够反复正确计时的人)。。由于这些原因，投资者通常会获得不应有的信用。一个好的成功足以树立声誉，但成功可能仅凭随意性而产生。在这些“天才”中，很少有一个或两个以上是正确的。因此，在判断给定经理的能力之前，多年的数据作为观察是非常重要。
* * *
我的原则如下：
预计未来几年股票回报率最多只能达到个位数。这是因为股息将是较低的，市盈率的增长是不可指望的。
大多数投资者的市场回报不太可能令人满意，因此他们将继续通过积极管理争取更多回报。由于给予了他们极大的关注，大多数主流市场都是有效的。这意味着那里很少有投资者能够可靠地获得较高的风险调整后收益或持续击败其他市场参与者。
为了能够获得更好的风险调整后的回报并在市场和竞争中脱颖而出，最好在探索程度不高和效率低下的市场中寻找优势。但即使到那里，也必须成为或雇用拥有“阿尔法”的高级经理。
很难将优秀的管理者与不太优秀的管理者区分开来，为此，我们必须确定通过真正的，可重复的技能而不仅仅是好运获得的回报。在这方面，那些偶尔出现的辉煌成就高于平均水平的记录告诉我们的信息远远少于那些长期以来一直保持适度优势的记录，以及那些在艰难的市场中显示出可靠能力避免损失的记录。
2002年11月11日